华西深研 || 2025年9月深度报告精选（行业篇）

（来源：华西研究）

核心观点

1、高尔夫球车：美国是最大市场，球场外贡献增量。中国厂商受益美国球车市场增长。

2、全地形车：行业稳健，中国厂商份额提升。春风中高端UZ系列持续突破。

3、中大排量摩托车：中大排摩托出海正当时。春风海内外双高增。隆鑫无极欧洲势能强劲。

4、推荐标的：涛涛车业（维持增持评级）、春风动力（维持增持评级）。

风险提示

行业需求不及预期、行业竞争加剧、关税等政策变化、汇率大幅波动。

核心观点

1、主控SOC为AI智能眼镜核心物料，成为差异化关键。SOC芯片BOM成本占比超30%，其性能决定产品的使用体验。以Rayban Meta为例，高通AR1 GEN1芯片价值量约为55美元，占整机成本的34%。目前市场主要有三种SOC方案，满足不同细分场景的市场需求：（1）系统级SOC方案；（2）MCU级SOC+ISP方案；（3）SOC+MCU双芯片方案。

2、ISP决定AI智能眼镜成像效果，实现高质量拍摄。高性能的ISP是决定AI眼镜成像质量的关键环节。AI赋能ISP助力画质升级，重新定义“看的清”。

3、高通骁龙AR1 GEN1成为AI智能眼镜主流选择。高通打造AI眼镜系列SOC产品线。国产芯片方面，紫光展锐W517、恒玄科技BES 2700、全志科技V821等众多产品涌现并积极进行产品迭代升级，在尺寸、性能、功耗等领域各有优势，为市场提供丰富的可选方案。

4、主控SOC作为AI眼镜的核心物料，BOM占比超30%，成为AI智能眼镜实现差异化的核心关键。受益标的：恒玄科技、全志科技、炬芯科技、星宸科技、北京君正、富瀚微、瑞芯微、国科微等公司。

风险提示

XR眼镜出货不及预期，国产厂商芯片性能不及预期等。

核心观点

1、爱德万测试股价/业绩创新高，本质受益全球AI产业趋势。（1）半导体设备为全球资本市场过去十年表现最好的产业之一，其中又以后道测试设备显著领跑，爱德万测试近1年/3年/10年涨幅为+131%/+578%/+5630%；对比AMAT涨幅仅为-5%/+93%/+1130%，KLA为+29%/+190%/+2109%；（2）进一步分析：2023年以来（AI产业节点），爱德万测试超额收益开始明显快速扩大，且业绩持续高增下估值仍不断提升，当前公司PE-TTM为46倍，TEL/AMAT/KLA为27/20/28倍，股价+估值新高，本质受益于全球AI产业趋势；（3）业绩方面：2025Q2公司营收/净利润为17.9/6.1亿美元，同比+90%/+278%，持续创历史新高，验证AI产业逻辑。此外，公司上调全球测试机市场规模至60亿美元，并指引2026-2027年行业需求乐观。

2、本土测试设备市场空间广阔，同样受益AI芯片国产化。（1）2025Q2国内后道测试设备业绩延续高增，长川科技/华峰测控/金海通营收分别同比+40% /+39%/+89%，归母净利润分别同比+50%/+50%/+103%，是半导体设备板块表现最好的细分赛道，背后逻辑在于：①国内封测行业复苏：2024年起下游封测收入重回正增长，同步快速新一轮资本开支；②新品不断突破：行业下行期长川科技、华峰测控等仍保持高强度研发投入，高端SOC测试机、存储测试机、三温分选机等均有明显突破；（2）我们预计国内后道测试设备市场规模超过300亿元，其中测试机市场规模223亿元，国产厂商仅在模拟测试机有较高份额，基本实现国产化，数字测试机主要为海外垄断；（3）AI芯片的功耗、管脚数、电压电流等都对测试机提出更高的要求，相关设备需求大幅提升；华为海思、寒武纪、海光等国产AI芯片加速突破，势必带动本土高端SOC测试机加速替代。

4、国产算力链需求爆发，AI芯片测试机需求旺盛，看好国内后道测试设备投资机会，重点推荐：（1）长川科技：国产AI测试机核心标的，利润拐点出现，业绩高增，SoC测试机、CIS测试机、存储测试机快速放量，对接国内头部AI客户；（2）华峰测控：国内模拟测试机龙头，可转债自研核心ASIC芯片+扩产，进一步巩固竞争优势，新品8600打开成长空间。其他受益标的：金海通：国产AI芯片分选机核心标的，9000系列（三温新品）以及SUMMIT（系统级芯片测试）系列等开始放量。

风险提示

晶圆厂资本开支不及预期、海外制裁加大导致国内AI发展不及预期、行业竞争加剧等。

核心观点

2025年9月5日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》）公开征求意见，公募基金第三阶段费率改革正式启动。

1、让利投资者：调降费率上限，赎回费全额计入基金资产。

2、鼓励长期投资：短期赎回费率小幅上调，持有满一年豁免销售服务费。

3、鼓励销售机构服务个人投资者、权益投资者; 机构投资者直销服务平台（FISP平台）正式投入运行。

4、对机构相关业务有较大影响，但对整体业绩影响有限。

5、公募降费靴子落地，看好美联储降息背景下的券商板块行情。（1）公募降费预期已兑现，政策影响逐步消化；（2）美联储降息预期强化，有望提振券商板块；（3）标的选择：兼顾弹性与估值优势，特别关注港股上市标的。

风险提示

资本市场大幅波动，海外黑天鹅风险。