【西部食饮】华润饮料：自产增效持续深化，盈利释放弹性可期

（来源：西部证券研究发展中心）

基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优

1）2023年包装饮用水市场规模2150亿元，同增4.47%，占软饮市场23.65%；2018-2023年市场规模CAGR为7.10%，增速快于其他细分软饮市场。2）包装水市场必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，2023年CR5零售额58.6%；纯净水市场同质化竞争更明显、供应链与成本管控要求更高，华润饮料以32.7%市占率成为龙头。

饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强

1）2025H1公司包装饮用水/饮料产品营收分别为52.51/9.55亿元，分别占比85%/15%，包装水在自产比例与产能利用率提升趋势下毛利率有增长预期。2）拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖，自有工厂包装水产能利用率具提升空间。

渠道精耕空间足，全国化扩张加速

1）区域扩张空间足，除大本营及周边外区域扩张空间大，全国化征途进行时。2）品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。

投资建议：

1）包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；2）随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；3）随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司25-27年收入为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，目前股价对应PE分别为19/15/14X。我们选取龙头饮料公司为可比公司，考虑到公司目前处于全国化扩张与渠道精耕阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：水企价格战竞争加剧风险；饮料新品推广不及预期风险；下游需求不及预期风险。

投资要点

关键假设

关键假设1：收入方面，我们认为公司今年受行业竞争加剧影响，包装水产品预计承压，其中小规格与中大规格产品预计下降幅度较大，桶装水产品相对稳健；明年低基数下预计恢复弹性增长，后年保持个位数稳健增长，预计2025-2027年包装水收入增速分别为-22.09%/+10.13%/+4.86%。饮料产品方面，我们认为基数较小下公司加强渠道铺货，预计保持双位数增长，2025-2027年饮料收入增速分别为+22.69%/+19.77%/+18.90%。

关键假设2：毛利率方面，我们认为公司今年受产能利用率下降与低毛利产品占比提升，毛利率预计下降，明后年随着包装水产品销量恢复，毛利率预计稳步提升，预计2025-2027年毛利率分别为45.5%/47.1%/47.8%。净利率方面，我们认为公司今年规模效应下降致费用率整体提升，后续预计保持平稳略降，预计2025-2027年净利率分别为11.4%/12.8%/13.6%。

区别于市场的观点

1、市场认为公司今年上半年包装水产品下滑趋势较难扭转，我们认为公司目前策略已纠偏，回归对包装水费投与渠道抢占的重视，明年低基数下预计弹性恢复。

2、市场认为公司盈利能力提升趋势受干扰程度较大，我们认为短期受产能爬坡影响，中长期公司自有工厂占比提升与费用优化趋势不变，销售净利率将有效提升。

股价上涨催化剂

1、包装水市占率稳中有升，饮料产品快速放量；

2、自有工厂比例提升，盈利能力释放。

投资建议

1）包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；2）随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；3）随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司2025-2027年收入分别为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，目前股价对应PE分别为19/15/14X。我们选取龙头饮料公司农夫山泉、统一企业中国、康师傅、东鹏饮料作为可比公司，考虑到公司目前处于全国化扩张与渠道精耕阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。

华润饮料核心指标概览

一、四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大

1.1 潜心耕耘四十载，站稳纯净水龙头

包装水加速扩张，行业地位稳定。华润饮料成立于1984年，1998年获邀请为“瓶装饮用纯净水”国家标准的主要发起和起草单位之一。2011年公司与日本麒麟饮料以其收购公司40%股权的方式战略合作，推出饮料产品，同时加大主品营销力度；2021年推出“至本清润”饮料品牌；2023年继续扩大产品组合，推出“橙橙假日”、“至本清润”柠檬茶、“本优”瓶装天然矿泉水及 520 毫升“怡宝”饮用天然水等新产品。

上半年业绩承压，包装水收入受短期扰动。2024/2025H1公司实现收入分别为135.21/62.06亿元，分别同比-0.31%/-18.52%；实现期内利润分别为16.61/8.23亿元，分别同比+24.75%/-28.73%，包装水收入下滑影响整体稳健增长。

饮用水为基，多元发展饮料品牌。公司产品包括“怡宝”、“怡宝露”、“本优”小规格瓶装水（350ml-750ml），“怡宝”中规格瓶装水（1.18L-12.8L），“怡宝”、“加林山”、“永隆”桶装水（18.9L），“至本清润”、“佐味茶事”“葡萄假日”、“蜜水柠檬”等饮料产品。

1.2 控股股东稳定，管理层以华润系为主

控股股东稳定，投资公司为第二大股东。华润饮料于1999年被华润集团（由国资委控股）收购，2011年华润饮料向日本麒麟集团发行及发配400股股份（对应股权比例40%），开启期限至2025年的战略合作，公司可在中国生产推广及经销具有麒麟知识产权的若干饮料产品，并在港澳具有独家销售权。2022年麒麟公司将所持40%股权以10亿美元收购价转让给投资公司Plateau，后者由Plateau Consumer Fund，L.P.全资拥有，其最大有限合伙人铭宇有限公司（由中国银行间接全资拥有）持36.8%的有限合伙权益。截至2025中报，华润集团、Plateau、公众股东分别拥有公司50.04%、33.36%、14.60%的股份，华润集团为控股股东。

管理层以华润系为主，经营管理经验丰富。公司目前董事会主席为张伟通，主持董事会工作并直接管理集团公司事务、审计与营销工作，于2000年加入公司，2018-2024.06担任公司总裁，具备饮用水行业深厚经验；总裁为李树清，负责日常经营并直接管理集团战略、质量、环境健康、安全生产等工作，曾在华润系多家企业担任要职。其他高管大多曾在华润系其他企业任职，稳定性较强。

1.3 基地市场稳健，增长空间仍足

主品与大本营市场保持稳增，成长市场潜力较大。分产品看， 2025H1公司包装饮用水/饮料产品营收分别为52.51/9.55亿元，分别同比-23.11%/+21.29%，分别占比84.61%/15.39%，包装饮用水轻微下滑拖累整体业绩，饮料产品快速增长，长维度看2021-2024年CAGR分别为+5.87%/+63.59%。

1.4 盈利能力具提升空间，周转能力较优

盈利能力提升空间较大，周转能力排位靠前。盈利能力方面，2025H1公司毛利率/净利率分别为46.67%/13.26%，分别同比-2.6/-1.9pcts，主要系瓶装水收入下滑影响所致；长期看盈利能力呈提高趋势，2025H1分别较2021年变化+2.83/+5.71pcts。与主要饮料公司比较看，公司净利率仍有较大提升空间。费用方面，2025H1销售/管理费用率分别为30.36%/2.33%，同比+2.92/+0.43pcts，受营业收入下滑影响，规模效应缩减叠加费用上升致使费用率出现上涨，且销售费用率较高。周转能力方面，公司位于行业领先水平，2025H1华润/东鹏/康师傅/统一/农夫山泉存货周转天数为24.42/26.69/26.02/34.73/89.57。

二、基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优

2.1 大赛道满足基础需求，多元发展提供细分机会

包装饮用水规模领先，复合增速快于软饮细分市场。根据公司招股书，2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占整体软饮料市场比重23.65%，为软饮市场中占比最大的市场，体现产品属性中的“基础性”与“必要性”。拉长维度看，2018-2023年包装饮用水市场规模CAGR为7.10%，增速快于其他细分软饮市场，体现长周期下饮用水仍处于规模提升且快速增长的发展阶段。

包装饮用水市场多元发展，核心区别在于水源。根据国家标准，包装饮用水根据水源分为三类：1）饮用天然矿泉水，从地下深处自然涌出或钻井采集的，含有一定量的矿物质和微量元素，在一定区域内未受污染的水如百岁山、昆仑山等；2）饮用纯净水，以直接来源于地表、地下或公共供水系统的水为水源，通过蒸馏、电渗析、离子交换和反渗透等工艺进行适当净化，如怡宝、娃哈哈等；3）其他类饮用水，包括天然泉水、天然水，其中天然水主要来自水井、山泉、水库、湖泊及高山冰川，如农夫山泉。

纯净水与天然水为主要品类，纯净水年复合增长最快。根据公司招股书，2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，分别同比+4.69%/+5.20%/+4.10%，分别占比56.09%/8.47%/35.44%，纯净水与天然水仍为我国主要饮用水；拉长看，2018-2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水CAGR分别为7.68%/7.46%/6.09%，细分品类复合增速表现相近，纯净水增速最高。

小规格瓶装水与传统渠道为基本盘，中规格瓶装水与餐饮渠道增长快。分规格看，2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，分别同比+4.29%/+6.00%/+3.72%，分别占比54.33%/19.72%/25.95%；2018-2023年CAGR分别为+6.79%/+12.82%/+4.30%，小规格仍占主流，中规格瓶装水增速较快。分渠道看，2023年传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元，分别占比49.81%/16.65%/11.02%/10.00%/12.51%，传统渠道为基本盘，现代与餐饮渠道增速较快。

2.2 龙头地位稳固，规模优势占优

龙头集中度预计仍将提升，规模效应释放。1）即饮市场来看，品类细化、需求迭代快、竞争激烈，打造常青大单品需要大赛道+强运营整合能力，竞争格局表现较分散，2023年按零售额计我国CR5为42.60%。2）包装水市场来看，必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，规模效应明显，2023年按零售额计CR5为58.6%，其中农夫山泉/华润饮料分别作为天然水/纯净水的龙头，具有23.6%/18.4%的市占率。3）纯净水市场来看，同质化竞争更明显、对供应链与成本管控要求更强，华润饮料以32.7%的市占率成为龙头，在人均饮用量仍将提升的趋势下规模效应预计更强。4）菊花茶饮料市场来看，规模相对较小、参与者较少、市场仍需培育，2023年CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50%。

三、饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强

3.1 中规格饮用水占比提升，饮料业务增长潜能充足

公司产品布局可分为包装饮用水与饮料两大类，1）包装饮用水为公司基本盘，近几年在“怡宝”纯净水品牌的基础上推出“怡宝露”、“本优”、“FEEL”等品牌布局矿泉水、天然水与气泡苏打水，形成饮用水多品类布局。2）饮料产品为潜在增长点，饮料方面公司主要布局茶饮料与果汁饮料，其中“至本清润”草本植物饮料为公司主要发力产品，已推出菊花茶、柠檬茶、酸梅汤等口味；“午后奶茶”、“火咖”、“魔力”为与麒麟品牌合作所推新产品；价格基本位于主流价位带，各细分品类布局SKU较少，仍在初步培育期。

包装饮用水下滑明显，饮料产品占比小增速快。2025H1包装饮用水/饮料产品分别实现营收52.51/9.55亿元，同比-23.11%/+21.29%，分别占比84.61%/15.39%。盈利方面，2024年前4个月包装饮用水/饮料产品毛利率分别为49.00%/31.00%，分别同比+4.70/-1.00pcts，包装水盈利能力更强，但在自产生产比例与产能利用率提升的趋势下，毛利率仍有增长预期；饮料随着产能释放、摊薄成本，盈利能力逐步提升。

与主流饮用水企业对比，公司产品布局规格与品牌最多、品类最全。规格方面，公司除推出350/400/550ml三种小规格产品外，在1L-15L的中规格产品中亦布局6种规格，为消费者提供多样选择，其他水企基本为一个品牌仅有1-2种小或中规格产品。品类方面，目前公司在纯净水、天然水、天然矿泉水三大品类均有布局，其他水企仅农夫、百岁山多元布局，我们预计后续多品类布局为水企发展趋势之一，考验水企供应链整合能力。

小规格产品贡献60%销售额，中规格销量占比近四成。2025H1公司小规格/中规格/桶装产品销售额分别为31.94/18.29/2.28亿元，分别同比-26.22%/-19.37%/-1.51%；占比分别为60.84%/34.83%/4.34%，小规格产品仍为基本盘，桶装产品表现稳健。

3.2 合作伙伴模式打开市场，自产比例提高改善盈利空间

成熟市场以自有工厂为主合作伙伴为辅，发展市场以合作伙伴为主，高效降低运输半径。目前公司拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，布局在人口密集的19个省及直辖市，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。公司为工厂选址时遵循“1+N”的模式，首先战略性地选择在相对成熟的区域市场或有优质丰富水源的地区建造自有工厂，再在每个地区的大型工厂附近设置数家卫星生产工厂，包括自有工厂及从合作生产伙伴中选择工厂，以降低运输半径及成本；在市场不太成熟的地区，目前尚无自有工厂，主要与生产伙伴合作，降低固定资产投资风险。

合作生产伙伴独家合作，关系稳定。截至2024年公司拥有75条自有生产线及66条合作伙伴拥有的生产线；截至2024年前4个月，包装饮用水/饮料自有工厂产量占比分别为46.36%/70.97%，分别较2021年变化+15.09/-14.35pcts，随着市场逐步成熟，包装饮用水自有工厂投产比例提高；饮料业务处于发展初期，合作伙伴生产比例逐步提高。2024年前4个月，自有工厂/合作伙伴产量合计占比分别为47.06%/52.94%。公司通常与合作生产伙伴就包装饮用水生产建立独家合作关系，要求对其工厂有统一的管理标准，每年对其进行评估，但目前保持相对长期关系。截至2024年前4个月，目前合作生产伙伴平均合作时长约9年，其中12家合作时间为10年以上。

上游议价能力强，规模效应仍有释放空间。成本方面，采用部分合作生产伙伴的生产形式转嫁部分原材料及包材成本，但同时服务费占比较高，随着公司自有工厂的扩张，2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts。原材料采购方面，PET平均采购价基本低于我国平均出厂价，对上游议价能力较强。

四、渠道精耕空间足，全国化扩张加速

4.1 网点数量提升空间足，分级推进全国化

经销模式为基本盘，前五大客户集中度高。公司渠道模式以经销为主、直销为辅，2024年前4个月经销/直营营收分别为36.73/4.77亿元，分别同比+3.54%/+21.60%，分别占比88.50%/11.50%。经销模式方面，公司以大商制为主，同时加快招商速度，未来有望加深渠道精细化。2024年前4个月公司经销商数量/单商规模分别为1198家/346.40万元/家，分别同比+0.75%/-6.09%。2021-2024年公司前五大客户销售占比基本在14%-21%，集中度较低。

庞大销售队伍与次级经销商协助渗透市场，电商渠道快速增长。为提高下沉市场渗透率，公司选择性地与经销商及其各自次级经销商签订三方协议，对次级经销商进行全面资格评估，由经销商对其进行监督，同时采取走访零售网点、审查库存等一般监控措施。2023年拥有销售人员8700余名，2024年次级经销商3938家，2021-2023年CAGR为9.29%，次级经销商：经销商比例基本维持在3.4:1。另外公司加大对零售网点支持力度，2023年冷柜投放量达2021年的两倍多。直营渠道方面，公司加大对电商渠道开发，2021-2023电商渠道收入CAGR为34.0%。

区域扩张空间足，分级推进全国化。公司最初在广东深圳起家，2006年成为广东省市占率第一的包装饮用水品牌，2007年起进行区域扩张。1）以广东省为大本营，在华南及临近省份市场扎实深化，目前在六大省份的包装饮用水市场实现占有率排名第一。2）近几年将长江沿岸市场作为区域扩张的重点方向，除四川、湖北为市占第一的成熟市场外，长江沿岸其他市场市占排名达第二。3）发展中市场方面，以各自市场的重点区域为核心建立根据地市场，2023年北部/东北/西北销量分别同比增长16.0%/20.9%/31.7%。总体来看，除大本营及周边市场外区域扩张空间仍大，全国化征途进行时。

4.2 营销推广树立品牌形象，后续注重冰柜投放

销售费用率居行业高位，重视员工激励与营销推广。2021-2023年公司销售费用率基本维持在30%-33%，对比其他多数饮企业10%-20%的销售费用率，公司销售推广投入力度较大。从销售费用率构成来看，员工成本、营销推广服务与物流服务开支构成最主要的销售费用投向，2023年占比分别为38.27%/26.29%/25.60%。

品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。2019年“怡宝”成为中国国家队合作伙伴，品牌形象与价值进一步提升；同时，2020年起营销形式呈现多样化趋势，加大对消费群体覆盖面。在饮料产品方面，公司亦采取高灵活度、与包装饮用水形成差异化的营销措施，尝试扫码活动、与舞蹈诗剧联名合作等新兴营销措施，在后者活动中亦推出“只此经典”特别款，创新式提高品牌价值。

五、盈利预测与投资建议

关键假设1：收入方面，我们认为公司今年受行业竞争加剧影响，包装水产品预计承压，其中小规格与中大规格产品预计下降幅度较大，桶装水产品相对稳健；明年低基数下预计恢复弹性增长，后年保持个位数稳健增长，预计2025-2027年包装水收入增速分别为-22.09%/+10.13%/+4.86%。饮料产品方面，我们认为基数较小下公司加强渠道铺货，预计保持双位数增长，2025-2027年饮料收入增速分别为+22.69%/+19.77%/+18.90%。

关键假设2：毛利率方面，我们认为公司今年受产能利用率下降与低毛利产品占比提升，毛利率预计下降，明后年随着包装水产品销量恢复，毛利率预计稳步提升，预计2025-2027年毛利率分别为45.5%/47.1%/47.8%。净利率方面，我们认为公司今年规模效应下降致费用率整体提升，后续预计保持平稳略降，预计2025-2027年净利率分别为11.4%/12.8%/13.6%。

投资建议： 1）包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；2）随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；3）随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司2025-2027年收入分别为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，目前股价对应PE分别为19/15/14X。我们选取龙头饮料公司农夫山泉、统一企业中国、康师傅、东鹏饮料作为可比公司，考虑到公司目前处于全国化扩张与渠道精耕阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。

六、风险提示

1、水企价格战竞争加剧风险：目前行业处于竞争加剧与头部分化阶段，若行业价格竞争持续加剧，易对公司市场份额与盈利水平造成影响；

2、饮料新品推广不及预期风险：饮料新品推广需要较多费用投放与渠道策略，若公司饮料板块推广不及预期，易对其整体成长空间形成压制。

3、下游需求不及预期风险：宏观经济恢复若不及预期，消费力持续疲软，预计对行业整体增速造成影响。

证券研究报告：《自产增效持续深化，盈利释放弹性可期——华润饮料首次覆盖报告》

对外发布日期：2025年10月15日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

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肖燕南（S0800525070002）xiaoyannan@xbmail.com.cn

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