一天吃透一条产业链：黄金行业

（来源：合肥市投资基金协会）

01 产业链全景图

02 产业链价值拆分

上游的原材料供应商，相当于手里攥着整个产业链最 “硬” 的筹码 —— 比如钻石矿、金矿这类稀缺资源。谁能控制这些资源，谁就有绝对话语权，不用跟别人拼抢，自然能从利润里分走最大的一块。

中游的加工制造商，处境就不一样了。这行里能做加工的厂子太多，你能把金子打成戒指胚，别人也能做，甚至做得更便宜；产品没什么独特性，大家只能靠压价抢订单，最后赚的都是 “辛苦钱”，利润空间特别小。

下游的渠道商（比如珠宝实体店、线上平台）和品牌运营商，走的是另一条路。他们不拼 “谁能做出更便宜的首饰”，而是靠差异化竞争 —— 比如品牌会讲设计故事、做情感营销，渠道商会优化购物体验、提供售后保障。靠这些 “品牌价值” 和 “服务优势”，他们能让消费者愿意多花钱，所以也能稳稳拿到不少利润。

03 上游产业链--黄金供给

03-1、黄金供应

全球黄金供应一直没大起大落，整体稳得很。影响黄金供应的因素不少，核心是这几个 —— 金矿本身的 “质量”（也就是品位）、有多少可采资源、开采难不难；另外，市场要不要黄金、金价涨落，还有政府对金矿开采定的规矩，也会直接影响供应。

按世界黄金协会的数据和弗若斯特沙利文的预测，2025 到 2028 年，全球黄金需求每年会以 0.8% 的速度慢慢涨，而供给的增速会快一点，每年能到 1.1%。

03-2、开采成本

开采黄金的成本不断上升，其实是在给金价 “托底”，成了支撑金价的关键因素。这里说的 “全维持成本”，简单讲就是金矿从挖矿、加工到日常运营的所有开销总和。

根据相关数据，2021 年一季度到 2024 年一季度，全球金矿的平均全维持成本，其复合增长率比同期现货黄金的复合增长率还要高 —— 成本涨得更快，自然就稳稳撑住了金价。

黄金上游的高毛利率，核心靠 “稀缺性” 稳稳托住。国内黄金原料主要在上海黄金交易所交易，是完全市场化的正规平台，但有两个关键限制：一是矿山资源本身少，挖一座少一座；二是政策上的开采批证越来越严。

这两点让上游原料企业握有主动权：盈利能力强，行业集中度还在提升。国内主要黄金开采企业，毛利率基本超 45%，很直观 —— 上游靠稀缺性，能实现高价格加成。

黄金价格持续走高，黄金现货价格每一克已经接近1000元，直接采购现货对我们风险过大，或许选择黄金ETF是个不错的选择。黄金 ETF 华夏（518850）跟踪黄金价格，支持 T+0 交易、融资融券，交易灵活。规模超 64 亿，流动性较好，适合希望便捷参与黄金投资、分享金价波动机会的投资者。

04 中游产业链--黄金现货

04-1、黄金本质：

黄金受青睐核心是 “硬核三特点”：稀缺性上，人类累计开采黄金约 20 万吨，2024 年矿产金 3661.2 吨占总供应 74%，2023 年底黄金资源量约 13.2 万吨转成储量还能采 30 年且开采难度高；稳定、可分割性上，黄金能做金砖、金粒，形状变但价值不变，不像钻石价值随克拉数非线增长，其稳定性使其成货币最佳载体。

历史来看，黄金的价格走势如下所示：

04-2、黄金定价

现在黄金饰品主要有两种定价方式：

一种是 “一口价”，直接标一个固定总价，不按克算。这类产品大多是小克重、工艺复杂的款式，或者是黄金镶了其他材质的饰品，因为有工艺和设计的额外加成，所以毛利率空间更高。

另一种是 “按克重计价”，按每克单价乘以饰品重量算总价。卖的多是设计简单的常规款，或是金条、金元宝这类投资属性的黄金产品，没什么额外工艺成本，整体毛利率相对偏低。

黄金可分为古法、3D/5D、5G 及普通黄金，其中古法黄金结合传统工艺与文化内涵，古法和 3D/5D 黄金多采用 “一口价” 模式，能突出设计价值、创造溢价，提升品牌利润；黄金珠宝零售店分自营与加盟，自营成本高但服务运营有保障，加盟由加盟商付费获代理权，加盟费一次性结清、管理费按期收取。

自2019年以来，金价持续上升，突破新高，现货价格已超950元/克：

04-3、黄金产品

黄金饰品品牌更看重消费者需求，在细分领域做差异化产品，靠技术升级、IP 联名、文化溯源、创意设计实现市场价值。

其中古法黄金近年兴起，还推动行业高端升级 —— 它采用非遗古老铸金工艺，源自古代宫廷造办处，多为手工打造，靠搂胎、锤揲、花丝等传统技艺制作。近年古法金、硬足金、小克重金饰更抢手，数据显示年轻消费者购买了约 38% 的古法金产品，国潮兴起与年轻一代文化自信，进一步带动了对古法金的兴趣，在国潮复兴与工艺溢价的叠加效应下，古法黄金未来市场前景广阔。

国潮审美崛起后，黄金珠宝行业扎堆搞联名。国货和中国元素的关注度、认可度都在涨，国潮大概率能成国货品牌差异化竞争的优势赛道。

中国本就有穿金戴银的悠久历史，金饰里的传统元素寓意早深入人。传统符号与现代设计结合是破局关键，比如周六福和九华大愿联名的福芦金莲吊坠，就带着吉祥好运的寓意；同时品牌也在贴合年轻消费心智，像周生生与泡泡玛特、周大生与蜜雪冰城的联名都是典型例子。

04-4、企业竞争格局

中国黄金珠宝行业竞争分散但头部份额在集中、新老势力分化加剧，据欧睿数据，2024 年行业 CR3/CR5/CR10 市占率分别为 24.40%/30.30%/37.20%，前五大品牌周大福（10.00%）、老凤祥（9.40%）等市占率不高，市场格局分散；

行业呈外资（蒂芙尼等占高端）、港资（周大福等）、内资（老凤祥等占中高端）三分天下的激烈竞争格局，随消费者对工艺设计要求提升及龙头规模优势增强，马太效应显著、集中度有望提高，当前行业进入存量市场，多样化精细化高迭代的产品矩阵与品牌内涵、认可度将成竞争关键。

05 下游产业链--黄金需求

中国近年一直在搞货币宽松，外汇储备和黄金储备跟着不断增加。

近两年中国大幅减持美债，而黄金本就是传统的避险、抗通胀工具，很受市场认可。增持黄金既能稳住人民币汇率不贬值，还能让国际储备更多元。

大家都买黄金，直接把金价推上去了。金价涨了，黄金饰品价格也跟着涨，这就给珠宝行业抬高了准入门槛。这种情况下，头部珠宝品牌比尾部小品牌竞争力强多了。

据世界黄金协会，从黄金需求和需求结构看，珠宝制造与科技用金需求量稳定，投资需求（2025H1 占比 43%）与央行购金（2020-2024 年从 255 吨升至 1089 吨，2024 年占比 24%）则推动黄金需求走强。

目前黄金赛道选择多样，既有黄金股，也有相关的ETF。黄金股和黄金 ETF 的核心区别，可简单理解为 “买黄金本身” vs “买挖黄金的公司”：黄金 ETF 直接跟踪金价，像 “稳当的避风港”，波动相对温和，适合纯避险；黄金股（及黄金股 ETF）则押注 “黄金公司的赚钱能力”，既吃金价上涨的红利，又受企业经营（比如矿的成本、产量）影响，波动更大，收益更可观，对于想抓住基于的投资者来说是个不错的选择。

比如，黄金股 ETF（159562）跟踪黄金板块股票，支持融资融券、T+0 交易，2024 年成立，规模 28.27 亿，流动性较好。适合看好黄金行业上市公司业绩、希望便捷布局黄金股票的投资者。

中产阶级已然成了买黄金的主力。现在中国中产及以上阶层的人数占比一直在涨，还握有不少社会财富。他们买黄金不只是看表面，更看重产品本身的价值，还希望通过戴的首饰、用的器具，把自己的文化气质、高端审美还有尊贵身份显出来，所以对首饰的购置需求特别大。

消费渠道

线上电商是黄金珠宝增长引擎，直播带货为关键动力。据周六福招股书，2019-2024 年线上收入 CAGR16.8%，2024-2029 预计 9.7%；2024 年金银珠宝网销 2982.6 亿元（同比增 16.4%），深圳水贝等五大产业带电商超千亿，抖音、京东布局珍珠等赛道。

线下方面，2019-2024 年自营 / 加盟收入 CAGR10.2%/11.9%，2024-2029 预计 7.7%/7.4%；2024 年底 107 个品牌线下门店约 6.66 万家。头部品牌国内扩张放缓，加速出海，周大福等海外门店增超 10%，周六福等也陆续出海。

06 消费洞察

黄金零售端消费场景已切换，女性经济崛起推动黄金首饰从婚嫁刚需转向悦己消费，市场有望持续扩容。据世界黄金协会数据，“自戴” 已是消费者最主要的珠宝消费场景，婚庆需求占比仅 19%。

年轻化是黄金终端消费突破口，消费群体迭代催生新趋势。Z 世代消费意愿猛增，24 岁以下未买过金饰但有意向的消费者占比 59%，远高于其他年龄段，未来将成主力人群。

黄金工艺进步强化消费属性：初期提纯从 99% 足金升级到 99.9% 千足金、99.99% 万足金；当下 3D/5D、5G、古法金等技术，大幅改进足金硬度、可塑性和色泽，让饰品更美观实用。

去年古法金、硬足金销售额分别增 66%、142%，传统足金仅增 5.9%，如今这类新工艺产品销售额占比已达 50%，过去几年持续渗透市场。