财报季电话会跟踪笔记（JPM、C、DPZ、GS、WFC）

（来源：智堡Mikko）

速读：

• 银行普遍乐观+谨慎表态，Jamie搬出“蟑螂论”，对非银信贷表露了一些担忧。

• AI在各大行的战略重要性不同，高盛是最全面拥抱AI的。

• 全面释放美国金融业监管或将放松的信号。

• 达美乐提到Q4初观察到整个餐饮行业出现放缓迹象。

摩根大通（JPM-1.86%）

“When you see one cockroach, there are probably more.”

——Jamie Dimon

• 提前给出2026年NII初步指引，主动管理市场预期：这是本次电话会最重磅的信号。在市场普遍担忧降息周期将侵蚀银行净利息收入（NII）的背景下，公司罕见地提前给出了2026年剔除市场业务后的NII核心情景预测——约950亿美元。这一方面展示了公司对自身增长（特别是贷款和信用卡余额增长）能够抵消利率下降影响的强大信心，另一方面也是一次高明的预期管理，为市场提供了一个坚实的“锚”。

• 费用展望“鹰派”，警示市场过于乐观：针对2026年的费用，尽管未给出具体指引，但CFO明确表示，市场普遍预期的1000亿美元“看起来有点低”。他给出的理由清晰且现实：1）劳动力成本进入3%-4%增长的“新常态”；2）戴蒙特别指出的医疗成本（预计明年增长10%）；3）来自对冲基金、私募股权等领域的薪酬竞争压力。这表明摩根大通不会为了迎合市场的费用控制预期而牺牲对人才和业务的长期投资。

• 对AI驱动的生产力给出“现实主义”评估：在全行业对AI降本增效的狂热中，摩根大通的管理层给出了一个非常冷静和务实的观点。他们不追求用AI来“证明”节省了多少钱，而是将AI视为一种“生产力顺风车”，这种顺风车让他们更有信心去推行传统的费用纪律，如控制招聘增长。

• 戴蒙发出“蟑螂理论”警告，剑指非银金融机构（NBFI）风险：尽管本季度因Tricolor欺诈案导致的1.7亿美元批发业务冲销对摩根大通而言微不足道，但戴蒙借此发出了一个标志性的风险预警：“当你看到一只蟑螂时，很可能还有更多。”他直言，在经历了长期的良性信贷环境后，当经济真正进入下行周期时，某些领域的信贷损失可能会比人们预期的更糟，特别是在一些非银金融机构中，其承销标准不为人知。这是对整个市场发出的一个清晰的警示信号。

• 投资银行业务强劲复苏，“动物精神”回归： 这是业绩层面的一大亮点。投行费用同比增长16%，股票业务更是大增33%。管理层用“动物精神复苏”来形容市场情绪，并指出IPO市场活跃，并购交易也开始增多，积压的交易管道（pipeline）依然强劲。这标志着高利润的投行业务正在走出低谷，重回增长轨道。

• 消费者表现“韧性十足”，但管理层时刻保持警惕： 财报数据显示，消费者和小企业依然稳健，信用卡拖欠率甚至好于预期，蓝宝石卡（Sapphire）的新开户数创下历史新高。然而，管理层在传递这些好消息的同时，反复强调对“可能走软的劳动力市场”和宏观不确定性的密切关注。

• 存款增长拐点被“推后”，但核心增长逻辑未变： 面对分析师关于存款增长不及预期的提问，CFO坦率承认，由于个人储蓄率低于预期、强劲的股市分流资金以及高于预期的利率导致客户寻求更高收益，存款余额增长的“拐点被推后了”。但同时他强调，核心的客户增长（本季度新增超40万支票账户）依然强劲，长期增长的轨迹并未改变。

• 监管环境出现积极转向，对“巴塞尔协议III终局版”感到鼓舞： 管理层透露，与监管机构的沟通正朝着积极的方向发展。他们认为新一届监管层“有行动的偏向”，正在“全面地”和“整体地”审视资本规则，而不是为了某个总数进行“反向求解”。戴蒙更是直言不讳地批评了过去一些监管指标（如G-SIB、CCAR）的“不准确”和“不诚实”。这预示着最终出台的规则可能比最初的提案更为合理，对银行而言是一个潜在的重大利好。

• 资本运用策略：“全面出击”，优先支持实体经济： 面对高达14.8%的一级普通股本（CET1）充足率，公司的资本运用策略是“全面出击”（all of the above）。他们承认在当前股价水平下回购的吸引力下降，因此更倾向于将资本用于支持实体经济的有机增长，例如近期宣布的对美国关键产业增加5000亿美元贷款和100亿美元直接股权投资的计划。

• 对住宅抵押贷款市场的深刻洞察： 针对如何解决美国住房问题的提问，戴蒙给出了一个超越银行自身利益的宏观回答。他一针见血地指出，供给端的问题在于地方性的建筑许可和规则限制；而在需求和成本端，他认为应该改革金融危机后过度繁琐的证券化、发起和服务的监管要求，这可以在不增加风险的情况下降低30-40个基点的抵押贷款成本。

达美乐披萨（DPZ+3.91%）

• “史上最佳优惠”（Best Deal Ever）大获成功，成为增长核心引擎：这项允许顾客以优惠价格定制任意披萨的活动，不仅推动了美国市场同店销售额5.2%的强劲增长，且这项活动是盈利的，并且因为加盟商的强烈要求而延长了推广时间，这证明了其商业模式的可持续性。

• 外卖（Delivery）与自取（Carryout）业务双双实现正增长，彰显全渠道韧性：达美乐的外卖业务实现了2.5%的正增长，自取业务更是大增8.7%。这表明公司不仅成功抵御了来自第三方外卖平台的“绝望式折扣”冲击，还在自取渠道上找到了强大的增长动力。

• 对宏观环境发出审慎警告，但对市场份额增长充满信心：尽管Q3业绩强劲，但管理层明确指出，在Q4初观察到整个餐饮行业出现放缓迹象，并重申了宏观环境的挑战。然而，CEO Russell Wiener反复强调，短期的行业压力对达美乐而言反而是长期机遇，因为这会加剧竞争对手的困境，使达美乐能够在此期间进一步扩大市场份额，从而在长期竞争中处于更有利的位置。

• 对第三方外卖平台的长期信心： Q3是达美乐全面上线DoorDash的第一个完整季度。管理层重申，他们将第三方外卖平台视为一个“多年期的顺风车”。CEO指出，达美乐在外卖披萨市场拥有约三分之一的份额，但在外卖平台上的份额远未达到这一水平，这为未来增长留下了巨大空间。他们相信，随着时间推移，那些不可持续的“烧钱”折扣将难以为继，而达美乐凭借其高效的运营和可持续的价值主张，将最终赢得其“应有的份额”。

• 重申3%同店销售增长的长期目标，并解释其可持续性： 面对市场对其增长持续性的质疑，CEO明确指出，达美乐的商业模式与依赖“限时优惠”（LTO）的同行不同。公司推出的所有核心产品和平台（如忠诚度计划、芝心披萨、外卖平台合作）都是永久性的，它们会成为未来增长的“基石”，公司将在此基础上不断叠加新的创新。这种“基石+叠加”的增长模式，是其对未来几年实现3%同店销售增长充满信心的根本原因。

• 时隔13年进行品牌全面焕新，剑指“美味”感知：公司宣布将进行13年来的首次品牌全面升级。这次焕新的核心目标是提升顾客对达美乐“美味”的感知，以配合其已经深入人心的“价值”形象。管理层认为，市场上没有任何一个品牌能同时在“美味”和“价值”两个维度上都做到顶尖，而这正是达美乐希望占据的独特“无人区”。

• 加盟商盈利能力是所有决策的核心：无论是推出“史上最佳优惠”，还是上线第三方外卖平台，管理层都反复强调，这些决策的前提是保证加盟商的盈利能力。例如，在外卖平台上，达美乐坚持为加盟商的盈利能力进行定价，而不是盲目参与价格战。

• 国际市场增长引擎明确：中国与印度表现强劲： 尽管国际业务整体受到欧洲最大加盟商DPE（Domino's Pizza Enterprises）关店的拖累，但管理层特别指出，未来增长的核心驱动力——中国和印度市场——表现“惊人”。中国市场今年的净开店目标是300家，印度也预计有250家。这表明公司对国际市场的长期增长潜力依然充满信心，只是短期内受到了局部市场的结构性调整影响。

高盛（GS-2.04%）

"But as students of history, we know the following periods of broad-based excitement around new technologies, there will ultimately be a divergence where some ventures thrive and others falter."

——David Solomon

• 启动“一个高盛3.0”战略，全面拥抱AI驱动的运营变革：这是本次电话会最重磅的战略宣告。高盛宣布启动一个由AI驱动的、新的、更集中的运营模式——“一个高盛3.0”。这并非应对业绩压力的短期措施，而是在公司业绩强劲的背景下，主动利用技术进步来重塑运营流程、提升效率、增强客户体验并为未来增长创造能力的长期举措。这标志着高盛正将AI从一个技术工具，提升到重塑整个公司运营模式的战略核心。

• 投资银行业务王者归来，并购业务遥遥领先：业绩层面最耀眼的亮点是投资银行业务的强劲复苏，特别是其王牌并购咨询业务。公司宣布，年初至今已为超过1万亿美元的并购交易提供咨询，比最接近的竞争对手高出2200亿美元，彰显了其在该领域的绝对统治力。更重要的是，公司季末的交易积压订单（backlog）达到了三年来的最高水平，预示着这股强劲势头将持续。

• 对未来12-24个月的投行前景极度乐观： CEO大卫·所罗门明确表示，他对未来投行前景持“乐观”态度。其信心主要来源于：1）私募股权发起人（Sponsor）活动正稳步回升，且手握超过1万亿美元的“干火药”；2）企业CEO们在经历了不确定性后，已重新将焦点转回长期战略决策；3）一个“更具支持性的监管环境”正在形成。

• 资产与财富管理（AWM）业务加速增长，成为“稳定器”和增长新引擎： AWM业务的强劲增长是高盛战略转型的关键支柱。本季度，该业务的管理费等“更持久的收入”创下历史新高，资产管理规模（AUS）达到创纪录的3.5万亿美元。公司通过收购领先的风险投资平台Industry Venture和与T. Rowe Price建立战略合作，正加速其在该领域的增长。这表明高盛正成功地提升其收入的持久性和稳定性，以平衡波动性较大的市场业务。

• 另类资产（Alternatives）募资创纪录，超出全年预期： AWM业务中的另类资产募资表现尤为突出，本季度创下330亿美元的历史纪录，使得公司将全年募资预期大幅上调至约1000亿美元。这反映了市场对高盛在私募股权、信贷和二级市场等领域投资能力的强烈认可，也预示着未来管理费收入的持续增长。

• 对市场“过度繁荣”保持警惕，强调纪律性风险管理：在庆祝强劲业绩的同时，所罗门也发出了一个冷静的风险提示。他指出，当前市场存在“相当程度的投资者繁荣”，尤其是在AI基础设施投资的推动下。但他以“历史的学生”自居，提醒大家在围绕新技术的广泛兴奋之后，终将出现分化。这表明高盛在享受市场顺风的同时，依然保持着高度的风险警惕性和纪律性。

• 监管环境迎来“建设性”转向，为“进攻模式”扫清障碍：管理层对监管环境的改善表达了强烈的乐观情绪。他们预计，在SLR（补充杠杆率）、CCAR（压力测试）、G-SIB（全球系统重要性银行）附加资本以及巴塞尔协议III终局版等关键规则上，都将看到更具建设性的结果。这种监管“顺风”将使高盛能够从繁重的合规负担中解放出来，将更多资源投入到服务客户和业务增长的“进攻”中。

• 融资业务（Financing）成为市场业务的“压舱石”：公司财报中一个值得注意的细节是，固定收益（FIC）和股票业务中的融资收入占比已接近40%。这部分业务（如股票质押融资、结构化信贷等）提供了比交易中介更稳定、更可预测的收入流。高盛持续投入资源发展这部分业务，进一步增强了其全球银行与市场部门的收入韧性。

• 对非银金融机构（NBFI）风险的审慎评估： 面对市场对私募信贷和非银金融机构风险的担忧，高盛管理层强调其严格的承销标准和风险管理文化。他们指出，其对NBFI的贷款绝大多数是抵押融资或投资级结构，并且通过持续的尽职调查和风险分散来控制风险。尽管如此，他们也承认在真正的信贷周期下行时，风险是不可避免的，但对自己投资组合的稳健性充满信心。

• 明确信用卡业务非未来战略重点： 在回答关于Apple Card的问题时，所罗门重申“信用卡不是高盛未来的发展重点”。虽然没有给出具体的时间表，但这清晰地表明公司将继续剥离其在消费者信贷领域的遗留业务，以更专注于其核心的机构和超高净值客户业务。

富国银行（WFC+7.15%）

• 正式宣告“后资产上限时代”的到来，全面转向增长模式：沙夫明确表示，公司正在从一个受限的、专注于解决内部问题的状态，转向一个更广泛、更积极地追求增长的状态。公司总资产在Q3首次突破2万亿美元，交易相关资产自2023年底以来增长了50%，这些都是资产上限解除后公司开始“舒展筋骨”的明确信号。

• 上调回报目标，设定17%-18%的中期ROTCE（有形普通股回报率）新标杆： 基于已取得的进展和资产上限的解除，公司将其中期ROTCE目标从之前的15%上调至17%-18%。更重要的是，沙夫强调这“不是最终目标”，公司的最终愿景是让所有业务线的投资回报率都能达到行业最佳水平。

• 明确“美国本土聚焦”战略，深耕最具吸引力的金融市场： 沙夫强调，富国银行超过95%的收入来自美国本土，其战略核心是继续深耕这个全球最具吸引力的金融服务市场。这一定位使其能够充分受益于美国经济的实力和市场的广度，同时也与其他更具全球化野心的同行形成了差异化。

• 展示“瘦身增肌”的成果，业务组合显著优化：公司回顾了过去几年出售或缩减约50亿美元年收入的非核心业务，同时将投资集中于更高增长和回报的领域。这些投资（如财富管理、投资银行等）自2019年以来已贡献了近50亿美元的增量收入。

• 效率提升成果显著，为增长和投资提供资金：公司披露，自2019年以来，总费用下降了36亿美元，同时还承担了大幅增加的风险与合规支出。这背后是高达150亿美元的“毛费用节省”，主要通过大幅削减员工人数（减少24%）和专业服务支出等方式实现。这种强大的费用控制能力，为公司未来的战略投资和增长计划提供了坚实的财务基础。

• 投资银行业务成为新的增长亮点，目标跻身全美前五： 沙夫明确提出了将富国银行打造成“全美前五投资银行”的目标。公司通过大量招聘高级人才（自2019年以来招聘了超过125名董事总经理），其在美国投行市场的份额已提升了120个基点。本季度，公司为2025年迄今最大的并购交易（联合太平洋收购诺福克南方铁路）提供了咨询，彰显了其在复杂交易中的能力正在快速提升。

• 信用卡业务被视为最大的消费者增长机遇，正处于“投入期”： 公司将信用卡业务视为其消费者金融领域最大的增长机会。尽管新信用卡组合的增长在初期（约前三年）会对盈利和回报产生拖累，但公司对此有清醒的认识和长远的规划。新开账户数的强劲增长（同比增长49%）表明其产品和营销策略正在奏效，未来有望成为重要的盈利贡献点。

• 坐拥巨额超额资本，为股东回报和业务增长提供强大火力： 公司在Q3末的CET1（一级普通股本）充足率高达11%，远高于8.5%的监管要求，拥有超过300亿美元的超额资本。此外，公司每年还能产生约140亿美元的可自由支配资本（税后利润减去股息）。这为公司提供了巨大的灵活性，既可以支持业务增长，也可以通过大规模股票回购（Q4预计回购约61亿美元）和提高股息来回报股东。

• 消费者业务仍有巨大提升空间，是未来回报增长的关键：沙夫坦言，公司的消费者业务（特别是消费和小企业银行、财富管理）目前的回报率仍低于行业最佳水平。这既是差距，更是巨大的机遇。通过改善住房贷款业务的效率、等待信用卡业务成熟以及更好地服务现有银行客户的财富管理需求，消费者板块有望成为推动公司整体回报率向17%-18%目标迈进的关键驱动力。

• 信用质量保持强劲且持续改善，对风险保持审慎： 尽管市场对消费者信贷和商业地产（特别是办公楼）存在担忧，但富国银行的信用指标表现强劲，净冲销率同比和环比均出现下降。公司表示，消费者依然坚韧，办公楼估值趋于稳定，尽管预计会有更多损失，但应在可控范围内。这表明公司在追求增长的同时，依然保持着严格的信贷纪律。

花旗（C+3.89%）

• 所有业务线均创下Q3收入纪录，转型成效全面显现：花旗的五大核心业务——服务、市场、银行、财富管理和美国个人银行——全部实现了创纪录的第三季度收入，并且都产生了正的经营杠杆。

• Banamex（墨西哥零售银行）退出路径更加清晰，为资本释放铺平道路：公司宣布与墨西哥知名商人Fernando Chico Pardo达成协议，后者将收购Banamex 25%的股权。此举被视为花旗退出墨西哥零售银行业务的“非常重要的一步”，为最终的资产负债表剥离和资本释放（预计将释放约370亿美元风险加权资产所占用的资本）提供了更高的确定性。

• 全面拥抱AI，并已产生显著生产力提升： 简·弗雷泽详细阐述了AI在花旗内部的广泛应用。超过18万名员工已在使用公司自有的AI工具，这些工具通过自动化日常工作、分析数据等方式，每周能创造约10万小时的额外产能。此外，公司还启动了更先进的“代理式AI”（Agentic AI）试点，旨在通过单一指令完成复杂的多步骤任务。

• 在数字支付领域持续创新，引领“永远在线”的未来： 花旗宣布将其“花旗代币服务”（Citi Token Services）与24/7美元清算平台整合。这一创新将允许客户在花旗的清算网络内（覆盖超过250家机构）向第三方银行实时无缝转账，实现了真正的互操作性。弗雷泽强调，对于机构客户而言，“代币化存款”（tokenized deposits）比稳定币（stablecoin）更能满足他们对实时、低摩擦、低成本资金流动的需求，并解决了合规、税务等复杂问题。

• 财富管理业务增长势头强劲，战略聚焦“投资顾问”角色： 财富管理业务本季度录得创纪录的186亿美元净新增投资资产，显示出其战略转型的成功。公司的核心策略是成为客户的“首席投资顾问”，通过加强投研能力、采用开放式架构（如与贝莱德合作管理800亿美元资产）以及深化与顶级第三方资产管理公司的合作来实现。

• 坚定执行股票回购计划，积极回报股东：尽管面临转型和投资需求，花旗在Q3回购了50亿美元的股票，比之前指引多出10亿美元，显示了其回报股东的坚定承诺。公司重申了其200亿美元的回购计划，并表示将继续在为业务增长提供资本和回报股东之间取得平衡，尤其是在当前股价仍具吸引力的情况下。

• 转型费用将在2026年下降，费用纪律将持续：公司预计，随着转型工作进入尾声，相关的转型费用将在2026年开始下降。管理层强调，公司在过去几年中，在持续投资转型和业务增长的同时，成功地将整体费用基础维持在“低且有纪律的水平”，并承诺将继续保持这一纪律。

• 对2026年实现10%-11%的ROTCE（有形普通股回报率）目标充满信心：管理层重申，10%-11%的ROTCE是明年的“必达目标”，也是一个“中途站，而非终点”。他们相信，通过持续的收入增长、严格的费用控制以及转型带来的效率提升，公司完全有能力实现这一目标，并为未来更高的回报奠定基础。

• 对宏观环境持谨慎乐观态度，并强调自身投资组合的韧性： 弗雷泽对全球宏观经济给出了一个细致的评估，认为美国经济依然坚韧，亚洲的科技投资和印度的内需是亮点，而欧洲则面临结构性挑战。她同时强调，花旗的客户基础（85%的消费者客户为优质客户，企业客户为蓝筹公司）和审慎的风险管理文化，使其能够很好地应对潜在的市场波动。