为何高点是2个月前？

本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：杨冰

不同于股市近期才回落，转债已经2个月未能续创新高了。原因可想而知，而市场本次对于高估值的认识分歧甚至并不大，我们不再赘述和提醒。但我们也要知道，当时估值高只是一个环境条件，它大体决定了转债中长期赚钱能力很弱，而不能决定具体见顶于哪一刻 —— 而这有对我们理解当下市场，有比较重要的意义，在此我们稍展开。

本轮转债（目前的）高点见于8月25日，远早于主要的股票指数。高估值自然是一方面，但还有一个稍令人意外的指标与其同步见顶，即我们的情绪指标中的“价”这个分量。关于这个指标请见《择时体系系列1》，不详细展开，但简单来说，主要就是反映了有多大比例的个股（不限于转债），进入了短线超买状态。也就是说，这一次，转债指数与短线超买个股比例同步见顶回落。

图表1：情绪指标：量、价分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

两个主要推论：

1、何时见底？历史经验是，“价”先见顶的情况下，"量"不必然要回落充分，才能展开下一波攻势。像2020年、21年，乃至今年年中，都未在完全缩量的情况下二次发力，这一点与我们以往多数时候判断有差异。但是，因“价”而过热的情绪指标，以往几乎都是在“价”触及底部区域后（对应0.2以下区域），方才见到下一个买点。

2、根源上，转债指数见顶与那时的直接就在于短线的赚钱效应、扩散面积的下降。不难想见，这可能与风格的变化有关：下图可见，虽然今年小盘仍较大幅度跑赢大盘，但8月以来是跑输的，而借助算力、机器人等板块发力，成长风格也大幅跑赢了价值 —— 这对风格的逆转存在更大的统计必然性，但也更晚。因此，就当下而言，大小盘不是主要矛盾，小盘已经不处于相对过热的阶段，仅仅是领先于大盘的关系；但成长即便仍被认为是主线，也需要进一步拉近空间，投资者才能觅得机会：例如下面的橙色线至少回抽中轴，或国证成长指数回落中期均线时。

图表2：风格偏移指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：国证成长指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

相应来说，这个阶段，转债市场的个券机会也应当较为匮乏。我们的十大转债当月也未能跑赢转债指数，纵然选中了涨幅靠前的天赐、万凯、嘉元、立讯等，容错率依然不高。我们不将其归因为模型失效，而现在要承认：1）如以往经验，轮转期会缩短，我们不会调整十大转债的月度更新频率，但投资者要注意止盈或止损时间；2）毕竟我们的主力模型原本就是训练的个券择时（见《Agent眼中的市场》），目前处于建议买入状态的仅寥寥数支，这才是模型最主要的结论。对于下一个月，我们不改基础模型，保留此前的立讯、嘉元、蒙娜、天赐、皓元，加入嘉泽、侨银、冀东、芯能和美锦。

图表4：主力模型下的择时信号走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金2025年10月17日已经发布的《为何高点是2个月前——暨本月十大转债》

杨冰  分析员 SAC 执证编号：S0080515120002  SFC CE Ref：BOM868

罗凡  分析员 SAC 执证编号：S0080522070003  SFC CE Ref：BUL744

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220