四季度银行抛券压力有多大？| 国盛固收杨业伟团队

（来源：业谈债市）

银行盈利压力加大，利息净收入负增长。2025H1，上市银行净利润同比由2025Q1的2.29%小幅升至3.67%，但仍处较低水平，且国股行的同比分别仅为0.29%、-0.68%。净利润增长承压，与利息净收入高度相关，2025H1，上市银行利息净收入同比2.26%，但仅城商行实现正增长，国有行、股份行分别同比-2.15%、-2.35%。银行盈利承压背后，二季度银行净息差继续下降，但降幅收窄，2025H1较2025Q1仅下降1bp。银行盈利越来越依赖于其他方式。

投资收益对银行盈利贡献越来越高，并且越来越多依赖处置AC和OCI金融投资收益的力度较大，即兑现浮盈。2025H1，上市银行投资净收益同比增长达24%，国有行同比达46%，股份行同比5%，差异或主要源于基数效应。拆分来看，上市银行处置AC金融投资收益同比131%（较前值+48pc），TPL金融投资收益同比9%（较前值-7pc），处置OCI金融投资收益同比75%（较前值-49PC），处置AC和OCI金融投资的收益同比均处于高位。从结构上看，2025H1上市银行投资收益中，处置AC金融投资收益占比升至24%（较前值+14pc），TPL金融投资收益降至59%（较前值-14pc），而处置OCI金融投资收益提升至22%（较前值+9pc）。

并且，银行持续提升OCI户金融资产占比，降低AC户资产占比。上市银行金融资产中AC占比仍在下降，2025Q1、2025H1，AC占比环比分别变化-1.68pc、-0.63pc，同期OCI占比分别+2.03pc、+0.21pc，同期TPL占比分别变化-0.34pc、+0.42pc。整体看，今年一季度债券利率上行较多，二季度初利率下行后，维持震荡，上半年债市走势偏弱、利率处于历史低位，上市银行普遍压降AC账户占比，减少票息资产配置，同时提升OCI账户占比，便于灵活处置及利润调节，但Q1-Q2银行降AC占比、提OCI占比的力度减弱。分银行类型看，2024到2025H1，国有行、股份行、城商、农商行的AC占比分别变化-1.16pc、-2.96pc、-1.38pc、-4.02pc，OCI占比分别变化+1.33pc、+1.77pc、+2.70pc、+2.42pc。

那么今年四季度银行抛券兑现浮盈压力如何？这对今年四季度债市有至关重要的影响。特别是去年4季度利率快速下行，导致投资收益基数较高，这种情况下今年4季度是否需要加大抛券兑现浮盈，以增厚整体收益呢？对此我们尝试进行定量估算。

银行抛券目的是为了保持盈利增速平稳。而盈利不仅取决于收入，同样取决于成本。今年以来银行负债成本下降明显，同时成本收入比（其中成本主要是管理费用）也有较为显著的下降，这意味着同样利润对应的收入可以低于去年。因此我们在考虑这些成本因素变化的情况下，在对利息收入、手续费及佣金收入以及票息收入等假定的基础上，估算保持利润平稳增长需要的抛券规模。

预计四季度仍有一定抛券压力，规模低于上半年，但高于去年同期，时点来看则更可能集中在四季度前半段。假设今年上市银行的目标是利润持平，上半年银行成本收入比同比-0.49pc，假设今年成本收入比同比为-0.5pc、-0.8pc、-1pc三种情形，对应得到全年需实现的营收。营收主要包括利息和非息收入，利息收入，假设下半年利息收入降幅收窄，非息收入，假设手续费维持较高同比、其他非息收入保持稳定。债券投资收入部分，国股行TPL账户平均久期2.69年，按照Q3、Q4利率变动分别为+15bp、-5bp，H2 TPL账户资本利得为-354亿元，此外利息收入为1315亿元。在三种情形下，为实现净利润，下半年银行通过配置账户兑现浮盈规模约800-1100亿，相较2025H1的1515亿元有所降低，但较2024年同期457亿元，仍有一定压力。从时点来看，考虑到3季度银行并未体现出显著的抛券行为，那么兑现浮盈可能更多在四季度。同时考虑到4季度后半段往往会对明年投资进行准备，因而如果有兑现浮盈需求，则更可能集中在四季度前半段。

银行在上半年已经明显减持债基，后续公募费率改革影响有待观察。基金赎回费率调整，银行持有债基可能缩量。但考虑到上半年银行已大规模减持基金，基金费率规定正式落地时间有待观察，近期市场调整可能已经部分反映冲击，以及四季度银行承接政府债压力较小，并且当前长债进一步大幅调整的概率较低，预计后续银行赎回债基的压力或有所缓和。

风险提示：统计存在偏差，政策超预期，利率超预期，测算误差风险。

商业银行是债券市场的重要参与机构。今年以来，债券收益率波动较大，叠加息差收窄、信贷疲软的压力，8月增值税政策调整、9月公布公募费率调整，市场关注银行卖券兑现浮盈、赎回公募基金的情况，以及后续抛券的压力，上市银行2025年半年报已经披露完成，我们对此展开分析。

1、近期信用市场表现：中短端机构抱团，长端调整较多

净利润小幅回升，国股行盈利承压。上市银行平均净利润同比增速由2025Q1的2.29%小幅回升至2025H1的3.67%，银行间分化较大，部分银行通过减少拨备计提释放利润，实现2024年净利润同比正增，但仍然没有阻止净利润增速的下行，2025H1国有行和股份行净利润同比分别为0.29%、-0.68%，城商行、农商行同比分别为6.02%、5.60%。

二季度银行净息差降幅收窄，预计年内净息差压力将有所缓解。2022年以来，商业银行的平均净息差持续收窄，2025Q2净息差继续降至1.42%，较2024Q4下降10.5bp，较往年降幅收窄（2022-2024年降幅分别为13.6bp、17.8bp、15.1bp）。分析净息差降幅放缓的原因，一方面，今年存款平均成本率下行加速，并且5月LPR调降后，存款利率同步下调，且综合来看存款利率降幅大于LPR降幅，预计存款成本将进一步下行。另一方面，贷款成本方面，今年新发放贷款的成本降幅趋缓，另外，8月消费贷和经营贷贴息政策落地，年内降息的必要性降低。总体来看，预计净息差收窄的压力将有所缓解。

二季度上市银行利息净收入同比小幅提升，但仅城商行实现同比正增长，营收中利息净收入贡献也有所下滑。2025H1上市银行利息净收入同比增长，从2025Q1的1.93%升至2025H1的2.26%，但仅城商行实现同比正增长，国有行、股份行、农商行分别同比为-2.15%、-2.35%、-1.92%，国有行、城商行和农商行同比均有改善。但从上市银行的利息净收入占营收比重来看，2025H1有所回落，2025H1相较2025Q1，国有行、股份行、城商行、农商行的营收中利息净收入占比分别变化-0.17pc、-2.49pc、-2.19pc、-0.73pc。主体层面，郑州银行、成都银行、渝农商行对利息收入的依赖度更高，2025H1利息净收入占营收的比重接近80%。

上半年利息净收入同比压降，处置AC和OCI金融投资的收益保持高增速，是投资净收益的主要增长项。2025H1，上市银行投资净收益同比增长达24%，国有行同比达46%，股份行同比5%，差异或主要源于基数效应。拆分来看，上市银行处置AC金融投资收益同比131%（较前值+48pc），TPL金融投资收益同比9%（较前值-7pc），处置OCI金融投资收益同比75%（较前值-49PC），处置AC和OCI金融投资的收益同比均处于高位。从结构上看，2025H1上市银行投资收益中，处置AC金融投资收益占比升至24%（较前值+14pc），TPL金融投资收益降至59%（较前值-14pc），而处置OCI金融投资收益提升至22%（较前值+9pc）。

Q2投资净收益对营收的贡献边际下降，上市银行Q1卖券兑现部分浮盈后，Q2兑现力度有所回落。2025Q1，债券收益率整体上行，而Q1上市银行的投资净收益同比高增58.28%，其中国有行、城商行同比达到62.41%、72.55%，或主要通过抛券兑现部分浮盈。而2025H1，上市银行投资净收益同比降至36.67%，环比下降22pc，国有行、股份行、城商行、农商行分别环比下降3pc、32pc、29pc、11pc，股份行和城商行卖券力度减弱较多。由于卖券兑现浮盈的变化，上市银行营收构成中投资净收益占比略有下降，2025Q1、2025H1分别为22.31%、20.09%，但整体处于历史较高水平。

从资产端来看，金融投资规模同比继续提升，城商行金融投资扩张最快，国有行增速小幅提升，股份行和农商行维持低增速。2024年以来，上市银行的金融资产投资增速持续提升，主要是国有行和城商行增速的带动，2025H1国有行、城商行金融资产投资同比分别达15.7%、19.9%，股份行和农商行增速相对较低，2025H1，金融资产投资同比分别小幅回落至8.23%、6.99%。在利率下行背景下，银行普遍加大金融投资力度，股份行和农商行负债增速较低，金融投资规模的扩张相对较小。

低利率、高波动环境下，上市银行金融资产普遍提升OCI占比、压降AC占比，但Q2相较Q1的调整力度减弱。上市银行金融资产中AC占比仍在下降，2025Q1、2025H1，AC占比环比分别变化-1.68pc、-0.63pc，同期OCI占比分别+2.03pc、+0.21pc，同期TPL占比分别变化-0.34pc、+0.42pc。整体看，今年一季度债券利率上行较多，二季度初利率下行后，维持震荡，上半年债市走势偏弱、利率处于历史低位，上市银行普遍压降AC账户占比，减少票息资产配置，同时提升OCI账户占比，便于灵活处置及利润调节，但从边际变化看，Q1-Q2银行降AC占比、提OCI占比的力度减弱。分银行类型看，2024到2025H1，国有行、股份行、城商行、农商行的AC占比分别变化-1.16pc、-2.96pc、-1.38pc、-4.02pc，OCI占比分别变化+1.33pc、+1.77pc+2.70pc、+2.42，TPL占比分别变化-0.17pc、+1.20pc、-1.32pc、1.60pc,股份行和城商行提升交易户权重，而国有行和城商行强化稳健取向。

2、四季度银行抛券压力如何？

今年债券市场走势一波三折，1季度利率上行，2季度初利率回落后，长债持续震荡，3季度利率再次震荡回升，而去年债牛对银行考核形成高基数压力。2025H1 TPL收益较去年同期明显下滑，叠加利息净收入同比下滑，上市银行处置OCI和AC金融投资的力度较大，合计实现收益1515亿元（2024H1收益756亿元）。往后看，那么四季度银行抛券压力有多大？

假设今年上市银行的全年目标是利润持平。净利润=营业收入-营业支出，银行的营业支出中管理费用是大头，而管理费用体现在成本收入比（业务及管理费/营业收入）中。今年上半年商业银行成本收入比同比减少0.49pc至30.23%，降本增效有一定成效，假设三种情形，全年成本收入比同比分别为-0.5pc、-0.8pc、-1pc，则预计成本端分别下降283亿元、452亿元、562亿元。2024年上市银行总营收为56512亿元，考虑成本的压降，则预计三种情形下，今年需要实现的营收分别为56229亿元、56060亿元和55950亿元。

以下以第一种情形为例，将营业收入拆分利息和非息收入。

利息收入方面，2025Q1-Q2利息净收入同比分别为-1.7%、-0.9%，随着净息差逐步企稳，假设Q3-Q4利息净收入同比收窄至-0.5%，则2025H2利息净收入约2.07万亿，相应需实现6276亿元非息收入。

非息收入方面，主要包括手续费及佣金净收入、投资收益和其他非息收入。1）伴随二季度资本市场回暖，Q1-Q2手续费及佣金净收入同比分别为-0.7%、8.2%，三季度整体权益市场仍较活跃，四季度或有所回落，因此假设Q3维持Q2同比，Q4同比回落至4%，则2025H2手续费收入为3073亿元。2）手续费、公允价值变动和投资收益以外的非息收入，半年度维度看较为稳定，假设2025H2同比为0%，则2025H2其他非息收入为1152亿元。3）剩余收入来自各类债券账户，拆分为交易类（TPL）和配置类（AC+OCI）账户的收益。

TPL账户的收入包含利息和资本利得两部分。1）首先，估算下半年TPL账户资本利得产生的盈亏。a.根据半年度报表附注，上市国股行TPL账户的平均久期约2.69年。三季度，3年国债收益率累计上行约12.45bp，假设TPL账户总体收益率上行15bp。b.近期中美贸易冲突升级，10月初以来10年国债小幅回落，假设四季度利率弱修复5bp，则2025H2 TPL账户资本利得为-354亿元；2）其次，计算下半年TPL账户的利息收入。2025H1上市银行TPL账户存量规模13.15万亿，假设存量债券的平均票息为2%，则2025H2 TPL账户的利息收入为1315亿元。加总资本利得和利息收入，预计2025H2 TPL账户收入为961亿元。

则情景一（2025年成本收入比同比-0.5pc），处置OCI和AC账户产生的收入需为1091亿元。情景二（2025年成本收入比同比-0.8pc），需产生处置OCI和AC账户收入921亿元。情景二（2025年成本收入比同比-1pc），需产生处置OCI和AC账户收入811亿元。总体看，下半年银行通过配置账户兑现浮盈规模约800-1100亿，相较2025H1的1515亿元有所降低，但高于2024年同期457亿元，仍有一定压力。从时点来看，考虑到3季度银行并未体现出显著的抛券行为，那么兑现浮盈可能更多在四季度。同时考虑到4季度后半段往往会对明年投资进行准备，因而如果有兑现浮盈需求，则更可能集中在四季度前半段。

3、上半年大幅减持公募基金，四季度赎回压力或缓和

近期公募基金费率调整、三季度利率持续调整，市场关心四季度银行是否大规模减持债基，进一步扰动利率走势。回顾2022年和2023年的调整，市场调整中银行不一定减持债基，取决于资产投放压力、资金的流向、政府债承接等多种因素。

2022年下半年，10年国债回撤约32bp，理财赎回潮引发剧烈负反馈。但上市银行（除农商行）继续增持基金，核心的原因是银行的欠配压力，一方面2022年银行存款激增、实体融资需求疲弱，另一方面理财赎回潮下，部分资金可能流回表内，导致银行委外投资的被动扩张，此外，2022年资管新规过渡期结束，银行压降非标资产规模，转向标准化债基。叠加摊余成本法债基能够规避市场波动的冲击，预计银行在2022Q4增持了较多的此类债基，总体看银行逆势增加了基金投资。

2023年四季度，债券市场同样经历了较大调整，国有行、城商行均减持基金，但股份行增持基金，2023年下半年政府债供给集中，同比多增3.8万亿，国有行面临发行承接的压力，另外经历2022年末理财赎回潮后，国有行行为趋于谨慎，因此2023H2基金投资减持63亿元，而股份行可能更多通过摊余成本法债基锁定收益、缓冲市场波动，2023H2基金投资增持591亿元。

长期看，基金赎回费率未来面临调整，基金流动性管理作用弱化，银行持有债基可能缩量。但考虑到上半年上市银行累计减持基金达2052亿元，规模较大。目前基金费率规定正式稿尚未落地，且正式实施后将设置 6 个月过渡期，而近期市场调整可能已经部分反映公募费率改革冲击。以及四季度政府债净融资将同比回落，国有行承接压力将减小，当前长债进一步大幅调整的概率较低，大规模赎回债基应对冲击的可能性较小。预计后续银行赎回债基的压力或有所缓和。

4、资产负债小幅回暖，存贷增速边际回落

上市银行资产负债规模扩张速度小幅回升，股份行和农商行增速较低。上市银行总资产平均增速由2023年末的10.48%下降至2024年末的8.19%，总负债平均增速由2023年末的10.65%下降至2024年末的8.06%。2025年上半年各类银行扩张速度分化，城商行、国有行资产增速边际提升，2025H1同比分别为13.00%、10.19%，农商行、股份行保持低增速，2025H1同比分别为7.16%、4.90%。负债端变化与资产端基本同步。

存贷款业务方面，上市银行存款增速小幅回落，贷款增速微幅上升，信贷需求修复有限。在经历存款降息、叫停手工补息、同业存款自律倡议之后，各类银行的存款同比增速自2023年以来连续多个季度下降。2024年以来银行存款增速回升，从2024Q1的7.46%提升至2025Q1的10.2%，2025年6月小幅回落至9.63%。银行间分化较大，2025H1相较2025Q1，城商行存款增速有所回落，但在各类银行中增速较高，2025H1同比12.84%，农商行存款增速延续下滑趋势，存款增速较低，2025H1同比6.78%，股份行和国有行存款增速边际提升，2025H1同比分别为8.09%、7.59%。整体看，信贷需求修复仍不足。

同业业务方面，负债端对同业负债依赖度边际提升，国有大行同业负债占比仍处高位。2025H1相较2025Q1，上市银行负债中存款占比整体下滑，从72.39%降至71.76%，国有行、城商行、农商行占比均有所回落，其中国有行从78.09%降至76.62%，城商行从67.49%降至66.17%，农商行从83.64%降至83.36%，而股份行存款占比提升，由65.33%提升至66.19%。另一方面，上市银行负债中同业负债（含同业存单）占比提升，2025Q1到2025H1，整体平均从19.43%升至20.51%，国有行、城农商行占比均上升，这一变化反映出银行存款增速回落，对同业负债依赖度边际上升。当前国有大行同业负债占比仍处于历史高位。

5、资产质量整体平稳，资本充足率略有回升

2024年以来不良率基本稳定，略有小幅下降，但农商行关注类贷款占比上升明显。上市银行不良率大部分都略有小幅下降，个别城商行不良率抬升。2024H2-2025H1，国有行、股份行关注类占比基本稳定，城商行关注类占比有所下降，但农商行关注类占比继续上升，2023H1-2025H1，从1.44%上升至1.72%。

Q2上市银行拨备覆盖率维持平稳，国有行和城商行信用减值损失提升。2023Q2-2025Q1，上市银行拨备覆盖整体下行，到2025Q2，拨备覆盖率基本维持平稳，从2025Q1的287.72%小幅下降至287.29%，各类银行的拨备覆盖率均变化不大。但上市银行信用减值损失同比增加，各类银行有所分化，2025H1城商行同比达11.93%，国有行同比提升至5.13%，而股份行和农商行的信用减值损失继续下降，2025H1同比分别为-7.88%和-12.24%。

今年资本充足率先下后上，但整体较2024年有一定回落。2024年资本新规正式实施以来，上市银行平均资本充足率去年连续四个季度不断提高，今年一季度资本充足率下降，二季度资本充足率回升，2024Q4-2025Q2，上市银行资本充足率从14.63%降至14.21%，再提升到14.42%，2025Q2相较2024Q4仍有下滑，或与银行内生资本补充能力下滑有关。核心一级资本充足率方面，2024Q4-2025Q2，上市银行整体水平从10.72%回落至10.43%，再提升至10.57%。

 风险提示：统计存在偏差。本文统计上市银行相关指标进行分析，统计结果可能存在偏差。

政策超预期。如果政策超预期，银行配债需求将会受到较大影响。

利率超预期。如果利率超预期，银行投资债券收益可能将发生较大变化。

测算误差风险。对下半年银行抛券情况基于一定主观假设，且测算可能存在误差，导致数据和结论存在偏差。

本文节选自国盛证券研究所于2025年10月15日发布的研报《四季度银行抛券压力有多大？》，具体内容请详见相关研报。

王春呓 S0680122110005

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券固收组团队设立的。本订阅号不是国盛固收组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。版权所有，未经许可禁止转载或传播。