晨会聚焦251017

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9月我国新增社融3.53万亿元（预期3.27万亿元），新增人民币贷款1.29万亿元（预期1.39万亿元），M2同比增长8.4%（预期8.5%）。

结论：9月金融数据呈现“总量承压、结构优化”的特征。社融增速进一步回落至8.7%，环比增加9670亿元基本符合季节性表现，但同比少增2297亿元，反映融资需求整体仍偏弱。结构上，企业信贷结构持续改善，居民中长贷初现暖意。9月票据融资同比少增4712亿元，而企业短贷同比多增2500亿元，显示虚增“水分”被挤压，实体经济流动性需求保持稳定；居民中长贷同比多增200亿元，与近期房地产政策优化效果逐步显现相呼应。此外，9月金融数据还显示货币活化程度提升，财政支出明显提速。M1同比增速明显上升1.2个百分点至7.2%。居民和企业存款同比多增，而非银存款同比少增1.97万亿元，显示资金从金融市场向实体回流。同时财政存款同比少增6042亿元，表明政府支出节奏加快，正积极发挥托底作用。

后续需重点关注：1、财政政策是否继续保持支出强度，加快形成实物工作量，可关注新型政策性金融工具的发力效果；2、房地产“金九银十”销售成色能否巩固信贷回暖势头。实际上，外部环境不确定性与内部价格水平偏低仍将制约企业资本开支意愿。预计四季度货币政策将保持宽松基调，重点推动“宽货币”向“宽信用”传导，财政政策则着力于弥补总需求不足。随着政策效能持续释放，金融数据有望在当前水平上企稳并实现温和修复。

具体看，9月数据的几个主要特征：

9月社融回升斜率与最近三年同期水平均值相差不大，表现中规中矩。与过去三年同期绝对金额比较，今年9月社融处于偏低水平；从同比角度看，去年同期政府债券环比减少幅度较小拉高基数，因此本月社融增速继续回落至8.7%。相较去年同期，9月社融同比少增2297亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献-138.3%）、信贷（贡献-131.9%）、直融（贡献95.7%）和非标（贡献74.5%）。

9月信贷数据环比明显反弹但同比表现仍然偏弱，企业端结构进一步改善。宽口径下（非社融），当月新增信贷为1.29万亿元，同比少增3000亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增1.60万亿元，同比少增3311亿元。

当月存款增加2.21万亿元，M2同比增速回落至8.4%。从结构看，居民、企业存款增加，财政、非银存款明显减少。同比看，居民、企业存款多增，财政、非银存款明显少增。与此同时，M1同比增速较8月继续提升（上升1.2pct至7.2%），上升幅度明显大于去年同期的低基数效应（去年9月较8月回落0.3pct），显示资金活性有所增强，这一方面与股票市场行情盘整背景下居民非银存款转出变成活期存款有关，另一方面也与房地产边际回暖以及政府支出加快有关。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）

固定收益快评:债市快评-30-10利差怎么看？

三季度以来，30-10利差重新又快速走阔，我们觉得和前期压缩利差因素的边际变化有关。一方面三季度以来宏观叙事发生变化。另一方面8月我国税收政策调整，对30年国债收益率影响更明显。前瞻来看，30-10利差有望再度压缩。首先，经过前期的调整，30-10利差已经回升至2022年三季度水平，调整幅度较大；其次，30年国债活跃度有所下降但是依然是当前债市最活跃的品种，流动性优势仍存；再次，伴随债市的反弹，边际上30年国债需求将好转，也有利于30-10利差阶段性压缩。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）

行业与公司

海外市场专题:电商行业近况及双11更新： 反内卷导向下用户补贴弱化，各平台加快布局第二曲线

2025年线上零售围绕两大主题展开：

远场电商反内卷：所有电商平台今年主推惠商政策，商家分层看，中小商家减负（拼多多降佣、抖音针对薄弱品类降佣）提效（引导使用广告工具，且投放效率在提升），头部大商实力强利润稳定、优惠政策较少；分平台看，各家货币化率表现差异很大：拼多多以中小商家、低毛利率品类为主，货币化率下降最明显，淘天京东商业化水平持续增长。此外，10月1日起投流费从按成本全额抵扣转为按广告费限额抵扣，预计对直播电商平台影响有限；

即时零售新战场：1）即时零售业态更接近线下传统零售，需长期投入，难快速突破，目前各家均处于亏损状态；2）长期看远场电商和即时零售产业链差异大，生意类型不同，远场电商运营重点在场，即时零售在货盘履约；远场电商适合轻资产运营，即时零售是“蹦起来够钢镚”的艰苦生意。

双11预览

概览：各平台双11投入显著收缩，预计GMV表现持续分化：淘天份额小幅下降，京东多多抖快分额有望继续提升。

平台节奏：各平台大促周期持续拉长，淘宝闪购/小红书首次参与双11。

具体策略：1）C端补贴：商家负担的补贴力度显著下降，一件立减替代跨店满减成为主流；2）B端扶持：淘系京东快手弱化商家补贴扶持，AI工具赋能商家持续加码。

风险提示：政策与平台规则变动风险、消费者需求不及预期风险、竞争加剧风险、政府监管风险等。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

王颖婕（S0980525020001）

传媒行业10月投资策略：持续看好游戏板块新品周期，把握影视内容及AI应用底部机会

9月跑赢市场。1）25年9月份传媒板块（申万传媒指数）上涨4.96%，跑赢沪深300指数1.76个百分点，在申万一级31个行业中排名第5位；2）巨人网络、芒果超媒、ST华通（维权）、幸福蓝海涨幅居前，游族网络、吉视传媒、山东出版、汤姆猫等跌幅居前；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 46.5x，处于过去5年95.9%分位数。

游戏市场8月收入环比增长0.6%，持续看好政策、景气度与AI应用驱动下的板块机会。1）9月份共有145款国产游戏和11款进口游戏过审，1-9月份累计发放游戏版号1275个，同比增长23.2%；9月游戏版号发放宽松，进口版号持续发放；2）8月中国游戏市场收入293亿元，同比/环比分别-13.0%/+0.6%；移动游戏市场实际销售收入215亿元，同比/环比分别-4.2%/+0.8%；3）新品周期、监管政策转向以及AI应用驱动之下，板块具备中长期持续向上可能，重点关注新品表现。

国庆档同比下滑，综艺市场芒果表现出色。1）25年9月总票房26.61亿元人民币，同比增长82.8%；国庆档票房下滑12.8%至18.4亿元，主要由于缺乏具有号召力的新片；2）剧集市场，《生万物》15.00亿播放量问鼎榜首。紧随其后的是《凡人修仙传》和《锦月如歌》，分别取得10.22亿和9.48亿的成绩；3）综艺市场芒果《披荆斩棘》全网正片市占率9.72%、腾讯的《心动的信号》正片市占率7.95%排名第二、腾讯《地球超新鲜》全网正片市占率6.02%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据3/6/2个。

AI应用：底层技术持续突破，AI视频进展迅速。1）Meta超级智能实验室突破RAG技术瓶颈，核心创新在于通过一个轻量级模型将冗长的上下文内容压缩成简洁摘要，从而减少解码器需要处理的信息量；2）Google推出“推理记忆”框架，让AI智能体实现“自我进化”；3）OpenAI发布Sora2，支持生成高质量的视频+音频；4）快手发布可灵2.5 Turbo，视频生成价格下降30%。

风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。

证券分析师：张衡（S0980517060002）；

陈瑶蓉（S0980523100001）

金融工程

金融工程日报:沪指缩量反弹收复3900点，机器人、电气设备强势回升

市场表现：20251015市场全线上涨，规模指数中中证2000指数表现较好，板块指数中创业板指表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。电新、汽车、电子、医药、机械行业表现较好，石油石化、钢铁、国防军工、房地产、综合金融行业表现较差。家纺、熊去氧胆酸、量子材料、充电桩、配网等概念表现较好，光刻机、稀土、长江存储、航运精选、靶材等概念表现较差。

市场情绪：20251015收盘时有83只股票涨停，有7只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为0.82%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.13%。今日封板率82%，较前日提升37%，连板率27%，较前日提升5%。

市场资金流向：截至 20251014 两融余额为24469亿元，其中融资余额24302亿元，融券余额167亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为11.2%。

折溢价：20251014当日ETF溢价较多的是上证180ETF指数，ETF折价较多的是中证2000ETF增强。近半年以来大宗交易日均成交金额达到18亿元，20251014当日大宗交易成交金额为20亿元，近半年以来平均折价率6.09%，当日折价率为4.38%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.05%、2.67%、10.29%、12.81%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为0.70%，处于近一年来42%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为3.45%，处于近一年来42%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为11.22%，处于近一年来44%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为14.80%，处于近一年来36%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是当升科技、巨力索具、柳工、能辉科技、南威软件、汇成股份、蜂助手、沃尔德等，当升科技被72家机构调研。20251015披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是金盘科技、向日葵、兴森科技、美力科技、和泰机电、北方长龙、和顺电气、云汉芯城、安泰科技、深纺织A等，机构专用席位净流出前十的股票是闻泰科技（维权）、至纯科技（维权）、三花智控、山子高科、中恒电气（维权）、深振业A、奥普光电、欣灵电气、品茗科技、伊戈尔等。陆股通净流入前十的股票是三花智控、中恒电气、海马汽车、香江控股、梅雁吉祥、大有能源、深纺织A、上实发展、至纯科技等，陆股通净流出前十的股票是山子高科、闻泰科技、兴森科技、凯美特气、奥普光电、合肥城建、深振业A、淳中科技、金盘科技、安泰科技、伊戈尔等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

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