【中国银河宏观】CPI边际改善，PPI延续回升——9月物价数据解读

（来源：中国银河宏观）

9月份CPI环比增长0.1%（前值持平），同比由下降0.4%收窄至下降0.3%，过去五年的同期环比均值为0.1%。其中食品价格环比上涨0.7%（前值0.5%），过去五年环比均值为0.5%；同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点。非食品价格环比下降0.1%（前值-0.1%），过去五年环比均值为0.1%。核心CPI环比持平，同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。

猪价继续走弱，部分食品价格季节性上涨：9月猪肉价格环比下降0.7%（前值-0.5%），过去五年环比同期均值为0.1%。从供给端来看，全国能繁母猪存栏量仍处于高位，在养殖效率提升和大型猪企集中出栏的带动下，生猪供应持续增加导致价格承压。鸡蛋价格环比上涨2.7%（前值1.5%），高于近五年季节性2.2%的涨幅。国庆、中秋节前备货使得鸡蛋需求有所恢复是9月鸡蛋价格上涨的主要原因，但鸡蛋的供给仍在增加。此外，蔬菜价格环比上涨6.1%（前值8.5%），鲜果价格环比上涨1.7%（前值-2.8%），水产品价格环比下降1.8%（前值-0.9%）。

旅游和能源价格回落对非食品项带来一定拖累，部分消费品价格上涨：9月非食品价格环比下降0.1%，其中旅游和能源项价格均低于季节性。旅游价格主要受到暑期结束和中秋节较往年错月叠加影响，环比下降6.1%，降幅高于过去五年同期均值水平（-3.0%）。此外9月布伦特原油月均价格环比下降0.3%，受国际油价变动等影响，交通工具用燃料价格环比下降1.7%（前值-0.9%），过去五年同期环比均值为-0.6%。其他消费品中，受换季影响服装价格上涨，环比由跌转涨至0.8%；家用器具环比上涨0.6%，高于过去五年同期均值水平（-0.1%）。此外，受国际金价上涨影响，国内金饰品价格环比上涨6.5%。

核心通胀同比升至1.0%：9月份核心CPI同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，为近19个月以来涨幅首次回到1%。工业消费品中，金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5%。服务价格上涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6%，但宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7%。

PPI同比降幅收窄、环比持平，政策效果延续：9月PPI环比持平（前值持平），同比增速-2.3%（前值-2.9%）。9月生产景气度继续上行，生产需求改善支撑部分能源和原材料行业价格环比转涨。全国统一大市场建设、部分行业产能治理成效显现以及去年同期基数较低带来的翘尾效应减弱共同推动PPI同比降幅收窄。黑色方面，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8%；非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格分别下降0.4%和0.2%，降幅比上月分别收窄0.6个和0.3个百分点。有色方面，受美联储开启降息周期、国际输入性因素以及国内产业结构升级影响，相关行业价格环比延续上涨，有色金属矿采选业上涨2.5%（前值0.8%），有色金属冶炼和压延加工业上涨1.2%（前值0.2%）。原油方面，国际油价下行带动国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降2.7%和1.5%。

CPI边际改善，PPI延续回升：本月CPI环比小幅改善，同比略有收窄，翘尾因素改善或使得10月CPI继续回升。展望后市，一是关注猪肉产能的去化进度。9月16日，国家发展和改革委员会联合农业农村部在北京召开生猪产能调控企业座谈会，会议针对当前生猪市场供应过剩、价格持续低迷的现状，部署了一系列精准调控措施，明确通过 "减产能、严管控、建机制" 组合拳推动行业供需平衡。目前养猪利润已在9月底转负，尽管养猪企业正加速出栏去化产能，但淘汰母猪将是长期缓慢的过程，猪价短期内还将承压。二是供应过剩与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压。三是治理企业低价无序竞争力度加大有助PPI回升，但向CPI传导效果仍有待观察。四是消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限。

本月PPI同比降幅继续收窄，后续PPI有望延续改善，PPI年内难转正。一是M1增速持续回升，将成为支撑PPI改善的有力因素。年初以来M1增速持续上行，有利于带动商品价格和企业利润的走高，随着国内金融环境继续好转，后续M1有望保持持续上行。二是房地产市场仍在走弱，地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期。房地产市场自二季度以来持续走弱，前8个月商品房销售面积和销售额累计分别同比下降4.7%（前值-4.0%）和7.3%（前值-6.0%），依旧位于低位。三是微观经济主体动能不足，企业投资及居民消费意愿偏弱。四是制造业产能利用率持续磨底，市场竞争秩序持续优化支撑PPI改善效果有待观察。二季度我国工业产能利用率为74%，同比环比均呈现下降趋势，需求仍弱。当前国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，但持续改善效果仍有待观察。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险

正文

一、CPI：食品继续拖累，核心通胀回到1%

9月份CPI环比增长0.1%（前值持平），同比由下降0.4%收窄至下降0.3%，过去五年的同期环比均值为0.1%。其中食品价格环比上涨0.7%（前值0.5%），过去五年环比均值为0.5%；同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点。非食品价格环比下降0.1%（前值-0.1%），过去五年环比均值为0.1%。核心CPI环比持平，同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。

第一、猪价继续走弱，部分食品价格季节性上涨。9月猪肉价格环比下降0.7%（前值-0.5%），过去五年环比同期均值为0.1%。从供给端来看，全国能繁母猪存栏量仍处于高位，在养殖效率提升和大型猪企集中出栏的带动下，生猪供应持续增加导致价格承压。从高频数据来看，9月猪肉批发价环比跌幅继续扩大，同比降幅从25.0%稍微走阔至26.3%。后续猪肉价格的回升需关注三方面因素：一是四季度传统消费旺季带来的需求复苏；二是政府加大猪肉收储和轮换储备力度对价格的托底作用；三是“反内卷”政策推进下产能去化的进展。

鸡蛋价格环比上涨2.7%（前值1.5%），高于近五年季节性2.2%的涨幅。国庆、中秋节前备货使得鸡蛋需求有所恢复，是9月鸡蛋价格上涨的主要原因。但鸡蛋的供给仍在增加，根据卓创资讯数据，9月全国在产蛋鸡存栏量约13.68亿只，环比增加0.2%，同比增加6.1%。因此若后续需求放缓，鸡蛋价格仍可能面临一定回调压力。

蔬菜价格环比上涨6.1%（前值8.5%），主要受两方面因素影响：一是月初北方产区遭遇强降雨和冰雹天气，露地蔬菜受损，带动价格阶段性上行；二是部分地区夏秋蔬菜供应衔接不畅，导致短期价格出现波动。此外，鲜果价格环比上涨1.7%（前值-2.8%），水产品价格环比下降1.8%（前值-0.9%）。

第二、旅游和能源价格回落对非食品项带来一定拖累，部分消费品价格上涨。9月非食品价格环比下降0.1%，其中旅游和能源项价格均低于季节性。旅游价格主要受到暑期结束和中秋节较往年错月叠加影响，环比下降6.1%，降幅高于过去五年同期均值水平（-3.0%）。从跨区出行来看，9月国内航线日均执行航班量环比下降11.3%（前值+1.2%）；从市内交通出行景气度来看，9月份12个主要城市地铁客运环比下降2.2%（前值-2.4%）。此外9月布伦特原油月均价格环比下降0.3%，受国际油价变动等影响，交通工具用燃料价格环比下降1.7%（前值-0.9%），过去五年同期环比均值为-0.6%。其他消费品中，受换季影响服装价格上涨，环比由跌转涨至0.8%；受扩内需促消费政策影响，家用器具环比上涨0.6%，高于过去五年同期均值水平（-0.1%）。此外，受国际金价上涨影响，国内金饰品价格环比上涨6.5%。

第三、核心通胀同比升至1.0%。9月份核心CPI同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，为近19个月以来涨幅首次回到1%。其中，扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大。其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5%。服务价格上涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6%，但宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7%。

二、PPI：同比降幅收窄、环比持平，政策效果延续

9月PPI环比持平（前值持平），同比增速-2.3%（前值-2.9%）。生产需求改善支撑部分能源和原材料行业价格环比转涨。9月PMI生产指数51.9%（前值50.8%），生产景气度继续上行。从高频数据来看，8月份国内高炉开工率、螺纹钢开工率、焦化企业开工率、聚氯乙烯开工率和江浙地区下游织机开工率环比均有不同幅度上行。环比方面，供需结构持续改善带动部分上游行业价格企稳，但受国际油价回落影响，石油及相关行业价格环比有所下降，整体PPI保持平稳。同比方面，随着全国统一大市场建设推进和部分行业产能治理成效显现，工业品价格同比跌幅有所收窄；叠加去年同期基数较低带来的翘尾效应减弱，共同推动PPI同比降幅收窄。

黑色方面，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8%；非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格分别下降0.4%和0.2%，降幅比上月分别收窄0.6个和0.3个百分点。有色方面，受美联储开启降息周期、国际输入性因素以及国内产业结构升级影响，相关行业价格环比延续上涨，有色金属矿采选业上涨2.5%（前值0.8%），有色金属冶炼和压延加工业上涨1.2%（前值0.2%）。原油方面，国际油价下行带动国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降2.7%和1.5%。

三、CPI边际改善，PPI延续回升

本月CPI环比小幅改善，同比略有收窄，翘尾因素改善或使得10月CPI继续回升。展望后市，一是关注猪肉产能的去化进度。9月16日，国家发展和改革委员会联合农业农村部在北京召开生猪产能调控企业座谈会，会议针对当前生猪市场供应过剩、价格持续低迷的现状，部署了一系列精准调控措施，明确通过 "减产能、严管控、建机制" 组合拳推动行业供需平衡。目前养猪利润已在9月底转负，尽管养猪企业正加速出栏去化产能，但淘汰母猪将是长期缓慢的过程，猪价短期内还将承压。二是供应过剩与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压。三是治理企业低价无序竞争力度加大有助PPI回升，但向CPI传导效果仍有待观察。四是消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限。

本月PPI同比降幅收窄，后续PPI有望延续改善，PPI年内难转正。一是M1增速持续回升，将成为支撑PPI改善的有力因素。年初以来M1增速持续上行，有利于带动商品价格和企业利润的走高，随着国内金融环境继续好转，后续M1有望保持持续上行。二是房地产市场仍在走弱，地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期。房地产市场自二季度以来持续走弱，前8个月商品房销售面积和销售额累计分别同比下降4.7%（前值-4.0%）和7.3%（前值-6.0%），依旧位于低位。三是微观经济主体动能不足，企业投资及居民消费意愿偏弱。四是制造业产能利用率持续磨底，市场竞争秩序持续优化支撑PPI改善效果有待观察。二季度我国工业产能利用率为74%，同比环比均呈现下降趋势，需求仍弱。当前国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，但持续改善效果仍有待观察。

本文摘自：中国银河证券2025年10月15日发布的研究报告《CPI边际改善，PPI延续回升——9月物价数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002

研究助理：薄一程

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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