华泰 | 宏观：9月财政支出增速边际放缓

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（来源：华泰证券研究所）

9月广义财政支出同比增速较8月的6%放缓至2.3%，剔除注资特别国债和特殊专项债后广义财政支出增长同比亦较8月的9%回落至5.2%，偏高基数拖累9月广义财政支出增长同比读数。然而，修整后的广义财政支出（季调后）环比增长快速上行，显示广义财政支出力度维持一定韧性。具体看，9月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速有所放缓，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比增长亦较8月的9%回落至5.2%，仍快于2季度名义GDP增长的3.9%、显示广义财政宽松对名义增长（总需求）形成提振。

• 偏高基数下，广义财政支出同比增速有所放缓，而季调后剔除注资特别国债和特殊专项债的广义财政支出增长环比走强。在剔除注资特别国债和用于化债的特殊专项债实际发行规模后，广义财政支出季环比折年增长从-24.8%转正至9.2%，显示广义财政维持较高实际支出力度。拆分看，一般公共预算收入/支出增速较8月的2%/0.6%回升至2.6%/3.1%。其中，税收收入增速较8月上行4.7个百分点至8.4%，非税收入延续今年5月以来的负增长。政府性基金支出同比增速较8月的19.8%放缓至0.4%，主要受偏高基数拖累，而土地出让金降幅收窄带动政府性基金收入增长转正。

• 财政支出重点持续转换——轻基建、重民生；财政支出补充现金流效果优于拉动投资需求。今年前9个月，与民生相关的社保就业/卫生健康/教育支出的同比增长10%/4.7%/5.4%，快于一般公共预算支出的3.1%，显示财政支出重点向民生领域倾斜；而与基建相关的城乡社区/农林水事务前9个月累计同比回落5.8%/9%。此外，政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著：年初至今，用于化债，以及偿还企业拖欠账款的特殊专项债已累计发行1.21万亿元。

往前看，去年9月底开始财政大幅发力，随着基数走高，进一步加大财政政策支持力度或为维持经济增长平稳的关键，同时，新型政策性金融工具落地亦有望助力“准财政”扩张。一方面，今年以来财政融资明显前置，可能导致9月以后政府债净发行同比明显少增——今年前三季度政府债净发行11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，按照今年两会预算，预计今年4季度政府债净发行在2.4万亿元左右，或将同比少增1.7万亿元。由此，10月17日财政部宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，托举4季度广义财政支出增长。另一方面，近期新型政策性金融工具加快落地，将有助于助力“准财政”持续扩张。总体而言，财政持续发力对稳经济及增强市场表现持续性大有裨益，由此，我们将密切关注新型政策性金融工具、以及跨年度财政预算的灵活性能否助力广义财政部门继续稳增长。

具体对9月财政收支分项的分析如下：

1.收入端：税收收入+土地出让金回暖共同带动9月广义财政收入同比上行

9月广义财政收入同比增速从8月的0.3%上行至3.2%，其中一般公共预算收入同比增速较8月提高0.6个百分点至2.6%。9月单月税收收入同比较8月的3.7%回升至8.4%，而非税收入同比降幅从8月的3.8%走阔至11.4%、延续5月以来的负增长。分项中，9月增值税、个人所得税、消费税同比增速均较8月回升，而企业所得税同比增速较8月放缓。具体看，

• 9月单月消费税的同比增速较8月的1.2%上行至3.9%；而车辆购置税的同比降幅从8月的11.8%略收窄至3.4%，与9月乘用车零售同比增速由8月的3%上行至6%相印证。

• 9月增值税收入单月同比增速从8月的5%回升至7.7%，低基数叠加反内卷市场化推进，9月PPI同比降幅较8月的2.9%收窄至2.3%，而企业所得税同比从8月的31.2%回落至18.5%。此外，9月个人所得税同比增长较8月的9.6%回升至16.9%，反映居民收入边际改善。

• 9月印花税同比增速较8月的154%进一步上行至187.3%，其中证券交易印花税同比增速亦从8月的224.8%快速上行至345.2%，对应9月A股成交金额同比较8月的266.5%上行至267.2%。

9月政府性基金收入同比增长较8月单月的-5.7%转正至5.6%，国有土地使用权出让收入同比降幅亦收窄至1%。根据中指研究院数据，今年9月一二线城市土地出让金收入占比43.9%，一二线土地出让金收入同比降幅亦较8月的35.2%快速收窄至11.9%，由此，9月土地出让收入同比降幅从8月的5.8%收窄至1%，对政府性基金收入增长形成一定支撑。同时，与地产相关的5项税收收入加总后同比降幅较8月的10.9%收窄至4.1%，显示地产需求边际企稳对土地相关税收回升形成提振。

2. 支出端：偏高基数拖累广义财政支出增长同比读数

偏高基数下，9月广义财政支出增速较8月的6%进一步放缓至2.3%，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比增长5.2%，仍快于2季度名义GDP增长的3.9%，显示广义财政对总需求形成提振。具体拆分看，一般公共预算支出同比增速较8月的0.6%回升至3.1%，而政府性基金支出同比增速较8月的19.8%进一步放缓至0.4%，可能主要受到去年同期地方债放量发行的高基数影响。具体看，

• 9月一般公共预算支出同比增速从8月的0.6%回升至3.1%。一方面，分项中基建相关的农林水事务/交通运输分项的同比增速从8月的-23.2%/18.4%回升至-6.8%/22.2%，而节能环保分项同比增速由8月的29.6%放缓至22.5%。虽然今年年初以来财政支出和融资相对前置，但用于项目支出的专项债规模减少，新增基建项目落地总体仍待提速。另一方面，与民生相关的社保就业/卫生健康分项的同比增速从8月的11.8%/3.3%略放缓至10%/2.0%，显示稳增长政策在稳民生、就业等领域仍待持续发力。

• 9月政府性基金支出同比增速较8月的19.8%进一步放缓至0.4%，主要受到去年同期地方政府债放量发行的高基数扰动。今年9月新增地方专项债4,131亿元，同比少增6,198亿元。由此，偏高基数下，地方专项债发行带来的资金效应对政府性基金支出同比读数的支撑作用相对有限。

风险提示：财政发力程度不及预期、内需超预期下行。

文章来源

本文摘自2025年10月17日发布的《9月财政支出增速边际放缓》

王洺硕 研究员 CFA PhD SAC S0570525070003 | SFC BUP051

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263