天风MorningCall·1017 | 策略-静待四中指引/固收-存款活化、PPI/银行-新型政策性金融工具/化工-钛白粉

1、社融脉冲回落，新增政府债券同比走阔，新增人民币贷款少增收窄。9月M1同比回升，M2、社融存量同比回落，超额流动性回落。9月社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期少2297亿元，结构上新增政府债券同比少增走阔，新增人民币贷款同比少增收窄，表外三项同比回升。贷款结构方面，居民新增贷款同比少增收窄，新增居民短贷走阔，新增居民中长贷转正。企业方面，企业新增中长贷少增走阔，新增企业短贷同比回落，票据同比收窄，信贷结构变化不大。2、普林格周期先行指标、同步指标、滞后指标均继续回升。9月PPI跌幅继续收窄，M1同比回升，进出口同比均回升且超预期，但M2、社融同比、社融脉冲均回落。近日指数震荡、板块轮动加速，十一月中美APEC峰会会谈前，各方博弈加剧，资金围绕会谈进行押注，四中全会召开在即，十五五关注度提升，此外三季报陆续发布，部分板块进入业绩验证期。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

1、社融增速继续微降、企业债券表现亮眼。社融存量增速继续微降，政府债券的贡献为负。去年8月起政府债开始放量，单月净融资近2万亿元，基数效应下，对社融的拉动作用有限。四季度若无化债额度的靠前使用，不排除年内社融增速有继续下行趋势。企业债券同比表现亮眼，尽管9月企业债到期收益率整体走高，但或受益于政策对于科创债、民企债的支持，提振企业融资意愿。2、居民中长贷回暖。今年新型政策性金融工具已在9月末落地，后续若投放进度加快，有望撬动信贷、对企业中长贷形成一定支撑。3、M2-M1剪刀差收窄至新低，反映资金活化程度的继续增强，在市场风险偏好的提振和权益市场赚钱效应的催化下，推动活期存款增长。受去年“924”行情的高基数影响，非银存款同比多减、居民存款同比多增，但居民存款搬家难言结束，权益市场仍对资金有吸引力，叠加四季度高息定存到期，部分资金可能转向至资管类产品或股市。4、往后看，存款活期化、非银化的趋势仍在，或引致银行负债端微观结构的边际变化，进而放大负债端的不稳定性。基于此，银行体系对央行流动性投放的依赖度或将上升，资金面的阶段性摩擦亦将放大。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

1、9月CPI同比延续为负，PPI同比降幅收窄。2025年10月15日，国家统计局发布9月通胀数据：9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%；CPI环比0.1%，前值0.0%；9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%；PPI环比0.0%，前值0.0%。2、当前而言，PPI同比进入上行周期了吗？今年9月数据显示，PPI同比降幅已逐步收窄，环比也止住下跌势头，在低基数效应和“反内卷”政策影响下，预计PPI同比或处于回升周期。3、9月PPI：同比降幅收窄，环比呈现企稳迹象。PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点。除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。部分行业产能治理成效显现，价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格降幅比上月分别收窄8.3个、3.4个、3.0个、2.4个、0.5个和0.4个百分点。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

（1）政策目标：2025年更着眼于中长期规划。2025年上半年GDP同比增长5.3%，完成5%的全年目标压力不大。但经济增长动能放缓，加之“十五五”规划开局在即，亟需为经济高质量发展培育新动能。（2）工具体量：2025年工具初始规模为5000亿，不及2022年的7400亿。但是，考虑到2022年存在追加投放的情况，若经济下行压力加大、或工具效果较佳，不排除今年同样出现加码扩容的情况。（3）投向领域：2025年更侧重于新兴产业和扩大内需领域。2022年基于快速形成实物工作量的诉求，资金集中流向体量大、见效快的传统基建领域。（4）投向主体：2025年明确规定部分资金定向支持民营企业。这可能是因为，新工具侧重的领域中，民营企业的投资活力相对更强。并且，本轮工具或也有意激发民营企业投资活力。（5）投放节奏：2025年资金投放节奏可能更快。预计本轮资金投放周期更短，可能在10-11月密集落地完成投放。总结而言，2022年的政策性金融工具偏向于“应急式”投放，聚焦传统基建领域。而2025年的则不仅着眼于短期稳增长，更侧重于推动中长期的经济转型升级。

风险提示：对政策理解存在偏差、工具效果不及预期、测算假设与现实不符。

1、钛白粉内需与房地产强相关，外需仍存一定机遇。自2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，但我们认为，部分主要出口国钛白粉需求对外依存度高、经济增速可观等因素仍留给我国钛白粉外需一定机遇。2、钛白粉行业老旧产能占比约2成。2025年7月16日，国家工信部等五部委发布《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，湖南省跟进开展省内排摸。根据卓创资讯数据，我国钛白粉行业20年以上产能占比约为19%。3、“反内卷”背景下，重点关注一体化布局的龙头企业。建议关注龙佰集团：1）公司主营产品为钛白粉、海绵钛、锆制品及锂电正负极材料，其中，钛白粉产能151万吨/年，海绵钛产能8万吨/年，双双位居全球第一，已形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链公司。2）公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，掌握优质矿产资源及深加工能力，产品贯通钛全产业链。公司拥有多处矿权，可确保为生产稳定供应钛精矿。

风险提示：原材料价格波动风险、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。

2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。1、三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。2、公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

公司于2025年10月15日以12.5亿元人民币对价，战略收购上海思妍丽实业股份有限公司100%股权。本次战略收购是美丽田园发展史上具有里程碑意义的突破，不仅创下2025年美容行业最大收购案纪录，更构建起“三强聚合”的行业新格局，为行业发展开启全新篇章。1、巩固行业龙头地位，重塑高端美容市场格局。美丽田园将从医美/亚健康服务能力、精细化运营、AI数智化及供应链效率等方面赋能，释放协同效应，增强盈利并回报股东。2、夯实高线城市门店网络，触达高端优质客群。据赢商网数据，公司与思妍丽在20个一线及新一线城市的456家高端商业物业中，合计持有191家，占比42%，在核心城市重点商圈的门店覆盖率提升。依托独特的“双美+双保健”商业模式优势，公司有望从夯实基石业务底座、提升增值业务服务能力双向发力，全面巩固商业模式，满足会员全生命周期美容和保健需求。

风险提示：行业竞争加剧风险、门店扩张进度低于预期、医疗事故风险、行业政策趋严风险等。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年10月17日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005