信用 | 乐观情绪将延续？

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（来源：财通证券研究）

摘 要

本周债市先上行后下行，在上周六利率大幅下行之后，周一市场止盈情绪抬升、TACO交易，利率上行；但随着中美关系发展、监管消息、9月经济金融数据出炉，利率再度下行，整周来看，长端利率小幅收涨。信用债反应整体稍慢，本周曲线整体下行。

• 保险买债券少了吗？

年初至今，保险全口径债券净买入体量相比于2024年同期并不少，但以地方债、国债等利率品种为主，信用债相对而言净买入体量同比有所减少。一方面，利率债期限较长，收益率会稍高，而超长信用债保险对资质有较高要求；而权益牛市行情下，中短信用对保险的价值不高；此外，2026年I9将全面实施，可能也有一定影响。

• 信用还会延续下行趋势吗？

债市当前已经具备一定的下行基础：基本面仍不算强，资产荒延续，而中美关系的不确定性仍较强，且大概率不是短时间能解决的问题。从机构行为来看，一些配置盘的意愿在逐步增强，比如国股行净买入超长信用债。技术面反映的投资者的做多的力量在增强。

对于信用债而言，短端调整少，下行空间有限，更多是票息为主。二永债相比于前期已经下行超过10bp，符合我们假期前的判断。结合市场来看，交易比较与债市下行贡献大致相当，压品种比价空间有限，预计将跟随利率下行，但可能波动较大。超长信用债交易情绪在逐步回暖，预计还将延续下行。

• 各品种如何参与？

2年左右短债仍然是最坚实的基本盘，继续寻找有票息的资产。

二级资本债比价优势回落，需要更加关注利率走势，市场情绪波动下，预计波动将较大。

超长信用债交易量继续回升，展望后市，继续建议配置型账户继续逐步配。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

乐观情绪将延续

1.1

基本面偏弱，信贷投放仍难

季末社融冲量但仍同比少增，企业和居民的中长期基本持平，但是也仅仅与去年基本持平，中长期贷款的核心社融增速进一步下行。消费贷贴息政策仍需观察，居民短贷仍明显弱于去年同期。

资产荒现状仍未发生明显改变，金融机构存贷差进一步走高，已创历史新高。分结构来看，中小行和大行的压力均在显著上行，中小行延续了存贷差上行并创新高的趋势，大行从今年1月的15.77万亿元已经上行至9月底的19.05万亿元，银行体系的信贷投放压力仍相当高。

进出口数据略超预期，但有低基数、节假日等效应影响，实际情况可能弱于读数表现。展望四季度，2024年四季度的出口增速已经处于比较高的水平，继续保持较高增速面临一定挑战。当然，出口并非利率的强同步指标，阶段性表现对利率走势影响有限。

1.2

再探讨保险买债行为

保险对债券投资需求有下降吗？

我们将保险所有债券总买入规模进行统计，整体来看实际买入量并不少。截止10月17日，保险债券累计净买入规模为2.8万亿，明显高于去年同期的2.1万亿。如果分期限来看，10年以上累计净买入规模达到1.75万亿，也显著高于2024年同期的1.2万亿。

但保险对信用债的净买入有明显减少。而且在今年上半年，保险的信用债累计净买入量异常低，一直到7月份以来市场调整过程中，才加大信用债净买入。

一方面，今年以来信用债收益持续下行，由于期限不长，越来越难以满足保险的配置需求。

另外，牛市背景下，保险加大了对股票的投资，信用债的客观需求也降低了。

此外，2026年非上市保险公司也将采用新的保险合同会计准则IFRS17和IFRS9，信用类债券需要计提减值准备，将加速保险资金信用风险偏好收缩。而二级资本债、永续债、保险公司资本补充债券等，难以通过SPPI测试，也影响了保险对这些债券的投资需求。

随着理财净值化的推进，信用债配置盘力量将有所弱化，需要关注其中长期带来的潜在影响；短期而言，影响相对有限。

1.3

如何构建投资组合？

中短债票息策略，我们认为仍然比较稳健，四季度预计资金利率还将比较稳定，仍然可以积极关注。

二永债与普信债比价本周进一步下降到5bp左右，从交易思路看，进一步追涨空间有限；而从债市整体下行维度来看，市场已经具备了收益率下行的基础，二永债仍是不错的跟随市场的标的。下行的基础主要可以从3个方面观察：

①基本面仍不算强，而中美关系的不确定性仍较强，且大概率不是短时间能解决的问题；②技术面反映的投资者的做多的力量在增强；③从机构行为来看，一些配置盘的力量在逐步增强，比如国股行净买入超长信用债。

超长信用债怎么看？在利率下行的情况下，超长信用债大概率将跟随。

从比价维度来看，超长信用债现在的信用利差有所下降，但仍然接近近两年的高点；和地方债、国债比价，仍处于阶段性不低的水平。

超长信用债交易量有放大，市场有一定回暖。

最后，继续关注国股行的配置行为。本周国有行虽然有净卖出超长债，但股份行有净买入，仍然表现出比较积极的配置心态。

02

信用买什么？

2.1

关注二永债跟随利率下行机会

本周5年二永与中票比价继续下行，关注二永债跟随利率下行机会。各等级5年二级资本债与中票比价优势继续下降，当前AAA/AA+/AA比价分别为4.43 bp、1.81 bp和-1.19 bp，1年期各等级二级债与中票比价全部为负。

短端高等级城投债与中票有一定比价优势，中低等级入场仍需等待。长端弱资质城投债与中票比价快速下降。

2.2

 关注2年左右的高票息资产

当前，城投债2.4%以上估值占比为27.2%，非金产业债估值2.4%以上占比为15.4%，二永债估值2.3%以上占比8.3%。2年左右的2.4%以上估值债券，具备较好的价值，值得关注。

城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、贵安发展、水发集团、豫航空港等2年左右的债券。

产业债， 房企中可以关注2年左右的地方重要的国有房企债，如首开、建发、中交地产、首创等；非房产业主体中，关注冀中能源、厦门象屿等2年左右债券。

03

市场回顾：收益率和信用利差全面下行

3.1

市场表现如何？

本周信用债收益率和利差全面下行。信用债收益率全面下行，其中二永债表现更为明显，长久期二永债收益率下行超过5bp。得益于信用债收益率下行和国开债调整，信用债利差整体收窄。

从日度观察，周一至周三信用债市场除了长久期城投债收益率略有下降之外，其余各品种各期限信用债整体呈现调整态势，周四市场收益率开始明显下行，周五下行幅度进一步加大。信用利差方面，除了周三长久期二永债和中票以及周五短久期信用债利差略有调整之外，其余时间以压降为主。

3.2

节后机构配置力量回归

本周保险净买入规模81.82亿元，其中5Y以上超长信用债净买入规模为22.87亿元。

基金净买入信用债390.33亿元，9月17日单日净买入规模超百亿，期限上以5Y内为主，增持规模394.09亿元，小幅减持超长债。

理财规模较上周小幅上升。截至10月12日，银行理财规模为30.91万亿元，同比上升0.41%。

本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为215.2亿元和69.46亿元。

3.3

成交占比：1Y内和低等级交易占比下降

城投债1年以内短久期成交占比较上周下降2pct，产业债环比下降5pct，二永债环比上升2pct，其他金融债1Y以内成交占比下降4pct。

本周非金信用债低评级成交占比有所下滑。城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降5pct，产业债AA及以下成交占比环比下降1pct，二永债AA及以下成交占比环比下降2pct。

3.4

非金信用债发行期限下滑

9月非金信用债发行12,065.53亿元，净融资1344.9 亿元，净融资明显高于去年同期，较往年相比一级供给相对较强。

近期信用债拉久期情绪下滑，10月以来非金信用债发行期限明显缩短。

04

数据跟踪：一级发行情况统计

04

数据跟踪：二级估值变动细节

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。