Gangtise一页通 | 1个半月涨206%，寒武纪发生了什么？

（来源：Gangtise投研）

文章导语

10月16日，寒武纪股价以2.58%的涨幅收于1274元，总市值稳稳站在5329亿元关口，股价更是从7月10日的520.67元涨到8月28日的最高1595.88元，短短1个半月的区间涨幅高达206.51%。这家从中科院走出的AI芯片巨头，用短短9年时间走完了从技术突破到资本市场狂欢的历程。当它的思元芯片在数据中心加速运转时，资本市场的讨论从未停止：股价1个半月区间涨幅翻2倍的底气何在？高PE下的公司估值如何解读？这篇文章带你穿透表象，读懂寒武纪的现在与未来。

一、灵魂深问：公司究竟在涨什么？

1.业绩、订单、政策“三部曲”

业绩炸穿预期：2025年上半年，人工智能算力需求持续增长，公司持续深化与大模型、互联网等前沿领域头部企业的技术合作。以技术合作促进应用落地，以应用落地拓展市场规模，营业收入实现了显著增长。

最新中报业绩数据显示，公司2025年上半年实现营收28.81亿元同比增长4347.82%，净利润10.38亿元扭亏为盈。主要系本期公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，报告期内收入较上年同期大幅增长。

订单接到手软：除了字节20万片的大单，工商银行刚签了5万片用于智能客服，中国移动也跟进3万片。公司董秘在业绩会上透露：“下半年产能已被预定70%，客户排到了明年Q1。”

政策送暖风：美国政府于2025年7月升级AI芯片出口禁令，国内大厂连夜开会“去英伟达化”。寒武纪的芯片适配国产算力云平台，成了金融、能源等行业的“安全牌”。

2.2000亿市场的潜在机会

 AI算力的需求有多疯狂？

 行业空间：2025年国内AI芯片市场规模将达2600亿，但目前国产化率仅35%（剩下65%是英伟达、AMD的地盘）。

 技术卡位：寒武纪是目前行业内少数全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，关键核心技术处于行业的领先水平。公司在研云端智能芯片、边缘及车载智能芯片、硬件平台等技术水平处于国际先进水平。

生态护城河：不是卖芯片这么简单——公司花了3年搭建“芯片+算力云+模型调优”的闭环。客户买了芯片，还能免费用他们的算法工具包，粘性比单纯卖硬件强10倍。

二、争议仍在！市场到底在分歧什么？

1、乐观派：国产替代下的成长潜力

乐观者认为寒武纪正站在"技术突破+需求爆发"的双重风口。其最新思元370芯片采用7nm制程与chiplet技术，算力达上一代产品的2倍，内存带宽提升3倍，实测性能已达到国际主流的水平。

从行业空间看，2026年国内AI芯片采购预算将达1400-1500亿元，其中国产芯片占比预计从10%提升至30%，寒武纪作为龙头有望分得较大蛋糕。

2、悲观派：高估值下的三大风险

1. 竞争加剧导致市场份额侵蚀风险

华为昇腾芯片2025年出货量预估33-34万颗，竞争力强劲；云厂商纷纷自研AI芯片；信创领域国产厂商增多。可能引发价格战，侵蚀寒武纪市场份额和利润率，导致中长期收入与毛利下滑。

2. 供应链风险

美方对华AI芯片出口管制，限制先进制程和HBM供应；被列入实体清单可能导致供应链断供；国产产能不足可能引发交付延迟。直接影响生产和交货，增加库存压力和成本不确定性。

3. 技术研发和需求不及预期风险

新一代芯片研发或生态适配不及预期可能损害产品竞争力；大模型产业落地不及预期可能降低算力需求，导致存货高位（26.9亿元）转化为减值压力。挑战增长预期和盈利稳定性。

三、最新动作：重磅合作协议落地

1.重磅合作落地

10月15日，寒武纪与商汤科技签署战略合作协议，双方将联合打造软硬协同解决方案，推进思元系列芯片与商汤大模型的深度适配，共同开拓企业服务等垂直领域。消息发布后，寒武纪股价单日上涨3.85%，印证了市场对其生态建设的期待。

2.订单与产能动态

 供应链数据显示，寒武纪2025年思元590订单约12-13万台，其中Q3预估入库5000多台，若需求超预期可能追加采购。产能端，中芯国际N+2制程良率爬坡顺利，预计Q3可支撑15万颗芯片出货，仅字节跳动订单就能贡献27亿元营收。此外，公司9月完成股票增发落地，募资将重点投向思元690芯片研发，进一步强化产能储备。

四、核心投资逻辑：业绩超预期提振信心

短期逻辑

1.业绩超预期增长，短期提振市场信心

2025年上半年营收28.81亿元同比增长4347%，净利润10.38亿元扭亏为盈；第二季度单季净利润6.83亿元环比增长92%，净利率达38.57%创历史新高。预计第三季度净利润接近7.6亿元，第四季度继续强劲，超预期增长印证AI芯片需求强劲和公司技术领先。

 2.订单饱满预示收入加速，现金流改善

    合同负债激增至5.43亿元（环比增加5.42亿元），预付款8.28亿元，反映新订单突破性落地；获得字节跳动超20万片芯片预购订单，预计1~3个月内加速出货。经营性净现金流9.11亿元，销售回款40.35亿元远超收入，显示经营质量改善和短期流动性充裕，支撑收入确认加速。

3.政策催化临近，国产替代紧迫性增强

    国家相关规划将于2025年10月20-23日召开，人工智能被列为重点方向，政策预期升温可能提升市场关注度；美方近期宣布从2025年11月1日起对中国产品征收100%关税，增加国产自主紧迫性，寒武纪作为信创核心成员，一定程度上可能强化短期订单预期。

长期逻辑

1.国产替代趋势强化，市场份额持续扩张

 伯恩斯坦预估国产AI芯片化率从2023年17%提升至2027年55%；寒武纪预计2025年出货量增至8万颗左右，2026年翻倍；政策面出台政府采购本国产品20%价格扣除政策，工商银行、中国联通等大额采购印证信创加速。长期受益于政策驱动和国产化浪潮，市场份额有望持续扩大。

2.技术研发和生态建设巩固主体地位

 定增募集39.85亿元投入大模型芯片、软件平台和先进封装技术；新一代智能处理器微架构针对大模型场景优化；适配DeepSeek-V3.2-Exp模型；研发投入5.42亿元同比增长21.12%。长期提升技术竞争力和生态壁垒，类似英伟达CUDA模式，支撑多场景覆盖和用户粘性。

3.AI算力需求爆发，市场空间广阔

报告显示2025年AIGPU市场规模达2660亿元，国产化率42%，行业增速60%；IDC预测2028年全球AI算力服务器市场规模2227亿美元，2025-2028年CAGR11.96%。寒武纪作为国产AI芯片龙头，长期有望占据更大市场份额，受益于行业高增长。

 4.战略转型提升长期价值

 推进从AI芯片厂商到AI基础设施服务商转型；产品在运营商、金融、互联网等行业规模化部署并通过严苛验证；客户多元化贡献持续性收入。长期提升收入多元化和生态竞争力，优化盈利结构和增长稳定性。

近期要闻

8月26日:发布2025年半年度报告，披露上半年营收28.81亿元，归母净利润10.38亿元，Q2单季净利润6.83亿元。

9月18日:举行2025年上半年业绩说明会，回应投资者关于业绩、定增、客户合作、产品迭代和软件生态规划等问题。

9月30日:披露定增发行情况，发行价格1195.02元/股，募集资金总额39.85亿元，发行对象包括广发基金等13家机构。

10月1日:宣布适配DeepSeek-V3.2-Exp模型，提升产品市场兼容性。

 10月15日:与商汤科技签署战略合作协议，重点推进软硬件联合优化和产业生态构建。

未来催化

10月20日至23日:第四次全体会议召开，谋划人工智能等前沿领域的十五五规划方向，可能影响寒武纪投资价值。

10月18日:寒武纪预计将于2025年10月18日披露《2025年三季报》，披露营收和净利润数据。

2026年:计划推出690新产品，可能超预期提升AI芯片性能和市场竞争力。

五、财报数据情况

在股价突破1270元、板块情绪较热的背景下，寒武纪预计将于10月18日披露2025年第三季度财报，这份报表将成为检验其能否延续高增态势的关键试金石。Gangtise投研数据显示，根据上半年业绩，寒武纪营收同比暴涨4347.82%至28.81亿元，成功实现扭亏为盈，净利润达10.38亿元。其中云端产品线贡献了99.6%的收入，凸显了公司在AI算力需求爆发中的精准定位。

财务数据

盈利预测与估值

六、核心竞争力：从技术到产品的全栈优势

1、底层技术壁垒

    寒武纪全面掌握智能芯片领域的核心技术：从智能处理器微架构、指令集到SoC设计，从编程框架优化到编译器开发，形成了"硬件+软件"的技术闭环。其自主研发的MLU-Link多芯互联技术，可提供200GB/s的跨芯片通讯能力，是PCIe4.0带宽的3.1倍，大幅提升多卡协同效率。

2、产品矩阵优势

    相较于同行的单一产品线，寒武纪已构建起云边端一体化布局：云端思元370支持推训一体，边缘端思元220以15W功耗实现16TOPS算力，终端IP授权覆盖消费电子全场景。这种全场景能力使其能满足不同行业客户的定制化需求，政务、金融、互联网等领域的客户复购率超60%。

七、产销链分析：轻资产模式下的效率与风险

1、产业链布局

    上游：依赖台积电7nm制程代工，内存芯片主要采购自三星，供应链集中度较高，但通过长期协议锁定产能，保障供应稳定性。

    中游：专注芯片设计与软件研发，思元系列芯片通过自主封装测试后，形成加速卡、整机等产品形态，研发投入持续加大投入。

    下游：客户覆盖互联网大厂（字节跳动、百度）、政务系统、金融机构等，公司2024年前5大客户销售额占比为94.63%，存在客户集中风险。

2、产销效率

    2024年以来，公司存货周转天数从180天缩短至120天，反映出货效率提升，但从17.74亿元增至27.55亿元，对现金流形成占用。目前产能利用率达85%，随着中芯国际产能爬坡，2025年出货量有望从12万台增至20万台。

九、【调研提纲】摘选Q&A（AI整理）

问题一：下一代芯片技术性能优化与竞争差距

背景：UE8m0FP8数据格式通过去除符号位优化训练效率，DeepSeek已适配寒武纪690芯片，但实测收敛速度较英伟达H100慢10%，互联带宽接近500GB/s仍存差距。市场关注技术瓶颈的底层原因及优化路径，直接影响公司在AI芯片国产替代中的核心竞争力和市场份额获取能力。

问题：

 UE8m0FP8格式相较传统FP8在训练效率上的提升幅度是多少？该技术是否已获得字节跳动等核心客户的正式认证并形成专利壁垒？

690芯片实测收敛速度较H100慢10%的技术瓶颈具体是什么？公司计划通过哪些架构优化（如互联带宽提升或算法调整）来缩短差距，并量化预期时间表？

问题二：大客户订单储备与收入增长可持续性

背景：合同负债环比激增867倍至5.43亿元，反映字节跳动等互联网巨头的预付款项和潜在订单储备；公司预测2025年营收50-70亿元，市场传言2026年或达300-500亿。投资者关注订单构成和增长依据，以评估收入能见度和国产替代浪潮中的份额提升潜力，避免过度依赖单一客户风险。

 问题：

 5.43亿合同负债的具体构成是什么？是否全部来自AI芯片预收款，并对应字节跳动等大客户的框架协议或量产订单？

 公司对2026年300-500亿收入预测的具体依据是什么？是否已获得大客户的书面采购承诺或长期协议，并量化互联网行业外（如金融、运营商）的贡献比例？

十、结尾

寒武纪的崛起，本质是中国科技企业“从0到1”突破的资本映射。5300 亿市值背后，既有国产替代的时代红利，也有技术突破的成长逻辑。它可能不是完美的公司——有技术短板，有竞争压力，有库存风险——但它代表了一个趋势：当美国试图用芯片为难我们，总有人会站出来，造出自己的“算力引擎”。

对于投资者而言，短期可跟踪订单落地与政策动向，长期需关注技术迭代与生态建设。这家企业正处于成长的关键期，其未来既具备发展潜力，也可能在激烈竞争中回归理性。无论如何，它的每一步突破，都在书写国产芯片的故事。

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