【光大金融】贷款熨平波动，货币持续活化

（来源：一丰看金融）

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报告原标题：贷款熨平波动，货币持续活化——2025年9月份金融数据点评

点评发布日期：2025年10月16日

分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）

分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）

事件

2025年10月15日，央行公布了9月金融统计数据，数据显示：

（1）M2同比增长8.4%，增速较8月末下降0.4个百分点；

（2）M1同比增长7.2%，增速较8月末提升1.2个百分点；

（3）新增人民币贷款1.29万亿，同比少增3000亿，增速6.6%，较8月末下降0.2个百分点；

（4）新增社会融资规模3.53万亿，同比少增2297亿，增速8.7%，较8月末下降0.1个百分点。

点评

一、9月贷款投放强度季节性回升，增量延续３Q同比少增

9月新增人民币贷款1.29万亿，同比少增3000亿，增速环比8月回落0.2pct至6.6%。有效需求尚待恢复，通胀持续磨底，居民企业信用活动扩张偏弱。9月中采制造业PMI为49.8%，环比8月回升0.4pct，连续六个月低于“荣枯线”,制造业企业生产经营景气度季节性提升，但需求不足矛盾依旧突出，产需缺口进一步放大。物价指标维持低位，“生产-消费”内循环有待畅通，企业居民加杠杆动力不足，信贷增量不及去年同期。

从累计角度看，前三季度合计新增人民币贷款14.75万亿，同比少增1.27万亿。考虑地方化债对新增读数形成拖累，1-9月地方特殊再融资专项债净融资合计1.9万亿，还原地方债务置换影响后，测算9月信贷增速或在7.7%左右，较8月回落0.2~0.3个百分点左右。考虑到今年债务置换已进入尾声，9月贷款增长受债务置换因素边际影响小。

现阶段有效需求不足压制下，银行信贷投放“量、价、险”仍难平衡。后续阶段稳定信贷投放，或可关注以下领域：① 前期布置的政策性金融工具落地，作为资本金杠杆撬动地方投资和信用扩张；② 除消费信贷财政贴息外，消费领域进一步加码支持性政策；③ 银行贷款帮助城投公司、事业单位等机构偿还经营性欠款，以银行信用置换商业信用。若4Q季内贷款投放同比持平，年末信贷增速仍可大体稳定在6.6%附近。

9月票据利率中枢上移。价层面，9月以来票据转贴现利率报价转而上行，1M、3M、6M期转贴利率报价中枢分别为1.39%、1.24%、0.8%，环比8月上行73bp、27bp、14bp，集中收票冲量情况有所减少。月内票据转贴报价波动幅度相对有限，曲线形态持续倒挂。需求不足情况下，银行对较长期限票据需求相对高，10月份以来跨年票据转贴现定价已回落至0.4%以内。量层面，9月贴现承兑比75%，创2月以来新低，低于去年同期的78%，全月票据融资增量-4026亿，环比下降，同比少增4712亿，季末月份新增贷款结构有所改善。前三季度票据贴现合计新增4752亿，同比少增3531亿，占新增贷款比重3.2%，低于去年同期的5.2%。

二、对公贷款投放环比加码，短贷-票据跷跷板效应再现

规模层面，9月对公贷款新增1.22万亿，同比少增2700亿，占新增贷款比重95%，对公仍发挥贷款投放“压舱石”作用。其中，票据、短贷、中长贷分别新增-4026、7100、9100亿，同比分别少增4712亿、多增2500亿、少增500亿。票据贴现出现较大幅度负增长，而对公短贷增长略超季节性，对贷款读数形成支撑。

短贷方面，前三季度对公短贷新增4.53万亿，同比多增1.7万亿，占新增贷款比重31%，明显高于过去五年同期均值16%。单月数据看，9月对公短贷新增7100亿，高于过去五年同期增量均值3991亿，增长略超季节性特征，月内短贷-票据间跷跷板效应较为明显，下旬对公短贷多增对低息票据形成部分置换。一方面，9月企业经营景气度环比8月改善，预计用于日常生产经营的短期流贷增量有所提升。另一方面，化债背景下破解城投企业“三角债”，推动企业还清欠进程提速，以银行信用置换商业信用或对企业贷款读数形成一定支撑。

中长贷方面，9月对公中长贷新增9100亿，同比少增500亿；1-9月对公中长贷合计新增8.29万亿，同比少增1.37万亿。现阶段企业经营景气度偏低，对公中长期固定资产贷款仍同比少增。往后看，政府债发行步入尾声，隐债化债因素对企业贷款读数拖累减轻；针对城投、事业单位的清欠偿还政策带动商业信用转银行信用；政策性金融工具落地使用拉动相关项目配套融资，年内对公中长贷投放空间可期待。结构上，普惠小微、制造业中长期等重点领域信贷仍维持较高增长，9月末二者增速分别为12.2%、8.2%，其中普惠小微贷款增速延续8月以来逐月回升态势。

定价层面，9月企业新发放本外币贷款加权平均利率在3.1%附近，同上月大体持平，仍在历史低位，尚未出现边际拐点。进一步考虑贷款结构优化，9月对公短贷投放增多而低息票据负增长，现阶段新发放企业贷款定价或仍在下行通道但降幅趋缓。往后看，监管强化金融机构定价行为指引，通过MPA、EPA定价考核、自律机制管理等方式规范银行定价行为，设定存款“利率顶”和贷款“利率底”，维护市场秩序。后续伴随存量定期存款滚动到期重定价，银行负债成本将进一步下降，有利于银行体系NIM稳定。

三、居民贷款读数季节性回暖，零售信贷量价需再平衡

规模层面，9月份居民贷款新增3890亿，同比少增1110亿，读数较8月进一步改善。其中，居民短贷、中长贷分别新增1421、2500亿，同比分别少增1279亿、多增200亿。前三季度居民贷款合计新增1.1万亿，同比少增8400亿，占新增信贷比重7.5%，低于去年同期的12.1%。现阶段居民就业、收入等长周期变量未出现实质性改善，消费、购房需求疲软，按揭、消费贷、信用卡增长乏力，个体工商户、农户等小微客群经营景气度偏低，经营贷读数亦不及去年同期。从9月情况看：

9月按揭贷款正增长，但10月或仍承压。“金九”房地产市场表现分化，不同城市、新老项目间交易景气度差异延续，一二线城市与三四线城市新房市场“冷暖不均”，而二手住宅价格仍受需求不足压制。克而瑞数据显示，百强房企9月实现销售操盘金额2528亿，环比增长22%，同比增长0.4%，出现止跌回升，但百强房企整体销售仍处在历史较低水平。中指研究院数据显示，百城新建住宅均价环比微涨0.09%，同比上涨2.68%；百城二手住宅均价环比下跌0.74%，同比下跌7.38%。住房按揭贷款考虑到摊还和早偿因素后，预估9月新增读数环比有所改善，去年较低基数上同比多增。从10月房地产销售数据观察，“银十”料成色不足，按揭或再度转入负增。定价上，9月新发放个人住房贷款加权平均利率仍在3.1%附近，同8月持平。

非房消费贷、经营贷投放季节性改善。1-8月社零累计同比增速4.6%，环比1-7月下降0.2pct，居民消费景气度仍相对偏低。现阶段居民就业、收入等长周期变量仍待改善，扩表意愿较弱，非房消费贷增长缺乏驱动力。小微企业主、个体工商户、农户等客群经营景气度平淡，信用扩张明显慢于去年同期。“反内卷”背景下，对消费贷、经营贷定价下限加以约束，“以价换量”增长模式难以为继。9月是财政对消费贷、经营贷进行财政贴息落地的首月，对相关信贷需求的拉动尚难评估，9月零售非房贷款投放或更多由季节性因素驱动，对消费贷进行财政贴息考虑到申领的范围和复杂度等因素，在没有纳入按揭贷款和信用卡消费贷款的前提下，料最终支持规模明显受控。

四、9月新增社融3.53万亿，增速较8月下行0.1pct至8.7%

9月新增社融3.53万亿，同比少增2297亿，余额增速8.7%，较8月末下行0.1pct；高基数影响下，年内后续月份社融增速或呈现缓幅下行态势，若后续无新增特别国债发行，年末社融增速或回落至8.5%以内，若增发1万亿特别国债可抬升社融增速0.2个百分点。具体看9月社融分项结构：

① 表内融资：9月社融口径人民币贷款新增1.6万亿，同比少增3662亿。月内非银贷款、境外人民币贷款分别新增-2348、-842亿，同比分别少减356、454亿。

② 未贴现票据：9月未贴现票据3235亿，同比多增1923亿，表内贴现较大规模负增长，对存量票据消耗减轻，未贴现规模高于去年同期；9月表内外票据合计减少791亿，同比少增2789亿。

③ 政府债：9月社融口径政府债新增1.19万亿，同比少增3471亿，占社融增量比重34%，低于去年同期的41%，伴随今年政府债发行进度步入尾声，其对社融拉动作用有所减弱。

④ 直接融资：9月企业债券、股票融资分别新增105、500亿，较低基数上同比分别多增2031、372亿，直接融资端对社融的拉动作用相对有限。

五、M1延续反弹上行，M2高基数上有所回落，M2-M1剪刀差收窄

货币方面，9月M2同比增速8.4%，M1增速7.2%，M2与M1增速剪刀差1.2pct，环比8月进一步收窄1.6pct，货币活化程度提升。

M1增速进一步提升。9月M1新增1.9万亿，同比较低基数上多增1.35万亿，且高于过去五年同期增量均值9454亿，出现超季节性增长。从影响私人部门存款增长因素来看，9月M1增速延续上行的驱动因素在于：一是9月财政多支少收，政府存款向居民、企业存款转移；二是季末月份理财回表驰援表内存款，考虑到10月假期较长以及9月银行体系对核心负债依赖度提升，预计9月末将有更大规模理财回表，非银存款对一般存款分流力度环比下降；三是权益市场交投热度不减，部分居民存款延续“跑步入市”，交易性货币需求走升；四是推动企业债务还清欠，破解城投企业“三角债”，可逐步改善上下游企业资金面，增加账面活期存款沉淀。综合上述情况，9月居民、企业活期存款增长较好，M1增速延续5月以来反弹上行趋势。

M2增速在高基数上有所回落，社融-M2剪刀差环比小幅走阔至0.3pct。9月M2增加3.4万亿，较高基数上同比少增1万亿，略高于过去五年同期均值3.2万亿。考虑到去年同期“926”资本市场被快速激活，形成了较高的增长基数，9月M2增速有所回落。月末社融-M2增速剪刀差较8月小幅回升至0.3pct，较年初回落0.4pct，表内信贷、政府债支撑下社融增长相对平稳，货币派生节奏亦相对稳定。

存款方面，9月人民币存款新增2.2万亿，同比少增1.5万亿，月末增速8%，较8月回落0.6pct，贷款-存款增速差自年初1.3pct下降至9月-1.4pct，存贷增长匹配度有所提升。累计角度看，1-9月存款新增22.7万亿，同比多增6.1万亿，亦高于2020-2024年同期增量均值19.3万亿。

结构层面主要特点在于：财政存款、非银存款与一般存款之间的跷跷板效应。9月居民、企业存款分别新增2.96、0.92万亿，同比多增7600、1494亿，增量读数均高于往年同期均值。月末非银、财政存款分别减少1.06万亿、8400亿，非银存款在高基数下同比少增1.97万亿，财政存款则同比多减6042亿，季末财政开支强度较高。9月作为季末月份，存款受季节性因素驱动较强，一般存款与非银存款、政府存款间跷跷板效应显现。

六、风险提示

经济恢复节奏偏慢，市场预期难以改善，居民消费购房需求不振，信贷社融数据持续走弱。

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