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（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：市场调整结束了吗？后续如何应对———A股投资策略周报（1018）

招商研究丨资源品报告合集

最新收录：金属行业周报—关税博弈持续，避险驱动贵金属价格走强

策略：先抑后扬，聚焦四进攻+两底仓———港股10月策略月报【深度】

报告作者：张夏,涂婧清

核心观点：

港股10月核心观点。四季度港股有望先抑后扬。短期在缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震荡态势。然而，后续边际利好因素有望累积，驱动港股上涨：1）中国科技业不断取得创新突破；2）超高关税落地概率低，中美关税问题有望在节点前后得以缓和；3）中共四中全会讨论“十五五”规划，提振风险偏好；4）美联储降息预期持续强化。中长期来看，在美联储降息周期开启后，中美政策“双宽松”共振，资金持续流入；未来基本面改善，盈利预期上修叠加估值修复，驱动港股呈现慢牛趋势。

基本面与政策：宏观经济继续边际放缓，关税威胁风波或为短期扰动。虽然中国宏观经济继续边际放缓，但以科技为代表的新经济强劲增长，对股市有较强支撑。美国对华关税威胁升级，但风波或仅为短期扰动，构成典型TACO交易。中美科技、经贸竞争在长期不可避免，但双方都握有筹码，斗而不破，后续缓和可能性大。预计四中全会后，将有更多举措强调财政政策和货币政策的有效落地。“十五五”规划有望在科技创新、国家安全、扩大内需和“反内卷”等方面进行政策布局，提振市场风偏。

流动性与估值：外资和南向资金持续净流入，估值洼地优势凸显。美国通胀已趋于温和，就业问题是政策核心，“预防式降息”势在必行。美国政府关门强化降息预期。预计Q4美联储降息2次,明年降息延续，外资净流入港股市场趋势明确，但过程可能曲折。南向增量资金尚处于持续入市进程中，有望继续发挥支撑作用。港股处于估值洼地，AH溢价预计进一步收窄。

 配置策略：四进攻（有色/科技/电力/保险）+两底仓（困境反转/红利）

 “四进攻”聚焦弹性品种。有色金属：美元贬值、低利率和流动性三重驱动。黄金还受全球地缘政治风险上升带来的避险需求和央行购金驱动。铜矿受益于供给收缩、新产业爆发拉动需求增长。科技股：中国AI产业日新月异，景气度高。成为新的增长引擎，并有望继续取得突破。人形机器人、自动驾驶等高端制造方兴未艾。电力：AI革命的“卖铲人”。短期看可控核聚变等主题和美股映射；中期看设备出口；长期看发电及电网建设。保险：股市上涨带来的权益投资收益改善，港股保险估值显著低于A股。

 “两底仓"适合长线布局和避险。“困境反转”策略：以必需消费为代表，经历4年困境后，初现供需拐点。估值却仍处历史最低20%分位。竞争优势突出的龙头还可提高市占率和利润率实现α式增长。高股息策略：恒生高股息率指数股息率6.29%，分红能力稳定。在南向资金日益增长的“固收+”产品需求带动下，居民存款"被动搬家"，红利股配置需求持续旺盛。

风险提示：1）美联储货币政策；2）流动性大幅波动；3）地缘政治；4）黑天鹅事件。

量化与基金：商品ETF表现强劲，资金大幅流入商品与港股TMT板块——ETF基金周度跟踪（1013-1017）【深度】

报告作者：徐燕红,季燕妮

核心观点：

本报告重点聚焦ETF基金市场表现，总结过去一周ETF基金市场、不同热门细分类型ETF 基金、创新主题及细分行业ETF基金的业绩表现和资金流动， 供投资者参考。

市场表现： 本周（10月13日-10月17日）股票ETF多数下跌。其中，商品ETF涨幅最大，规模以上基金平均上涨9.05%。相反，港股TMT ETF、A股TMT ETF与港股中游制造ETF有较大下跌，规模以上基金分别平均下跌7.71%、 6.93%、6.93%。

资金流动： 资金大幅流入商品ETF与港股TMT ETF，全周资金分别净流入207.45亿 元、166.62 亿元。相反，债券ETF和A股大盘ETF出现较大资金流出， 全周资金分别净流出138.97亿元、106.68亿元。

风险提示：图表中列示的数据结果仅为对市场及个基历史表现的客观描述， 并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

银行：基于“广义不良”和“超额拨备”的分析—银行研思录23：AH股银行资产质量评估（2025H1）【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

对于银行传统资产质量指标的梳理，可参考前期报告《银行研思录10：如何评估资产质量？》。从实际应用层面考量，由于口径不统一、覆盖资产不够全面，目前传统资产质量指标或许难以反映银行真实的拨备情况。因此，我们构建了广义不良资产率和超额拨备利润倍数指标：

广义不良率构建。我们用MAX（逾期贷款额+重组贷款额，关注贷款额+不良贷款额）来表征银行“广义风险贷款额”，用广义风险贷款额/总贷款额表征“广义风险贷款率”；以“非信贷资产第三阶段/非信贷生息资产”表征银行风险非信贷资产不良率。银行广义不良资产率=（广义风险贷款额+非信贷资产阶段三）/总生息资产。结果详见正文。

超额拨备利润倍数指标构建。银行资产质量除了看不良水平外，还要看银行为对应不良计提了多少拨备，通常拨备厚度预示着后续业绩潜力。因此，我们在广义不良资产率的基础上，进一步构建“超额拨备利润倍数”衡量各家银行业绩弹性空间，构建“超额拨备净资产倍数”衡量各家银行业绩弹性空间。设定超额拨备=（贷款拨备-广义风险贷款）+（非信贷资产拨备-非信贷资产三阶段）；超额拨备利润倍数=超额拨备/归母净利润（TTM）；超额拨备净资产倍数=超额拨备/归母净资产。从结果来看，优质区域行资产质量相对较稳定，风险抵补能力较强，超额拨备利润倍数普遍偏高，例如杭州银行2025H1超额利润倍数为213%，这也意味着其拨备隐含了2.1年的净利润；另外，大行中农业银行、股份行中招商银行超额拨备利润倍数高于可比同业。

考虑不良资产回收率的测算。超额拨备基准情景是假设银行不良回收率为0，但事实上不同类型资产回收率可能分化较大，我们分别对非信贷资产不良和广义不良资产（信贷和非信贷）进行回收率模拟测算。在广义不良可回收率30%、50%、70%情形下，上市银行超额拨备利润倍数分别提升80pct、134pct、187pct，且高广义不良资产率的银行对不良回收率更加敏感。所以对于静态不良率偏高的银行，我们需要高度关注其底层不良资产的分布和类型，如果银行能够高效处置回收，有可能会带来较大的利润回补空间。

广义超额拨备视角的估值情况。长期来看，银行估值水平与ROE中枢基本呈正相关，超额拨备回补对于业绩的贡献最终也将反映到估值的提升。我们将各家银行当前PB、PE估值与广义不良资产率、超额拨备利润比进行对比可发现，多家银行明显位于 PB-超额拨备利润倍数回归线以上，其中包括无锡银行、苏州银行、张家港行、农业银行（H）等资产质量原本相对优秀的银行，也包括泸州银行、贵州银行、徽商银行、北京银行、渝农商行（H股）等估值相对偏低的标的，建议积极关注。

风险提示：经济基本面改善偏慢，政策力度低于预期，零售风险暴露超预期。

03丨 今日报告一览 

金属及材料 | 金属行业周报—关税博弈持续，避险驱动贵金属价格走强(刘伟洁,赖如川,张伟鑫)

政策 | 中美预计举行新一轮经贸磋商———国际时政周评(魏芸)

资产配置及衍生品 | 利率价量择时信号整体仍偏多——利率市场趋势定量跟踪20251017(王武蕾,梁雨辰)

策略 | 市场调整结束了吗？后续如何应对———A股投资策略周报（1018）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)

计算机 | 海外持续AI创新，国产AI算力进入放量阶段——计算机周观察20251019(周翔宇,刘玉萍)

债券 | 基金久期回升——债市晴雨表(张伟,王星缘)

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20251017(任瞳,刘凯,许继宏)

资产配置及衍生品 | 量能超预期走弱，暂时调降看好程度——A股趋势与风格定量观察20251019(王武蕾,王禹哲)

汽车 | 汽车产销历史同期首超300万辆，新动能加快释放—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

交通运输 | 招商交通运输行业周报—中美博弈下航运股将受益，关注红利标的上行潜力（20251018）(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

量化与基金 | 股跌债涨，权益各板块基金平均收益为负——基金市场一周观察（20251013-20251017）(徐燕红,高艺,李巧宾,汪思杰)

量化与基金 | 本周估值与低波动风格显著_因子周报20251017(任瞳,刘凯)

传媒 | 哔哩哔哩-W（09626）—广告业务亮眼表现持续，优质游戏储备丰富(顾佳,刘晓珊)

汽车 | 福耀玻璃（600660）—2025Q3业绩符合预期，董事长交接(汪刘胜,陆乾隆)

宏观 | 财政进入年末集中发力期——2025年9月财政数据点评(张静静)

量化与基金 | 商品ETF表现强劲，资金大幅流入商品与港股TMT板块——ETF基金周度跟踪（1013-1017）(徐燕红,季燕妮)【深度】

量化与基金 | A股全面下跌，指增录得正超额——量化基金周度跟踪（20251013-20251017）(徐燕红,邓畅）

量化与基金 | 维持震荡观点，风格转向大盘价值——技术择时信号20251017(任瞳,刘凯,罗星辰)

电新 | 绿醇和SAF项目投资将获中央专项资金支持—氢能系列报告（6）(游家训,吕昊)

银行 | 基于“广义不良”和“超额拨备”的分析—银行研思录23：AH股银行资产质量评估（2025H1）(王先爽,文雪阳)【深度】

汽车 | 中鼎股份（000887）—基本盘拐点确立，机器人、液冷业务打开成长空间(汪刘胜,陆乾隆)【深度】

食品饮料 | 盐津铺子（002847）—深挖单品潜力，品牌化战略逐步推进(陈书慧,胡思蓓)【深度】

通信 | 仕佳光子（688313）—25Q3业务结构短期调整，充分备货为增长动能蓄势(梁程加,罗嘉成)

电子 | 台积电25Q3跟踪报告—25Q3毛利率和利润超预期，上修资本支出区间指引(鄢凡,谌薇,王虹宇)

策略 | 先抑后扬，聚焦四进攻+两底仓———港股10月策略月报(张夏,涂婧清,王德健)【深度】

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