IPO过会5个月后"临门撤单"：五年两度折戟，循环经济龙头的上市迷途

岷山环能IPO"临门撤单"：五年两度折戟，循环经济龙头的上市迷途

2025年10月，一则终止上市申请的公告，让岷山环能高科股份公司（下称“岷山环能”）再次站在资本市场的聚光灯下。这家手握国家科学技术进步二等奖、头顶“国家级绿色工厂”光环的循环经济企业，在北交所IPO提交注册5个月后突然“刹车”，距离上市仅差最后一步。从2020年曲线上市失败到此次主动撤单，岷山环能的资本之路为何屡屡受阻？其背后折射出的行业困境与企业战略选择，更值得深入剖析。

一、IPO撤单始末：五个月等待后的“主动退场”

岷山环能的北交所上市之路，曾一度走得十分顺畅。2025年4月11日，公司顺利通过北交所上市委员会审核；4月30日，正式提交注册申请，按照2024年以来过会企业“平均1个月获批文”的行业惯例，市场普遍预期其将在5月底前完成注册。然而，时间推移至9月，五个月的等待始终未迎来实质性进展，与同期国科天成“3天获批”的高效形成鲜明对比。

9月29日，公司董事会突然审议通过终止上市申请的议案，给出的理由是“基于自身业务发展方向及战略规划，结合资本市场环境审慎分析”。这一表述看似常规，却难掩背后的蹊跷。从时间线来看，公司选择在10月16日股东会审议前披露消息，既为股东决策留出时间，也避免了注册阶段可能出现的“被动否决”风险。值得注意的是，此次撤单并非监管强制终止，而是企业主动选择，这与科创板木瓜移动因“89问”问询压力撤单、陆海新能因“首轮问询未回复”撤单的情况截然不同，更凸显出岷山环能内部战略的重大调整。

从财务数据来看，公司并非不满足上市条件。2022-2024年，其扣非后净利润从4613.12万元增至6655万元，复合增长率达21.7%；加权平均净资产收益率连续三年超过7.82%，2024年更是达到9.46%，远超北交所“最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%”的上市标准。同时，公司资产负债率从2022年的58.05%降至2024年的50.47%，经营活动现金流净额连续三年稳步增长，财务基本面整体稳健。

二、历史复盘：2020年曲线上市失败的“遗留隐患”

此次撤单并非岷山环能首次与资本市场失之交臂。回溯至2020年7月，深交所上市公司冀凯股份曾计划通过资产置换+发行股份的方式，收购岷山环能前身“岷山有色”100%股权，若交易完成，岷山环能将实现“借壳上市”。但仅一个多月后，冀凯股份便宣布终止重组，核心原因是岷山有色“部分生产经营性资产无权属证书、涉及多起诉讼”。

尽管岷山环能在2022年回复北交所问询时称，已完善土地房屋权属证明，并通过债权债务互抵解决了与前海海航供应链的诉讼，但这一历史问题仍成为监管关注的焦点。北交所审核期间，委员会曾多次要求公司说明“资产权属是否存在潜在风险”，而此次注册阶段的长时间等待，不排除与监管层对历史遗留问题的进一步核查有关。

从行业背景来看，2020年正值国内铅锌行业环保整治高峰期，岷山有色作为铅冶炼企业，面临的环保压力较大。而此次IPO拟募集的2.95亿元资金中，有12902.91万元用于“退役动力电池梯次利用及回收项目”，8000万元用于“网络智能化城市矿山回收系统项目”，均属于环保与新能源领域，与2020年的业务结构相比已发生显著变化。这种战略转型虽符合“双碳”政策导向，但也可能因“新业务技术储备不足”引发监管担忧——这一点在北交所审核问询中已有所体现，委员会明确要求公司说明“业务结构调整的技术、资金、人员储备”。

三、核心挑战：技术优势与行业瓶颈的“双重博弈”

岷山环能的核心竞争力，在于其拥有自主知识产权的“底吹熔炼-熔融还原-富氧挥发”技术，该技术曾获国家科学技术进步二等奖，是国家发改委低碳技术创新示范项目。依托这一技术，公司构建了“原生矿+再生资源”双轨并行的业务模式，可处理废旧铅酸蓄电池、CRT含铅玻璃等十多种危废，2024年危废处置许可规模达20.78万吨，在河南及京津冀地区处于领先地位。

但技术优势背后，仍存在两大隐忧。一方面，“底吹熔炼”技术是否为行业通用技术引发质疑。北交所审核问询中，监管层要求公司说明该技术在铅冶炼行业的使用情况，若属于通用技术，其技术壁垒将大幅降低。尽管公司拥有33项专利（其中发明专利6项），并承担2项国家“十四五”重点研发专项，但2024年研发投入占比仅为0.8%，低于行业平均水平，持续创新能力有待验证。

另一方面，“两高”产品压降政策对公司业绩形成压力。作为铅冶炼企业，公司部分产品属于“高耗能、高排放”范畴，近年来国家环保政策持续收紧，要求逐步压降“两高”产品产销量。2022-2024年，公司铅锌产品收入占比从65%降至42%，虽通过增加贵金属回收、退役电池处理业务弥补缺口，但新业务收入占比仍不足30%，且面临格林美、启迪环境等头部企业的激烈竞争。监管层在审核中明确要求公司说明“两高”产品压降措施的有效性，以及新业务的增长可持续性，这一问题若未能充分解答，可能成为注册阶段的“拦路虎”。

此外，实控人股权质押风险也不容忽视。何秋安家族合计控制公司59.61%的股权，却将其中12.97%的股权质押给银行，为5500万元贷款提供担保。尽管质押比例不算过高，但在IPO关键节点，这种股权稳定性风险可能引发监管对公司治理的担忧，也为此次撤单埋下伏笔。

四、行业透视：循环经济企业的上市“两难困境”

岷山环能的遭遇，并非个例，而是循环经济行业企业上市困境的缩影。从行业特性来看，这类企业普遍面临三大挑战：一是业务资质壁垒高，危废处置需获得环保部门许可，且资质审批周期长、地域限制严，部分企业因资质不全影响上市进程；二是盈利模式依赖政策补贴，再生资源回收业务受国家税收优惠、补贴政策影响较大，若政策调整，业绩稳定性将受冲击；三是环保合规成本高，企业需持续投入资金用于烟气净化、废水处理等环保设施，导致毛利率偏低——岷山环能2024年毛利率仅为5.42%，远低于新能源行业平均水平。

从资本市场环境来看，2025年以来，监管层对“两高”行业企业上市的审核标准持续收紧，不仅要求披露环保合规情况，还需说明“双碳”目标下的业务转型计划。对于岷山环能这类传统铅冶炼企业，尽管已向新能源回收领域转型，但转型效果尚未充分体现，可能导致监管层对其未来成长性产生疑虑。此外，北交所近年来更倾向于支持“专精特新”中小企业，而岷山环能作为营收近30亿元的大型企业，在估值定位上可能与北交所市场偏好存在偏差，这也可能是其选择撤单的重要原因之一。

五、未来展望：战略调整后的资本之路何去何从

终止北交所上市后，岷山环能的资本规划成为市场关注的焦点。从短期来看，公司将优先推进既定的募集资金项目，尤其是退役动力电池梯次利用和光伏综合智慧能源项目，这些项目不仅符合国家“双碳”政策导向，还能进一步优化业务结构，降低对铅锌产品的依赖。若项目进展顺利，未来2-3年公司业绩有望实现跨越式增长，为后续重新冲击资本市场奠定基础。

从长期来看，公司存在三大可能性：一是等待资本市场环境改善后，重新申报北交所上市，彼时新业务已产生稳定收益，估值吸引力将显著提升；二是转向创业板或科创板，依托“国家级绿色工厂”“技术研发优势”申报，契合创业板“三创四新”定位；三是引入战略投资者，通过股权转让、增资扩股等方式优化股权结构，降低实控人持股比例，提升公司治理水平，为后续上市铺路。

值得注意的是，此次撤单并未对公司经营造成重大影响。公司在公告中强调，终止上市申请不会改变其业务发展方向，且目前现金流充足，足以支撑现有项目建设。但对于投资者而言，需密切关注10月16日股东会的投票结果，若议案未获通过，公司可能重启上市进程；若顺利通过，则意味着其短期资本战略已明确转向。

结语

岷山环能的IPO撤单，既是企业基于自身战略的主动选择，也折射出循环经济行业在资本市场中的尴尬处境。从技术领先的行业龙头到两次折戟的资本“迷途者”，公司的经历提醒我们：企业上市不仅需要满足财务指标，更需契合监管导向、行业趋势与自身战略节奏。未来，随着“双碳”政策的深入推进，循环经济行业将迎来更大发展空间，但如何在合规经营、技术创新与资本运作之间找到平衡，仍是岷山环能及同类企业需要持续探索的课题。