财政部陷阱：加密货币支持的股票交易价格如何低于其自有资产

二十多年来，我一直在研究金融市场，从互联网泡沫到全球金融危机，从被动ETF的兴起到加密货币冬天的狂野西部。但在我的职业生涯中，没有什么比当前数字资产金库公司（DTC）模式的崩溃更令人感到结构性不稳定的了。这不仅仅是市场调整。这是建立在杠杆、叙事和套利将永远存在的危险假设之上的金融幻觉的破灭。如今，这些数字不言自明：市场与净资产价值（mNV）比率（这些公司的心跳）正在崩溃。曾经是金本位的Strategy现在的交易量接近1.5。这听起来可能很健康，直到您意识到这比它曾经要求的3倍、4倍甚至5倍保费有大幅折扣。更糟糕的是，Bitmine Immersion和SharpLink等公司的股价已经跌破1.0，这意味着他们的股价现在低于他们声称持有的比特币或以太坊的价值。简单地说，你可以购买他们的股票，清算公司，然后带走比市场目前定价更多的加密货币。这不划算，这是飓风中猛烈挥舞的红旗。

为什么会发生这种情况？因为模型正在崩溃。不弯曲。绝命毒裂缝正在迅速蔓延。

腐败的核心是不间断的稀释。这些公司严重依赖市场（ATM）股权计划来筹集资本。这个想法在理论上很优雅：当股票交易价格高于资产净值时，发行新股，使用收益购买更多BTC或ETH，并观看周期复合。但实际上，它是一台自我蚕食的机器。例如，Forward Industries每次向市场注入新股票时，它的ATM计划规模为40亿美元，股价就会因供应过剩而受到打击。即使他们的加密货币持有量不断增加，这种情况也会发生。结果？这是一种自相矛盾的情况，公司的资产负债表增强，而股票估值却减弱。散户投资者原本希望抓住比特币涨势，但他们却眼睁睁地看着自己的持有量滞后，甚至更糟糕的是，在BTC飙升的同时，他们的持有量却有所下降。信心消失了。他们退出了。零售抛售加上无情的稀释，造成了教科书般的死亡螺旋：发行更多的股票、每股价格更低、mNV折扣更大、零售恐慌更多，通过稀释筹集资本的压力更大。资产价值和市场认知之间的差距不仅扩大，而且像断层线一样张开。

那么这些公司能做什么呢？这些选择是严峻的，如果没有根本性的改变，任何选择都是可持续的。

一种途径是发行高收益优先股。从表面上看，这听起来很有吸引力：出价8%、10%甚至12%来吸引渴望收益的投资者回来。但老实说，一家没有实际收入、没有营业利润、明确使命是永远持有加密货币的公司如何产生现金来支付收益率呢？他们拥有的唯一流动资产就是他们发誓永远不会出售的比特币或以太坊。支付股息将背叛他们的核心论点并表明他们的绝望。这是不可能的。

另一个想法是股票回购。在正常的市场中，回购是支撑估值和传递信心信号的有力工具。但这些公司没有现金储备。他们依靠新发行生存。他们的整个金融引擎依靠出售股权购买加密货币来运行。回购的钱从哪里来？这就像试图用同一桶中的水装满底部有洞的桶一样。数学根本行不通。

这就剩下了核选择：直接赎回。允许股东以资产净值将其股票兑换为基础BTC或ETH。这将立即恢复mNV平价。不再有折扣。不再有幻觉。但此举将有效地将这些实体转变为交易所交易基金。这是他们无法跨越的监管界限。美国证券交易委员会多年来一直在严格的托管、透明度和投资者保护规则下仔细批准现货比特币和以太坊ETF。后门赎回机制将立即引发监管干预，可能导致交易停止、执法行动或强制重组。一旦他们提供赎回，他们就不再是战略金库;他们是一家未注册的投资公司。法律风险是生存的。

这整个纸牌屋是建立在迈克尔·塞勒（Michael Sellor）的Strategy首创的剧本之上的，该策略筹集了270亿美元来积累比特币。市场奖励它巨额溢价，因为它是第一、可信的，并且运营具有一定的透明度。但模仿不是创新。日本的元星球等公司试图复制这一模式，还有数十家公司蜂拥而至，认为溢价是一种永久特征，而不是先行者优势和市场欣快感的暂时异常现象。现在，随着套利打破，当股票不再可靠地跟踪或优于基础资产时，周期就会结束。这些公司不是比特币国债。它们是波动性的包装。每个包装纸，无论多么闪亮，最终都会解开。

但更深层次、更令人不安的事实是，这些公司是如何诞生和融资的。这不是我们所知的公共财政。这是一个企业炼金术的影子系统。

创建过程完全绕过了传统的IPO保障措施。有三个主要的剧本，都是为速度和不透明而设计的。第一种是反向合并：找到一个垂死的公共壳，没有收入，少数股东，交易烟雾，控制，重塑品牌，并成为数字资产库。TRON与SRM Entertainment合作。Janover一夜之间变成了DeFi开发公司。第二种是SPAC路线：与一家已经上市、干净、渴望交易的特殊目的收购公司合并。第三种是无声收购：悄悄地从内部人士或公开市场上购买一家微型股公司51%的股份，发动董事会政变，在没有正式合并申请的情况下改变公司的整体形象。仅在2025年，就有超过30家公司使用了这三种模式之一。基础设施现已工业化。您不需要产品、团队或业绩记录。您只需要对损坏的股票代码进行法律控制和令人信服的加密货币叙述。

资金也遵循同样的不透明模式。这些不是基于技术或吸引力从风险投资公司筹集的初创公司。它们是资本市场机器，旨在将股价炒作转化为加密货币持有。他们使用三种高速机制。首先，PIPE，即公共股权交易中的私人投资，机构内部人士在闭门会议中以大幅折扣购买大量股票。TRON以这种方式筹集了1亿美元。Strive资产管理公司筹集了7.5亿美元。前进工业公司仅为索拉纳的演出就获得了16.5亿美元的资金。这些不是种子轮，而是为内部人士预先安排的流动性事件。

其次，可转换票据：如果股价上涨，可转换为股权的债务工具。GameStop通过这种方式筹集了27亿美元来购买比特币。Nano Labs为BNB准备了5亿美元。它是伪装成股权的债务，是未来稀释的定时炸弹，在股价上涨的那一刻就会爆炸。

第三，ATM程序，我们已经讨论过了。反射循环很明确：炒作叙事、股票交易高于资产净值、出售股票、购买加密货币、重新炒作、重复。这是一个运行得很好的闭环，直到它不起作用。当它崩溃时，散户投资者将承担责任。

这让我们想到了最具腐蚀性的因素：内幕交易在这个领域并不例外，它是运营模式。每个阶段都有信息泄露。起草合并文件的法律事务所。交易所正在准备钱包集成。顾问们向青睐的基金耳语。但最严重的泄密事件发生在路演期间，即公开公告之前的私人投资者会议。SharpLink的股价直到路演第二天都持平。然后，在交易完成之前，它飙升了1，000%。这不是有机的市场发现。这是被武器化的特权信息。内部人士很早就进入，通常只为了几分钱，然后一旦炒作进入社交媒体，就会转向零售业。这是新的数字IPO：没有禁售、最少披露、零问责。

我见过周期来来去去，我对这种模型能否在另一次牛市中幸存深表怀疑。结构性缺陷过于严重，激励措施过于失调，监管风险过高。市场的结论是mNV崩溃：这些包装增加了成本、风险和不透明性，但没有实现承诺的溢价。如果mNV保持在1以下，则幻觉结束。没有魔法。没有炼金术。只是表现不佳的贝壳交易价格低于它们应该代表的资产。

致创始人、交易员和投资者：如果你不是问谁铸造了公司，谁私下资助了公司，以及谁提前宣布了公告，那么你就不是投资者，你就是退出流动性。在这个游戏中，房子总是获胜。直到它不再。

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