药明生物，大分子CXO龙头，被严重低估了，它才是真正的创新药龙头

“这是价值事务所的第1984篇原创文章”

在前一篇讲CXO的文章中，所长讲了当下市场对CXO的极大误解，同时也是CXO的最大预期差。当下的市场认为它就是创新药产业链的一环，吃的是整个产业的小头利润，虽然吃得稳，但是缺乏冲劲，不像那些Biotech动辄来一个超级大的License-out更有冲击力和想象力。

所以，前不久的创新药行情看似是创新药行情，其实是License-out行情，那些涨得最凶最猛的基本都是管线中有一两个可能存在License-out预期但还没有兑现、具备较强想象力的企业。

话说到这里，所长也想吐个槽，你看，这就是市场，当看到有利可图时，再怎么不起眼的企业、隐藏得再深的管线，都可以一夜之间挖出来，可当市场觉得不那么有利可图时，任你表现再优异，也会选择性失明。

所以呀，在市场混最重要的还是练就一身屁股神功，市场的热点一会到这里一会到那里，追是追不赢的，但只要咱持有的东西有价值，滚来滚去滚一大圈最后还是会滚回来。

这就好比医药行业，每隔几年就总会涨一次、一次比一次峰值更高一样，因为它的底层价值就摆在那里，它的永续性增长逻辑从来都没有变过，只要你愿意去挖，就总能发现“性感”的点。

话说回CXO，正如当下国内的创新药企业已非当年那样，当下的CXO也早已不再是曾经的CXO了，虽然还是产业链的一环，以卖铲子为主，但优秀的CXO们早已经亲自下场参与挖矿。比如药明生物，它的License-out其实比国内好多创新药企都要做得好且做得稳。

在过去的2024年，药明的管线中就出现了七个可以拿类似“License-out”收益的项目，总计有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款以及超过23亿美元的潜在总交易金额。

截至2025年6月，公司能够收取里程碑付款和销售提成的项目已经达到了50余个。

而且，不出意外，从2027年起，药明生物的营收中就会有相当一部分来自于所做药品的销售分成。当国内的资本对Biotech的期待还是License-out首付款预期，人家药明已经可以正儿八经吃上销售分成了。

你说，这是不是相当大的预期差？

另外，普通的Biotech企业终其一生，能有一两款有License-out潜力的产品就不错了，哪怕是恒瑞这样的大药企，能授权出去的也有限，毕竟一家药企的资源是有限的，不可能覆盖所有靶点、所有疾病领域。

可像药明这样的端到端一体化CXO就不一样了，基本上所有潜力药品都会做，而且不止做一两个，因此，人家一“授权”可能就是一箩筐。过去的2024年，药明拥有7个可以拿首付款、里程碑和销售分成的药品，不出意外的话，未来只会越来越多，因为公司的能力会越来越强，尤其是AI时代效率更高，能做的事情更多，人类对生命科学的理解更深，可以成药的分子更多，公司管线上的项目数也更多了……

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你看，这是不是也是相当大的预期差？

所以在上一篇文章中所长有讲到，也许再过个10年回过头来看，我们就会惊讶地发现中国最牛叉的创新药企并不是现如今的明星Biotech，而是像药明生物、药明康德这样的端到端一体化CXO。

这个预期差很大，但类似药明系这样的CXO其实还有一个亲手参与创新药终端掘金的预期差，市场也知道，但是暂时“选择性失明”或者并没有理解到它的价值所在。

那便是投资。

01价值事务所市场的逻辑有时候真的很奇怪

在市场待久了，所长有时候对市场的一些行为真的感到很无语，大家想想看，我们来这个市场的目的是什么？

是不是投资挣钱？

是的，投资是可以挣钱的，而且做的好是可以挣大钱的。像巴菲特不也曾做过世界首富，哪怕现在不是世界首富，也是富豪排行榜位列前茅的大神。

我们喜欢关注那些明星机构/基金经理，比如高瓴资本、高毅资本、朱少醒、但斌等，不就是觉得他们投资水平强可以挣大钱么？我们喜欢抄作业甚至把钱直接交给他们，不就是觉得他们投资比我们可能更靠谱么？

但是为什么上市公司搞投资会被大家嫌弃呢？

其实上市公司的投资能力往往比我们以及前文提到的那些机构更牛叉。

因为他们是产业内部人士，那些机构、基金经理的牛叉之处在于养了一整个投研团队，可以时刻跟踪上市公司、产业链的最新动态，可以拥有所谓的“第一手”消息，但是他们的第一手再快，能快得过产业链内部人士么？

比如这波创新药“License-out”行情，就是那些分析师在各个企业中挖，去发掘哪些企业的管线具备License-out潜力。

但是等这些分析师挖出来花都谢了，因为产业链人士早就知道了。就好比药明，一家Biotech从药品还没DNA时就参与到人家的研发过程中，关于什么时候IND、什么时候可能推进下一期、成功率有多高，难道不比那些机构乃至Biotech本身都更门清？

前文所长也讲了，似药明这样的端到端一体化CXO基本上所有潜力药品都会做，而且不止做一两个，同一个靶点可能都会做一大堆，那它自然更有经验。

前不久药明生物的老陈就在演讲中讲了这样一句话，“我们中国的项目越来越厉害了，目前药明平台上的由中国公司研发的项目，已经看到3-5个具备100亿美元潜力的产品。”

可别小瞧这句话，其实暗藏了极其丰富的信息，最明显的就是创新药行业哪家企业强、哪个分子有潜力，CXO比所有人都更有数。

所以，国内各大CXO都在下场投资，药明康德目前已经可以说是国内最大的医药投资方之一了，不少创新药企如药明巨诺、华领医药、北海康成以及还未上市但递交了招股说明书的人工智能创新药企业英矽智能等背后都有药明康德的影子，投出了这么多上市企业，大家难道不觉得很牛叉嘛！

而且药明这样的CXO做起投资来并不仅仅局限于一般的 “财务投资” 范畴，而是走 “投资 + 赋能” 的模式，一方面可以深度参与到被投企业的研发管线，并帮助被投企业优化生产工艺，另一方面还可以借助自身全球客户网络为其寻找 License-out 机会，这种投资其实也是自身业务能力的一种体现，只是将单纯的业务价值转化为了资本收益。

现如今国内的创新药企才刚刚出了一点点成绩，所以这些投资收益在药明们的业绩中体现得还不算突出，但所长把话摆在这里，“未来随着国内创新药的强势崛起，资本市场势必会重新评估CXO的这个能力。”

02价值事务所写在最后

这些日子，机构朋友每每找所长问创新药，当听到所长讲CXO时都一脸嫌弃，觉得锐度不够、创新不够，可见绝大多数人还只是将 CXO 视为创新药产业链的配套环节，是一个跟班，却忽视其早已通过努力达成了类似Biotech“ License-out ”的效果，再叠加其投资版图，已然成为创新药价值分配的最核心玩家。

而在 AI 加速药物发现的未来，这种多管线、高成功率的优势必将进一步放大，相应的头部CXO或许会蜕变为创新药领域的工业孵化器，形成批量产出“ License-out” 的规模效应。

PS：这里必须祭出药明康德的超级管线（下图为药明康德2025年6月的管线情况）。