天风MorningCall·1015 | 策略-政策与大类资产配置/固收-转债TACO交易、公募REITs/机械-锂电设备

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1、权益：A股方面，国庆后三大指数开始小幅调整，其中除了上证综指以外其他指数大多回调，创业板指数下跌3.86%。万得微盘股指数节后两日上涨0.66%。2、固收：公开市场操作方面，央行国庆后整体净回笼资金4263亿元（含国库现金）。节后3个交易日流动性再度充裕，10月11日DR007最低回落至1.4%以下。3、大宗商品：节后有色金属整体反弹；原油上周小幅下行；贵金属再度上涨；节后黑色金属小幅反弹；猪肉价格延续回落。4、外汇：白宫“停摆”影响下多数数据暂停发布，美元小幅反弹。截止10月10日，美元指数收于98.82，周环比上行1.13%。人民币相应有所贬值，截至10月10日离岸人民币报7.15，周度贬值0.16%。我们预计四季度要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步强化货币财政协同效应，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力完成全年经济社会发展目标任务。

风险提示：全球不确定性升级；中美贸易缓和不及预期；政策落地时滞。

1、对比4月，转债市场TACO行情再现？10月以来，关税政策再次升级，不过各方已有所预期，且基于年内的学习效应，市场或仍偏向于TACO交易，但权益资产价格波动幅度或弱于此前4月的关税1.0时期。2、就转债市场而言，8月末开始，投资者整体偏向“落袋为安”。截至9月末，沪市转债因强赎、到期等较7月末规模自然下降7.1%，同期保险机构持有沪市转债面值大幅下降33%，为最主要减仓力量，证券自营及资管等转债主要持有者持券规模下降约15%，企业年金持有沪市转债规模也明显下降约10%；深市也存在着类似的保险资金大幅减持现象。3、向后看，短期内权益向上弹性受限背景下，资金流入再次大幅推升转债估值的链条难以延续，建议短期内保持中性偏低仓位静候时机，关注低价与条款共振的转债，把握资金面分歧与政策多变市场环境中的波段交易机会，尤其是容易受关税政策影响的出口链转债或存在较多的TACO交易机会。中期看，国内微观企业业绩向上修复渐成共识，高价偏股策略或仍结构性占优，AI、半导体、人形机器人、稀土材料、军工电子等科技自主可控方向的小盘成长转债轮动策略仍有较高关注度。

风险提示：美国关税超预期；海内外经济基本面变化超预期；转债市场估值变化超预期。

1、自我国公募REITs上市以来，其二级市场走势大致经历以下阶段：试点初期与首轮行情（2021.6-2022.2）；估值调整与政策驱动（2022.2-2023.7）；OCI政策破局（2024.1-2024.7）；“资产荒”行情与结构分化（2024.7-2025.9）。整体而言，影响REITs二级市场表现的因素主要有以下几点：宏观经济与利率环境、监管政策变动、市场供求、流动性，以及最为根本的底层资产运营状况。2、目前，现金流折现法是中国公募REITs最核心、最主流的估值方法。由于产权类REITs与经营权类REITs在底层资产性质、现金流特点上存在区别，因此在估值上也有一定的差异。二者在应用现金流折现法估值时，需注意期限、折现率方面的区别。3、不同资产类型的REITs怎么看？不同资产类型的REITs因底层资产属性、运营逻辑存在差异，其价值评估需聚焦不同的维度，我们重点分析几大主流类型：（1）产业园REITs；（2）高速公路REITs；（4）商业REITs；（5）仓储物流REITs；（6）保障性租赁住房REITs；（7）生态环保REITs。

风险提示：宏观政策超预期变化；公募REITs政策超预期变化；基础设施项目运营风险。

1、锂电设备行业筑底回升，25/26年有望进入订单高峰。根据宁德时代、高工产研行业报告等数据，我们测算25E/26E/27E全球锂电设备行业规模有望达到497/810/832亿元，同比+12%/+63%/+3%，远期有望维持在每年800-900亿元级别，预计25-27年复合增速达29%、25-30年复合增速达13%。2、β——固态电池创新周期有望加速落地。据我们梳理，在不考虑头部企业情况下，国内固态电池已形成超75GWh产能规划、超百亿投资。3、α——锂电设备企业的横向与纵向差异化发展：【跨界发展】即拓展/收购智能装备之外的相关业务，如赢合科技（维权）拓展电子烟、先惠技术拓展锂电结构件、星云股份拓展机器人等。【平台化发展】即拓展动力电池之外的智能装备领域，如先导智能平台化、利元亨拓展智能仓储、联赢激光拓展消费电池、骄成超声拓展半导体等。【品类增量】单一设备→成套设备→解决方案→整线设备，如星云股份交付固态整线设备、先惠技术由装配段延伸干法电极设备、信宇人拓展至极片段设备、德龙激光多款激光设备导入、纳科诺尔辊压设备在固态电池领域可拓展更多应用等。风险提示：固态电池技术发展不及预期、国际贸易摩擦与争端、相关企业业务拓展不及预期、相关测算可能存在一定主观性。

结合近期的市场走势，客户认为市场出现了明显的风格切换，尝试从前期科技高切低到低位的蓝筹红利。

1、功能性器件——新能源与3C周期共振，主业有望迎来拐点。电池功能件出货量与锂电出货量具相关性，全球锂电出货量持续高增；锂电随原材料涨价有望回暖，功能件价格有望随下游市场价格复苏而提升；结构功能件，手机与PC在AI&以旧换新&创新周期下出货量有所提升，带动功能件需求。2、复合集流体——复合铝箔望迎0-1机遇，公司已完成头部客户验证。25H2-26H1预计将有两款复合铝箔电池手机新品发布，其中一款已在量产过程中。据公司测算，该项目26/27/28年有望实现2.2/5.9/7.5亿元收入，贡献0.77/2.07/2.2亿元净利润。3、光互联——AI时代核心算力硬件，可川光子已具备全链能力。据我们的测算，光模块业务25/26/27年有望形成收入1.2/4.3/3.2亿元，毛利率分别达到25%/35%/35%。公我们预计公司25/26/27年收入有望达到10.9/18.0/21.8亿元，归母净利润有望达到0.78/2.82/4.05亿元。给予公司功能件、复合铝箔、光模块2026年市盈率分别为20/35/35倍，根据分部估值法，目标市值约79亿元，整体对应26年估值28倍，目标价格约42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争可能会加剧、原料上涨导致毛利率下降、文中相关测算可能存在主观性、交易异动风险。

1、康柏西普适获批多个适应症，综合竞争力较强。综合考虑获批适应症与产品定价，我们认为康柏西普注射液在终端的综合竞争力较强。2、发力肿瘤创新药，KH815双载荷设计有望提升分子疗效。体内药效研究显示，KH815在多个瘤种的CDX模型和PDX模型中，均表现出剂量依赖的抑制肿瘤生长作用，并且在多个喜树碱类ADC耐药的CDX和PDX模型中，KH815也显示出抗肿瘤作用。双载荷设计有望使KH815具有较高的人体抗肿瘤应答率，且对单喜树碱类ADC耐药患者具有治疗潜力。我们预计公司2025-2027年总体收入分别为49.19/54.28/59.63亿元，同比增长分别为10.48%/10.34%/9.86%；归属于上市公司股东的净利润分别为13.24/15.02/16.61亿元，EPS分别为1.44/1.63/1.80元。考虑到公司作为制药行业的优秀企业，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2025年PE为36X，目标价51.84元/股。风险提示：市场准入及销售价格下降的风险、药品研发风险、募投项目实施风险、人才缺乏风险、股价波动风险。

截至2025年6月30日止中报，公司实现营业收入40.3亿元，同比+2.0%；盈利能力显著增强，净利润达到8580.9万元，同比+306.2%；归母净利润为3941.6万元，同比+2385.2%。1、盈利能力与费用控制：毛利率提升，费用结构优化。2025年上半年，公司毛利率提升至12.0%，同比增加1.2个百分点，显示出产品附加值和成本控制能力的增强。销售及管理费用率同比下降1.3个百分点至5.4%，体现了公司运营效率的提升。研发费用率同比上升1.3个百分点至4.6%。我们认为，公司持续加大在技术升级和新产品开发上的投入，为长期发展注入动力。2、新能源与智能化：联营公司快速成长，母公司战略清晰。联营公司“菱势汽车”品牌表现出色，2025上半年销量同比增长9%，并与货拉拉、顺丰等头部企业达成合作，市场认可度不断提升。预测公司2025-2027年营业总收入将分别达到88.66/97.24/106.72亿元，分别同比+12%/10%/10%；基于公司中报超预期，判断下半年可以维持住上半年趋势，因而将2025-2027年归母净利润预测由0.80/1.1/1.44亿元调整为0.87/1.1/1.44亿元，分别同比+72%/27%/31%，调整目标价0.80港元，维持“买入”评级。风险提示：1、新能源汽车市场渗透率不及预期；2、汽车零部件市场竞争加剧；3、宏观经济波动影响商用车需求；4、对主要客户的依赖风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年10月15日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005