一家估值不贵的超级现金奶牛成长股！中报业绩持续保持稳健增长！值得我们长期关注、跟踪！

（来源：财报是本故事书）

2025年8月28日山西汾酒公布了2025年半年度经营业绩：营收239.64亿同比增长5.35%，净利润85.05亿同比增长1.13%，

其中第二季度营收74.41亿同比小幅增长0.45%，净利润18.57亿同比下降13.5%；

今年中报营收、净利润保持增长的仅有茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、金微酒。

公司营收仅排在茅台之后，所以说公司这个业绩在同行业里，依旧属于翘楚的存在。

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在阅读公司年报或半年报，公司对行业的讨论和观点，实在是少得可怜，甚至可以说，基本没有。

比如2024年报：基本没有。

今年中报有了几个关键词：复杂多变。

想听听管理层的看法，不容易。

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1、营业收入

按产品分：

汾酒营收233.9亿同比增长5.75%，其他酒类营收仅为4.8亿同比下降10.55%；

按销售渠道分：

代理渠道营收225.2亿同比增长7.17%，团购电商直销13.6亿同比下降17.63%；

按地区分：

省内营收87.3亿同比增长4.04%，省外营收151亿同比增长6.15%。

点评：

公司今年中报营收增长，主要来自于汾酒；分渠道来看，主要来自于批发渠道；分地区看省内省外都保持一定的增长，省外不但基数大且增速较快。

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2、毛利率、净利率

今年中报公司毛利率76.65%较去年同期76.69%小幅下降0.04%，净利率35.57%较去年同期37.04%下降1.47%；

公司毛利率变化不大，但净利率下降较多，主因是公司的期间费用增长较多所致。

从下表看，期间费用增长较多，主要是销售费用大幅增长19.1%所致。

在行业低迷时期销售费用持续保持增长，是大多数企业的选择，茅台今年中报销售费用也是增长24.56%； 

销售费用增长最多的是广告及业务宣传费。

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下面再来看下公司的资产负债表情况：

1、类现金、有息负债

今年中报公司账上类现金共334亿（货币资金139.3亿+应收款项融资20.7亿+一年内到期的非流动资产15.9亿+其他流动资产里的短期定期存款及利息158.2亿）占总资产59%（566亿），公司账上类现金非常充裕。

今年中报公司没有任何的长短期借款，经营非常稳健。

2、应收账款、合同负债

今年中报公司应收账款31万较去年同期18万同比增长72%，应收账款看起来增长很多，但实际上应收账款占总资产比例非常低，甚至可以说公司基本没有应收账款，你看公司的应收账款周转天数几乎没有。从这里可以看出，公司对下游经销商客户的议价权非常强。

今年中报公司合同负债59.83亿占总资产10.6%（566亿），合同负债占总资产比例不低，较去年同期57.32亿同比增长3.5%，在今年白酒行业处于深度调整时期，公司的合同负债还能持续保持一定的增长，表明公司的产品竞争力非常强，下游客户提前打款意愿较高，为下一季度营收增长做好了准备。

3、存货

今年中报公司存货132亿占总资产23.3%（566亿），存货占总资产比例较高，较去年同期116亿同比增长13.8%。

公司存货主要有原材料、在产品、库存商品、自制半成品，其中库存商品、自制半成品是存货最核心的科目。

今年中报公司原材料、库存商品都有所增长，但增长最为明显的还是自制半成品，今年中报自制半成品73亿较去年同期59亿同比增长23.7%，自制半成品的增长，是公司未来发展的基石。

今年中报公司库存商品52.4亿较去年同期48.8亿同比增长7.4%，库存商品的增长主要是公司备货所致，因为今年中报公司的合同负债继续保持增长。

今年中报公司原材料5.5亿较去年同期5.4亿小幅增长1.9%，由于公司销售不错，公司加大原材料的采购力度。

2025年中报

2024年中报

4、预付款项、应付票据及应付账款

今年中报公司预付款项1.25亿占总资产比例非常低，较去年同期0.8亿同比增长56%；

今年中报应付票据及应付账款41.75亿占总资产比例不低，较去年同期36.38亿同比增长14.8%；

今年中报预付款项、应付票据及应付账款同比增长，主要是公司发展较好，加大原材料的采购力度。

5、固定资产、在建工程

今年中报公司固定资产28亿占总资产4.9%（566亿），公司固定资产占总资产比例非常低，较去年同期18.8亿同比增长48.9%。固定资产的增长主要来自于在建工程转固。

今年中报公司在建工程23亿较去年同期10.6亿大幅增长117%；

近几年公司在建工程持续大幅扩张，2022年第二次临时股东大会决议，为提升原酒产能和储能，公司投资建议汾酒2030技改原酒产能储能扩建项目（一期），预算投资额合计91亿，项目完成后，矛盾可实现年产原酒量总计5.1万吨，原酒储能总计13.44万吨。

6、递延所得税资产

今年中报公司递延所得税资产28亿较去年同期25.62亿同比增长9.3%；

这里普及一下什么是递延所得税资产，递延所得税负债：

递延所得税资产‌是企业因可抵扣暂时性差异形成的未来抵税权利，例如应收账款计提坏账（会计确认损失而税法延迟认可）；

‌递延所得税负债‌是应纳税暂时性差异导致的未来补税义务，如固定资产加速折旧导致账面价值低于计税基础。‌

递延所得税资产 = 可抵扣暂时性差异 × 适用税率。

递延所得税负债 = 应纳税暂时性差异 × 适用税率。‌‌

通俗理解‌：

递延所得税资产相当于“税务局的欠条”，提前多交税未来可抵减（如会计折旧快于税法折旧）。

递延所得税负债相当于“欠税务局的税款”，当前少交税未来需补缴（如交易性金融资产公允价值上升）。

2025年中报

这里有个内部未实现利润，主要指的是在集团企业内部完成的销售，而非真正的对外销售。例如，总公司销售给子公司或集团内A公司销售给B公司的情况。这种情况下实现的利润仍属于集团内部，只有当这些产品销售给集团外部的单位或个人时，才能实现整个集团的真正利润。这种内部销售中，一方的收入成为另一方的成本，因此这种利润是“未实现”的。

2025年中报公司内部交易未实现利润56.2亿，为此确认14.04亿递延所得税资产：内部交易未实现利润56.2亿×企业所得税税率25%=14.04亿递延所得税资产。

内部交易未实现利润，放在公司，通俗地说就是股份公司本部将产品卖给销售公司了，但销售公司及其下属子公司还没完成对外销售。税务局针对股份公司本部已完成销售的事实，对股份公司征税。但合并报表范围内还没有实现销售，所以暂时记录为递延所得税资产，相当于是公司财务认为是提前预缴企业所得税税款了。

如果出现较大异常，有可能公司推迟或提前确认利润。

内部交易未实现利润：

2020年：22.4亿较去年同期20.4亿同比增长10%；对应下一季度营收增长77%；

2021年：36.1亿较去年同期22.4亿同比增长61%；对应下一季度营收增长43.6%

2022年：41.4亿较去年同期36.1亿同比增长14.7%；对应下一季度营收增长20.4%

2023年：55.3亿较去年同期41.4亿同比增长33.6%；对应下一季度营收增长20.9%

2024年：50.8亿较去年同期55.3亿较去年同期下降9%；对应下一季度营收增长7.7%

从以上分析可以看出，内部交易未实现利润如果出现负增长，下一季度营收就会出现放缓。

今年中报内部交易未实现利润56.2亿较去年同期55亿同比小幅增长2.2%，内部交易未实现利润增长较小，下一季度营收增长估计有可能保持小幅增长。

在当前白酒行业处于深度调整时期，只要公司能够保持一定的增长或不增长，都能体现出公司经营上的优秀。

2024年

总结：

今年中报公司业绩表现依旧非常不错，营收增长仅低于茅台，净利润还能持续保持一定的增长，实属不易，非常优秀，因为当下是白酒行业处于深度调整区，只要未来行业有所改善，公司持续保持增长的潜力依旧较大。今年中报公司毛利率变化不大，净利率有所下降，主因销售费用增长较多所致。

资产负债表方面：今年中报公司账上类现金依旧非常充裕，也没有任何的有息负债，经营非常稳健，没有多少应收账款，合同负债持续保持增长，公司对下游客户的议价权依旧较强。

总之从目前来看公司依旧是一家非常优秀，竞争力非常突出的一家企业，那么目前市值2494亿，股价204元，PE20倍，这个估值算便宜吗？

那么当下市值3000亿，股价250元，动态市盈率26PE，这个估值算贵吗？

从历史市盈率来看，当下处于历史市盈率低估区域。

但是对我来讲，属于较为合理，毕竟当下白酒行业终端较为低迷，公司管理层对2024年的目标是实现营业收入20%左右的增长，PE20倍，这个估值是我愿意接受的估值，这个估值以下我是比较感兴趣的，20PE，对应市值2080亿，对应股价170元。

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由于当下白酒行业面临产能过剩、库存高企、价格倒挂、内卷激烈等问题，同时全国白酒产量呈连年下降趋势。在人口增长逐渐放缓与行业存量竞争的双重影响之下，降速发展成为白酒行业共识，所以对于汾酒未来的增长现已调整为10%左右的增长。

10%的增长，正常情况下，我都是会给予15PE，当然汾酒也不例外。

2024年公司净利润122亿，15PE，对应市值1830亿，当前总股本12.2亿，对应股价150元。

总之当前180元的价格不算贵，但未来能够更便宜，特别能够在150元以下则是一个较为理想的价位。

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