公募供给侧约束疾行

（来源：资管风铃）

作者：宫何

10年前的2015年，中国钢铁行业在头部企业的低价内卷下陷入严重过剩，产能利率用一度跌破3/4。

一时间，行业利润快速萎缩，不少钢铁企业深陷亏损泥潭。

但在随后数年的政策、市场多因素作用下，一场供给侧改革所推动的行业出清，让长期存在的过剩产能问题得以纾解，行业效率、产品技术与集中度均得到了优化与提升。

今日中国制造业奔走疾呼的“反内卷”，某种意义上也是当年供给侧改革的精神外延。

事实上，这种自下而上的重整故事不仅在制造业中上演。

过去数年间因市场震荡而备受冲击的公募行业，其供给侧同样在呈现出显著渐变。

10月10日，作为光大证券旗下的资管子公司，光大资管正式从公募牌照申请审批名单中消失；无独有偶的今年8月，广发证券旗下的广发资管更早前就已撤回了公募牌照申请。

前后短短2个月内，2家头部券商资管的公募申请先后打起退堂鼓，或许绝非偶然。

在已坐拥基金公司的基础上，部分券商如今仍致力在资管版图追加公募资质的努力，其结果却可能指向了加重当下行业的过剩产能与低效竞争的担忧。

可预见的是，在行业高质量发展的趋势之下，未来公募管理人准入不但将继续趋严，身处尾部的管理人或迷你化的僵尸基金也将迎来更快的淘汰。

01

严控入口

光大、广发接连2家券商资管进军公募业务的出师未捷，或许正在向市场传递着牌照收紧的寒意。

头部券商折戟在前，目前尚处审核进度中的国投（安信）、国金2家券商资管的公募申请显然也在面临更大挑战。

券商资管的公募资质若能获批，本被视为继承亟待改造的券商参公大集合的绝佳载体。

但从去年起，不少券商纷纷将旗下产品转移至旗下公募机构，例如此次申报失利的光大资管就将大集合转至光大保德信旗下。

类似信号的闪烁，似乎已预告券商资管争取公募牌照难度的骤升。

现行的公募牌照规则遵循“一参一控一牌”的约束，原则上并不限制证券公司在控股一家公募基金公司的同时，可推动旗下资管或资管子公司申请公募牌照。

2022年施行以来，先后共计6家券商资管取得公募资质。

但最近一次获得公募许可的券商，还是追溯至2023年获批的兴证资管，而自此之后2年多来，再无1家拿到公募业务的入场券。

以上趋势的原因似乎也并不难察觉：如果不能解决公募机构差异化的发展问题，一味的加大牌照供给只会徒增同质化的低效产能。

对于公募牌照的审慎发放，早已成为一张明牌。

2022年之后，仅有苏新、安联、鹏安3家基金公司获批，而新设立的机构大多具有较为鲜明的外资或地方金融背景。

今年以来，尚无一家包括券商资管在内的公募业务申请获得批复。

这一现象确实发生在公募管理人数量愈来愈多的背景下。

截至10月15日的Wind数据显示，全市场包括具有参公大集合券商在内共有192家公募机构处于运作状态。

虽然总数较10年前增长接近翻倍，但多达88家机构的非货规模未能追及200亿元，没能达到300亿元的更是多达102家，超过现存总数的半数之上。

哪怕在存量机构的转手过程中，股东方也被提出了更严苛的隐形门槛。

近年的最典型案例，莫过于宝能系甩卖的前海联合基金的控制权先后经历了5次拍卖，才被上海证券以不到4000万元价格接得。

如今一张公募牌照的交易，价格已不是核心障碍，能否具有充沛的股东资质才是关键。

一方面，在管理人分类评价政策落地的近1年来，公募机构的合规成本骤然提高，C类等低评价机构的业务申请将面临更大困境；另一方面，从费率到佣金，再到销售端的三重改革，也在倒逼行业进一步向市场让利，而这客观上也将进一步加速行业出清。

事关行业牌照准入门票的管理，已从“合规底线” 逐渐抬升至“能力高线”。

02

代谢之轮

管理人过剩的连带结果，自然是公募产品的过剩。

截至2025年10月17日的Wind数据统计，全市场运作中基金总规模达34.8万亿元，已是10年前的5.6倍，但如此增长背后基金产品总数也激增至如今的13310只，已超过10年前的6.5倍。

市场高景气时期，新基供给侧野蛮扩张背后，是单只产品平均规模的倒退。

10年前行业平均单只基金规模尚有30亿元，如今这个数字已缩水至26亿元；单只产品规模中位数更是从7亿元锐减至4亿元。

公募资产管理业态虽然在过去10年获得了总量上的数倍式增长，但“大而不强”和与之相伴的“投资者获得感匮乏”始终是萦绕在行业上空多年的一道诅咒，构成了行业追求高质量发展的内源。

如今，针对迷你基金的淘汰现象确实更加频发。

虽然权益市场持续向好，但今年以来累计清盘的基金数量已达290只，创下2019年以来的新高，也成为清盘基金数量连续每年超过200只的第4年。

还有更多迷你基金挣扎在清盘边缘。

截至2025年中报，规模不足5000万元或持有人未达200人的基金多达1143只，占比接近1/10；而成立未满3年的发起式基金中，仍有896只规模不足2亿元存续线。

当然，存量的出清提速也许远远不够，毕竟依靠新基发行而驱动规模增长的惯性还迟迟未能打破。

在超过36万亿的公募总盘子中，至少有高达19.24万亿来自于产品发行环节，占比超过53%。

规模增长主要通过销售渠道助力的发新，而非基于长期业绩所释放的内生性自然增长，其背后正是多年存在“赎旧买新”的副作用。

该模式不仅抬高投资者的持有成本，也削弱了长期价值投资的根基，无形间加剧了产品同质竞争，更稀释了存量产品的持续营销动力。

投资者对长期业绩的信任远未完全建立，产品持有体验的缺失使得“赎旧买新”成为常态。

资金在不同产品间的迁移腾挪，难以沉淀为真正的长期资本。

渠道端重首发佣金、轻持营服务的利益导向，进一步加剧了内在的结构性矛盾，而如今公募改革面向销售渠道端的第三波手术，针对的正是这一多年顽疾。

供给约束的疾行，能否促进行业从“发新”向“持营”的变迁之路，仍然任重道远。