OpenAI抱团科技巨头的循环融资会引发泡沫吗？瑞银研报：目前不会

由OpenAI牵头的科技巨头抱团循环融资，到底会不会引发泡沫？

就这个热门话题，瑞银近期发布一篇研究报告称：目前不会。
 

瑞银认为，尽管OpenAI的一系列动作让人联想到2000年初互联网泡沫破裂前后的特征相似。但AI融资并非历史泡沫的重演。

Part.01OpenAI 的大合作
 

OpenAI最近干了以下大事：

与甲骨文达成 3000 亿美元云基础设施协议

与博通建立 100 亿美元定制芯片合作

与英伟达的合作规模达 1000 亿美元，计划部署 10GW AI 系统（对应约 5000 亿美元 AI 资本支出）

 OpenAI 收购AMD大量股权

与头部内存供应商签订协议，采购量占全球当前内存产能的 50%。


Part.02担忧焦点：是泡沫吗？
 

上述互联交易引发了 “循环融资” 的担忧 —— 即企业间相互投资、依赖彼此支出，这与千禧年前后的互联网泡沫特征相似。投资者质疑：若 AI 需求或商业化进度不及高预期，这种相互依赖是否会引发连锁风险？

瑞银在研报中给出了自己的核心结论：当前 AI 融资并非历史泡沫重演。核心支撑论据有三：

1、循环交易规模可控，且绑定业绩而非 “固定投机承诺”

以 OpenAI - 英伟达合作为例：

该合作预计占英伟达2026年预期营收（市场共识 2720 亿美元）的13%，规模虽大但未 “压倒性”；

若2026 年下半年部署1GW系统，总资本投入约 500-600 亿美元，其中英伟达可获得350 亿美元（占AI资本支出的 60%-70%）; 

英伟达计划将其100 亿美元再投资于OpenAI，但后续投资需绑定 AI 商业化的实际进展 —— 这种 “业绩挂钩模式”，与互联网泡沫时期 “固定、高投机性承诺” 有本质区别。

2、AI龙头企业财务健康度远超千禧年互联网企业

当前头部 AI企业的资本支出主要依赖强劲的经营现金流，而非债务或外部融资：
 

四大科技巨头（Big4）2025 年合计预期产生2030亿美元自由现金流（扣除资本支出后），投资能力充足，资产负债表风险低；
 

尽管 AI 价值链部分环节存在财务脆弱性，但整体产业链不依赖高负债扩张，融资模式可持续性远高于过去周期。

3. 估值更合理，盈利质量更高

对比 90 年代互联网泡沫与当前 AI 行业的估值逻辑：

90 年代末互联网龙头企业的前瞻市盈率约 60 倍，且盈利不确定性高；

当前 AI 巨头前瞻市盈率约35倍，同时具备更强的资产负债表和更可预测的盈利流；

这表明市场未计入 “不切实际的增长预期”，企业应对潜在增长放缓的韧性更强。

Part.03中期风险与投资建议
 

1. 风险提示：中期仍需关注 AI 商业化进度

瑞银报告指出，短期AI行业基本面具备韧性，但中期需警惕核心风险 —— 若 AI 落地速度或营收增长不及预期，可能引发产业链调整。当前需重点监控三大指标：AI 商业化率、融资趋势、GPU 投资经济性。

2. 投资策略：聚焦全价值链分散配置

瑞银维持 “布局转型创新受益者” 的投资逻辑，且强调 AI并非单一赛道，需采取多元化策略：

赛道选择：AI是 “多层级、跨年度” 机遇，覆盖底层使能技术（如半导体）、智能平台、应用解决方案，避免集中于单一环节；

配置比例：半导体占推荐AI配置的23%，因其是下一代AI系统的核心动力；

企业筛选：优先选择基本面强劲、现金流可持续、具备规模化创新能力的公司；

区域与行业：采用 “灵活分散” 策略，跨AI价值链层级、跨区域、跨行业配置，在捕捉创新收益的同时管理风险。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。