专家驳斥灰熊做空报告：对蔚来BaaS模式误读，指控证据均不成立

频频向中概股发难的美国做空机构灰熊（Grizzly Research），这次瞄准了蔚来。不久之前，灰熊发布了一份名为《我们认为蔚来利用“财会游戏”夸大收入和盈利能力来达到目标》的报告，直指蔚来存在虚增收入和夸大盈利能力的财务造假行为。随后，蔚来公开回应称灰熊的做空报告包含许多错误、无根据的推测和误导性的结论和诠释，并表示蔚来始终遵守上市公司相关准则。至此，蔚来是否存在财务造假引起投资者的激烈讨论。

做空报告指出，2021年1月到9月期间，蔚来利用未纳入合并报表的关联方武汉蔚能电池资产有限公司（下文简称蔚能），通过过度向蔚能供应电池、提前确认订阅收入以及转移掉折旧成本的方式虚增收入和利润，分别达10%和95%。

蔚来是否存在“寅吃卯粮”提前确认未来收入

2020年8月20日，蔚来正式推出“BaaS”模式。该模式的显著特点是实现了“车电分离”，即用户可以选择在购车时，只购买一个车身，电池则采用租赁方式获取。“电车分离”能够让购车价格大幅下降，2020年发布该方案时，车价能减少7万元，同时用户可以向BaaS供应商蔚能租赁电池，根据其所需电池容量选择每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元。

灰熊提出若不存在蔚能公司，蔚来每个月仅能收到电池租金大约1984万元，或者在2021年1月至2021 年9月取得租金收入约1.79亿元，而在蔚来财报中却披露2021年1月至2021年9月的九个月内销售电池收入为27.96 亿元。灰熊认为，蔚来将收取用户电池月租的负担转移给蔚能，如此一来，蔚来每租出一块电池，本需约7年时间才能赚7万元，但使用BaaS模式后，则能立刻拿到这笔钱，等同于直接确认未来七年的电池租赁营收。据此，灰熊质疑蔚来存在“寅吃卯粮”，利用蔚能提前确认未来收入。

针对此点质疑，我们首先需要了解BaaS模式下收入确认的方法。在推出BaaS模式的当日，蔚来就联合其他投资团体成立了武汉蔚能电池资产有限公司。接着，蔚来与蔚能签订了电池包销售合同，蔚来将汽车售予BaaS用户时以背对背基准将电池包售予蔚能，BaaS用户通过向蔚能每月支付租用费来获取电池包使用服务。如图所示，BaaS的商业模式具体为电池出售给电池资产公司后，BaaS用户作为承租人与其签订电池租用协议，通过每月支付月租的方式获得电池使用权。

根据蔚来与蔚能签订的销售合同条款，蔚来在汽车（连同电池包）交付予BaaS用户时（为电池包的控制权转移至电池资产公司蔚能的时点）确认向蔚能销售电池包的收入，蔚能在汽车交付给BaaS用户的时点取得电池的控制权，享有在电池寿命内按月向用户收取租赁费的权利。从中可知，蔚来将汽车转移给BaaS用户的时点为电池包的控制权转移至蔚能的时点。

美国通用会计准则ASC 606中将收入确认分为识别与客户的合同、识别合同中需要履行的各种义务、决定交易价格、分摊交易价格至每项义务以及在履行每项义务时确认相应收入五个步骤。其中，履行履约义务的方式为将履约责任对应的商品或服务转移给客户，客户是否拥有了该商品或服务的控制权则是判断商品或服务是否已转移的关键。控制意味着能够直接决定商品或者服务的使用并且实质上享有该商品或者服务带来的几乎全部剩余经济利益。在确定客户是否拥有控制权时还需确定履约义务是在某一时段内逐步履行还是在某一时点集中履行。如果是在某一时段内逐步履行，则需要根据实际情况逐步确认收入；而如果是在某一时点集中履行，那么企业需要在商品控制权转移给客户时确认相应收入。

首先，蔚来将汽车交付给BaaS用户时，蔚能能够直接通过出租电池获取经济利益，在电池寿命内收取月租金权利归蔚能所有，蔚能已经能够主导该商品的使用并从中获得几乎全部的剩余利益，即标志着蔚能取得了该商品的控制权。其次，蔚来向蔚能销售电池属于在某一时点履行义务，对于在某一时点履行的履约义务，企业应当在客户取得相关商品控制权时点确认收入，蔚来理应在蔚能取得电池的控制权（即汽车交付给BaaS用户时）时确认收入。蔚来与蔚能双方达成销售约定、双方知悉需履行的义务、交易价格已知且固定，这些均说明蔚来的会计处理符合收入确认的规定。因此，灰熊质疑蔚来存在“寅吃卯粮”提前确认未来收入的证据是不充分的。

进一步分析发现，灰熊对蔚来提前确认的收入和利润金额的计算同样存在不妥之处。灰熊认为蔚来通过与蔚能签订的电池销售合同将需要按月确认的收入在当期一次性确认，这种提前确认收入的方式让蔚来虚增了11.47亿的收入，并且11.47亿的收入全额影响利润。根据配比原则，收入减去取得收入所付出的成本才等于利润。灰熊之所以得出这种算法，其有一个重要假设是灰熊认为蔚来无论有没有与蔚能签订的电池销售合同，这19000块电池都已经在蔚来销售汽车时计入了成本，所以销售电池的收入才全额影响利润。可买卖商品成本结转的一个前提是收入确认，没有确认收入，怎么能结转成本呢？在蔚来销售不含电池的汽车时，其未确认电池收入也就不能结转成本。因此灰熊认为电池收入全额影响利润的说法存在不妥之处。

蔚来是否存在“白手套刷单”行为

根据蔚能2022年第一期绿色电池资产支持票据募集说明书，截至2021年第三季度蔚能拥有19000个BaaS租用协议，实际持有40053块电池，基于此，灰熊质疑蔚来向蔚能超额销售电池以达到虚增收入目的。实际上，蔚能披露的19000个订单数只是用于本次融资的订单数，并不代表蔚能拥有的所有BaaS订单数，灰熊误认为蔚能本次用于融资的BaaS订单数代表蔚能所有的订单数。

根据蔚来年报可知，2020年第四季度至2021年第三季度，公司销售电动汽车8.4万台，蔚来于2020年8月推出BaaS业务，其总体订阅率为50%。由此，可以合理推断，截至2021年第三季度，蔚来Baas业务订阅数应不低于4.2万人次，也就是说满足这些订阅业务应该需要至少42000块电池。根据蔚能报告，截至2021年9月，蔚能共持有40053个电池。因此，按照电池数与用户数一一对应的逻辑，目前情况很可能是蔚能电池空缺，而并非是蔚来超额出售以达到虚增收入目的。

灰熊在基于蔚来只有19000位BaaS用户的前提下，派相关调查人员寻找蔚能购买的剩余21053块电池的储备地点，但最终并未找到，从而进一步认为这21053块电池是蔚来向蔚能的过度供应以及这些电池实际上由蔚来储备。但蔚来与蔚能的电池销售交易可以只转移电池的物权，电池可以不交给蔚能存储。因此，找不到电池的存储地点这一证据无法说明蔚来与蔚能在电池数目上故弄玄虚。

另一方面，根据蔚来年报中关于BaaS模式的描述，蔚能充当电池的出租方，只提供电池租赁的义务和按月收取租金的权利，电池包监测、维护、升级、更换、IT系统支持等服务都由蔚来提供，也就是所有电池都由蔚来储备和管理。因此，合理怀疑灰熊种种不合逻辑的推测，很多是基于对蔚来BaaS模式的误读。

蔚来是否存在“左手换右手”将折旧费等从其财报中移除

根据年报信息，蔚来自2021年第三季度将电池使用寿命从5年调整为5-8年，意味着资产负债表上的电池折旧率为每年15%。按照蔚来2021年前九个月向蔚能销售电池的收入27.96亿元计算，做空机构认为这一期间蔚来从资产负债表中转移了成本约22.268亿元，按照15%的折旧率计算这些电池为蔚来节省折旧费用3.36亿元，直接全额影响了公司的利润。

在BaaS模式下，蔚来的财务逻辑是未来收取换电服务费，覆盖换电站的折旧、场地租金和运营费用。而蔚能的财务逻辑是用BaaS的租金覆盖电池折旧和资金成本。蔚来通过与蔚能签订的电池销售合同将电池的控制权、所有权交给蔚能，理所当然由蔚能计提折旧，但与此同时蔚来将按月收取租金的权利转移给了蔚能。如果没有蔚能，折旧会由蔚来计提，但按月收取租金的权利也是属于蔚来的，折旧会使利润减少，但按月收取的租金会使利润增长。因此做空机构质疑蔚来向蔚能转移折旧成本，实现收入虚增的证据并不充分。

蔚来是否能够对蔚能施加控制

灰熊质疑蔚来与蔚能达成的电池销售合同以及向蔚能销售多余的电池需要蔚来对蔚能实施重大控制才能进行。基于“有罪推论”，灰熊发现蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华都是蔚来管理人员，因此认为蔚来对蔚能进行了控制。

根据美国通用会计准则ASC-810的规定，确认公司是否对被投资公司达成控制有两种模式，第一种是Voting interesting mode,也就是说如果一家企业拥有另一家企业的超过50％的股权时，这家企业就可以控制另一家企业的财务利益；第二种是VIE mode，即如果一家企业拥有另一家企业的股权不超过50%，则需要判断是否通过协议控制。

截至2021年9月30日，蔚来持有蔚能19.8%的股份，其余5大股东分别为天使轮投在团体（持股13.02%）、宁德时代（持股10.91%）、湖北科投集团（持股10.91%）、青岛自明和兴（持股10.91%）、山东威达（8.18%）从股权分布情况可以看出，其股权结构并不集中，不存在一股独大的现象。因此，参照美国会计准则的规定，蔚来持股19.8%这一比例无法说明其能够实际控制蔚能，目前也缺少其他实质性证据表明蔚来能对蔚能进行协议控制。此外，灰熊从蔚能董事和高管兼任蔚来管理人员的角度来推断其对蔚能能够施加控制，理由还不够充分，蔚来是否能够真正实施控制以及影响蔚能财务决策还需要进一步核实。

灰熊做空蔚来事件的启示

商业模式的不断创新，随之带来的是会计核算方式的改进，但无论如何创新，企业都需要按照相关会计准则规定来确认收入。财务人员应当在合规的前提下根据其商业模式进行会计核算创新。虽然蔚来还需在人事安排、销售交易等方面进一步提高信息披露的透明度，但从目前的灰熊做空的观点和提供的证据来看是不充分的，更多的是基于对蔚来BaaS商业模式的误解和猜测。

此外，灰熊的做空报告选择在蔚来产品销量和市场口碑下滑的时候披露，究竟是公司财务造假、管理不善还是恶意做空，其目的有待市场检验。事实上，类似灰熊的做空机构经常会针对处于快速增长时期的企业，用一些看似专业数据误导缺乏经验或缺乏财务知识的投资者，利用做空报告当日的股价变化进行单日交易来牟利。

那么上市公司应该如何应对做空机构的做空呢？首先，做空一般分为精确做空和恶意做空两种。精确做空是指被做空的上市公司的确存在财务造假行为，做空机构精准地发现其问题并进行做空。恶意做空是指做空机构利用片面信息、不实信息误导投资者，利用股价的波动进行牟利。对于上市公司来说，如果被精确做空，那么不仅仅意味着股价下跌、价值缩水，更多影响的是公司自身的信用和投资者、消费者的期望。结合以往被精确做空过的公司的做空报告，就能够发现其中大部分的账目都存在不透明的情况，财务信息的不透明可能会误导投资者的决策，使投资者仅通过公司发布的财报难以了解公司真实财务状况和经营成果。因此，如果上市公司不能够保证其财务数据的透明化、独立性，那么就很可能成为做空机构质疑财务造假的目标。

而针对做空机构恶意做空时，上市公司可以从以下几个方面加以应对。首先，上市公司应及时发布澄清公告，积极披露真实信息。做空机构所能获得的证据往往是间接的、局部的，然后运用自己的经验，也不排除结合一定的想象力，做出判断和预测，对企业情况缺乏了解可能会判断与事实迥异。“谣言止于真相”，一旦上市公司予以解释，并提供相关证据予以证明，那么调查机构的判断也就不攻自破。其次，可以选择增持公司股权或争取权威机构的正面评价。在投资者对上市公司的股票缺乏信心、纷纷抛售的时候，应当采取一些临时性措施，及时止住下跌趋势，使得投资者不再恐慌、回归理性。公司的大股东增持股权或公司回购股权、权威的证券商和评级机构对上市公司的正面评价和信心，往往是提升投资者信心的重要措施。在此次做空事件中，摩根斯坦利、摩根大通、大和等国际大行认可蔚来BaaS业务合理性，继续维持买入评级，这对重振蔚来投资者信心和保护公司利益起到了很大的促进作用。再次，当恶意做空对公司造成很大影响时，上市公司可以诉诸法律手段，要求做空机构就恶意做空对公司造成的损失进行赔偿。

另一方面，纵观历年来被做空过的公司，有的黯然离场，有的依旧如日中天，其主要原因就在于公司自身的实力。做空机构经常会将目标放在以前年度连续亏损的公司，比如爱奇艺在被做空前连续亏损10年，蔚来2016年至2020年期间，亏损分别为25.36亿元、49.85亿元、96.6亿元、114.13亿元和53亿元，尽管在2021年净亏损同比收窄24.3%，但仍亏损40亿元。上市公司连续亏损本身就会引发投资者和消费者的信任危机，而做空机构往往会利用这一点来达到牟利目标。上市公司要想在市场中站稳脚跟，还要从改善自身经营状况为出发点，完善公司内部治理机制，提升信息披露的透明度，确保财务报表等信息的真实性和可靠性。

（作者系北京国家会计学院副教授，中央和国家机关第一届青联委员，致公党中央经济委员会委员，经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员 胡明霞）