【东吴晨报1016】【宏观】【策略】【行业】保险Ⅱ【个股】思摩尔国际

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策略

并购重组跟踪（三十六）

政策端，证监会在“十五五”资本市场规划上市公司和行业机构座谈会上强调，进一步深化发行上市、再融资、并购重组等领域改革，完善政策执行机制，不断增强资本市场的吸引力和包容性

以上市公司作为竞买方的并购事件中，共计12例为“失败” 剔除失败事件后，共发生并购重组事件308例，重大并购重组85例；其中并购重组完成67例，重大并购重组完成3例（竞买方分别为威尔泰、综艺股份、隆扬电子）

本期共计16家上市公司披露控制权变更

市场表现看，重组指数跑输万得全A，超额为-1.74%；中期维度看，重组指数与万得全A滚动20个交易日的收益差由负转正

资料来源：Wind，各地方政府官网，财联社，东吴证券研究所

风险提示：政策理解不到位；国内经济复苏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。

（分析师 陈刚）

行业

保险Ⅱ：

保险股历史行情复盘

——哪些因素是保险股行情的催化剂？

保险股上市以来累计收益显著跑赢市场。自保险股2007年A股上市以来，截至2025年10月10日，保险指数累计上涨165%，超额收益为55%，其中半数以上年份可以实现超额收益，2014、2017、2022和2024年实现了20%以上的超额收益。

股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素。保险公司利润来自“三差”，因此行情催化剂主要与相关因素有关。1）股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素。2）利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多方面因素均有影响。整体上看，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现。3）负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费和NBV等指标为核心，通常负债端不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦有影响。4）从个股影响因素上来看，通常负债端表现以及公司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著。

通过梳理近年来保险板块的五次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带动，但是超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合。1）2014-2015年：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动。其中股市大涨显著提高了保险公司投资收益率与ROE水平；负债端利率市场化改革提升了保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，NBV增速达到历史高位。而长端利率趋势性下降是导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因。2）2017年：利率+权益+负债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益。2017年经济预期改善推动长端利率趋势性上行，股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，利好保险股重仓板块；负债端开门红表现亮眼，且业务结构价值转型成果显著。该段行情内保险股绝对涨幅达111%，相对收益达88%。3）2019年：股市走强+负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段。2019年经济复苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步从134号文影响下恢复增长。行情前期长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在2019年4月利率显著上行后才形成明显超额收益。4）2020年：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压拖累了超额收益表现。2020Q2伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但是由于负债端新单保费与NBV增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约46%，但超额收益表现并不理想。5）2022-2023年：资负共振带来显著绝对收益与相对收益。2022年11月国内疫情防控政策优化，经济预期改善预期带动股市大涨+利率上行。同时负债端经历连续下滑后，新单保费与NBV重回正增长，叠加23Q1净利润高增，驱动保险股行情大幅走强。

当前保险板块资负两端均有改善，板块估值与公募持仓仍处低位。1）2024年以来，资产端因素是驱动保险板块行情的主动力，其中股市因素影响显著。2）板块基本面向好：①资产端：Q3股市走强，考虑到上市险企权益投资规模同比大幅增长，预计Q3净利润有望克服高基数压力实现稳健表现。长端利率企稳利好保险固收类资产配置，若后续持续上行，则大幅利好保险股估值继续修复。②负债端：预计全年NBV维持较快增速，预定利率再下调将推动分红险转型进程加速，利好负债成本继续改善。下调后保险产品预定利率仍高于银行存款，具有相对吸引力，对2026年新单保费持乐观预期。3）目前板块估值和公募持仓仍处于历史低位，行业维持“增持”评级。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。

（分析师 孙婷、曹锟）

个股

思摩尔国际（06969.HK）

2025Q3业绩点评

收入增速较快，HNB稳步推广

投资要点

事件：思摩尔国际发布2025年三季度财务数据，2025Q1-3收入为102.10亿元，同比+21.8%；净利润11.31亿元，同比-14.6%；经调整净利润11.82亿元，同比+0.1%。

Q3收入快速增长，利润增速转正：25Q3公司收入41.97亿元，同比+27.2%，环比+27.5%；净利润为3.17亿元，同比-16.4%，环比+5.7%；还原股权激励费用后的经调净利润为4.44亿元，同比+4.0%，环比+4.8%。经调净利率为10.6%，同比-2.4pct，主要系毛利率因产品结构变化有所下滑，未来随着新产品和HNB业务放量，毛利率有望持续提升。

雾化电子业务持续修复：自有品牌同比实现稳健增长，得益于新品迭代成功和本地化营销。代工业务同比快速增长，美国加大对违法产品的查处力度，公司业务在恢复中；欧洲市场，公司在一次性禁令后推出新型产品，开发新增客户，收入增速较快。

HNB新品逐步推广，未来有望释放利润弹性：公司与英美烟草合作的HNB新品glo Hilo于9月在日本全国上市，终端和客户反馈良好，10月进入波兰，今年将进入意大利。另外，公司打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，积极拓展新产品和新客户。短期器具出货量占比较大，未来随着烟支出货量爬坡，有望释放利润弹性。

盈利预测与投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，电子雾化受益于欧美政策和执法趋严触底回升， HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线，雾化医疗和美容等业务多元发展。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3/22.2/28.9亿元，对应PE为67/40/31倍，维持“增持”评级。

风险提示：监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。

（分析师 吴劲草、石旖瑄、王琳婧）