资产概览：资产分化显著，日股黄金新高 | 国泰海通资产配置·全球跟踪2025年10月第1期

（来源：一观大势）

作者：方奕/郭佼佼

核心观点： 9/30-10/10，全球权益整体承压，日股逆势创新高。COMEX白银年内涨幅破60%，黄金破50%并首次站上4000美元/盎司高位。原油承压下行。日元大幅贬值2.2%。

▶跨资产比较：日韩权益与黄金领涨，原油领跌。9/30至10/10期间，（1）资产表现：日经225创阶段新高，韩国与印度股市涨幅居前；相比之下，美国三大股指集体下挫，A股与港股亦小幅回调。黄金创历史新高，伦敦金与COMEX黄金首次突破4000美元/盎司关口，沪金亦升至900元/克上方。原油表现疲软，布油和WTI分别下跌6.4%、5.6%。中债三大债指小幅上行。汇率方面，美元指数上涨1%，主要非美货币普遍走弱。（2）相关性：1年滚动相关系数显示，A股与港股（0.60）、美股（0.45）间的正相关性边际增强；美股与日股（0.46）间的正相关性边际下降。（3）相对价值：A股、美股相对10Y国债的风险溢价均边际上升；A股相对商品的风险溢价边际下降。金油比、金铜比、金银比均边际上升。

▶权益：亚洲新兴领涨，日韩表现突出。全球股市整体承压，MSCI全球指数下跌1.3%，但区域分化显著，呈现“新兴优于发达、亚洲强于欧美”的格局。其中，（1）发达市场中，美股三大股指均下跌约2%；欧股整体表现稳健，STOXX50持平，德国DAX上涨1.5%，英国富时100上涨0.8%；港股回调，恒生指数与恒生科技指数分别下跌2.1%、3.2%。日股表现最为亮眼，日经225暴涨7.0%，创阶段新高，受益于日元走弱与政策乐观预期。（2）新兴市场中，A股小幅回调，万得全A下跌0.4%，前期涨幅较大的创业板（-3.9%）与科创50（-2.8%）领跌。韩国股市显著走强，KOSPI与KOSDAQ分别上涨5.4%、2.1%；越南胡志明指数上涨5.2%，涨幅居前。印度SENSEX30与NIFTY50分别上涨2.8%、2.7%。拉美与俄罗斯市场承压，巴西IBOVESPA与墨西哥MXX分别下跌3.8%、3.7%，俄罗斯RTS下跌1.9%。

▶债券：中债牛陡，美债牛平。（1）中债：收益率曲线整体下行，但超长端（20–30Y）明显上行，期限利差10Y-2Y边际收窄，10Y-3M与30Y-10Y利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。AAA级信用债收益率普遍下行，除3个月期外，各期限信用利差均小幅收窄。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际收窄，呈“牛平”特征。截至10月12日，CME FedWatch显示，10月降息25bp的概率升至98.3%。年内预计降息2次，对应50bp的降息空间。

▶商品与汇率：黄金涨原油跌，美元涨日元跌。（1）商品：南华商品指数与CRB商品指数分别上涨0.2%、2.0%。13类主要商品期货中有11类录得上涨，仅WTI与布油下跌。贵金属领涨，COMEX白银年内涨幅突破60%，COMEX黄金涨幅突破50%。库存方面，COMEX黄金与白银库存下降，铜库存则上升。OPEC+同意自11月起小幅增产13.7万桶/日，并计划于11月2日会议讨论12月产量政策。（2）汇率：美元指数上涨1%。欧元、英镑、人民币（CFETS）兑美元分别贬值0.9%、0.6%、0.1%，日元兑美元大幅贬值2.2%。自年初以来，美元指数累计回落至8.9%的年内跌幅，欧元、英镑、日元、人民币兑美元年内涨幅分别为12.3%、6.8%、3.8%、2.4%。

▶风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。

01

跨资产：日韩权益与黄金领涨，原油领跌

日韩权益与黄金领涨，原油领跌。9月30日至10月10日期间，全球市场分化明显，亚洲股市和贵金属表现亮眼。日经225创阶段新高，韩国与印度股市涨幅居前；相比之下，美国三大股指集体下挫，A股与港股亦小幅回调。黄金创历史新高，伦敦金与COMEX黄金首次突破4000美元/盎司关口，沪金亦升至900元/克上方。原油受美国新一轮关税威胁引发的需求担忧，叠加地缘紧张局势缓和及供应增加影响而承压下行，跌幅居各类资产前列。债券方面，中债三大债指均小幅上行，市场整体稳健。汇率方面，美元指数上涨1%，主要非美货币普遍走弱，尤其是美元兑日元大幅升值2.2%。

相关性方面，A股与港股、美股间正相关性边际增强；美股与日股间正相关性边际下降。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股和港股、美股和日股、A股和南华商品间较强正相关。A股和中国国债较强负相关。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。从边际看，9月30日至10月10日期间，A股与港股（0.60）、美股（0.45）间正相关性边际增强；美股与日股（0.46）间正相关性边际下降。

从相对价值看，权益与债券市场方面，A股、美股风险溢价均边际上升。9月30日至10月10日期间，沪深300相对10年国债的风险溢价水平为5.17%，较前值下降0.02%，2010年以来的分位数为45.6%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.60%，较前值上升0.18%，2010年以来的分位数为6.9%。

权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际下降。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为23.2%，较前值下降。

金属与原油方面，金油比、金铜比、金银比均边际上升。上周，COMEX金价上涨，COMEX银价、铜价以及布油价格均下跌。对应金油比、金铜比、金银比均边际上升。金油比为63.8，较前值上涨3.2；金铜比为817.4，较前值上涨52.3；金银比为84.7，较前值上涨3.2。

02

权益：亚洲新兴领涨，日韩表现突出

亚洲新兴市场领涨，日韩权益表现突出。9月30日至10月10日期间，全球股市整体承压，MSCI全球指数下跌1.3%，但区域间分化显著，呈现出“新兴领先前沿和发达；亚洲领先欧洲和北美”的格局。其中，（1）发达市场中，美股三大股指均下挫2%；欧股整体表现相对稳健，STOXX50持平，德国DAX上涨1.5%，英国富时100上涨0.8%；港股回调，恒指与恒生科技分别下跌2.1%、3.2%。日股表现突出，日经225暴涨7.0%，创阶段新高，受益于日元走弱与政策乐观预期。（2）新兴市场中，A股小幅回调，万得全A下跌0.4%，前期涨幅较大的创业板（-3.9%）与科创50（-2.8%）领跌。韩国股市走强，韩国综指与KOSDAQ分别上升5.4%、2.1%。越南胡志明指数上涨5.2%，涨幅领先。印度SENSEX30与NIFTY50分别上涨2.8%、2.7%。拉美与俄市承压。巴西IBOVESPA与墨西哥MXX分别下跌3.8%、3.7%，跌幅领先。俄罗斯RTS下跌1.9%。

03

债券：中债牛陡，美债牛平

中债：收益率曲线“牛陡”，信用利差（除3M）边际收窄。9月30日至10月10日期间，中债收益率曲线整体下行，但超长端（20-30Y）明显上行，10Y-2Y期限利差边际收窄，但10y-3m、30Y-10Y则边际扩大，整体呈“牛陡”特征。其中，1年期国债收益率上行0.9bp至1.37%，3年期下行0.1bp至1.52%，10

年期下行1.5bp至1.85%。20Y、30Y分别上行1.2、3.7bp至2.23%、2.28%。10Y-2Y期限利差较前值收窄2.3bp至0.34 %。10y-3m、30Y-10Y期限利差分别较前值扩大2.4、5.1 bp至0.55%、0.44%。信用债方面，AAA级信用债收益率普遍下行，带动对应期限的信用利差（除3M）边际收窄。

美债：收益率曲线“牛平”，美联储10月降息概率上升。9月30日至10月10日期间，美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际收窄，呈“牛平”特征。其中，1年期美债收益率下行8bp至3.60%，2年期下行8bp至3.52%，10年期下行11bp至4.05%。10Y-2Y期限利差较前值收窄3bp至0.53 %。截至10月12日，CME FedWatch显示，10月降息25bp的概率升至98.3%。年内预计降息2次，对应50bp的降息空间。

04

商品与汇率：黄金涨原油跌，美元涨日元跌

4.1.COMEX金领涨，原油领跌

9月30日至10月10日期间，商品市场整体上行。南华商品指数与CRB商品指数分别上涨0.2%和2.0%。从期货结算价看，13类主要商品中有11类录得上涨。其中，COMEX黄金涨幅居前，达3.3%；仅原油价格下跌，WTI与布油分别下跌5.6%和6.4%。年内表现方面，黄金、白银、铜、铝、铁矿石及焦煤均实现上涨。其中，COMEX白银年内累计上涨61.6%，涨幅已突破60%；COMEX黄金首次站上4000美元/盎司高位，年内涨幅达51.5%。库存方面，COMEX黄金库存下降0.4%，降速低于过去三年1.4%的年均水平；白银库存下降1.77%，降速明显快于过去三年0.5%的均值；而铜库存则上升3.8%，与过去三年平均下降0.4%的趋势相反。原油方面，OPEC+已同意11月小幅增加原油产量，增产幅度为13.7万桶/日，并于11月2日举行会议讨论12月的产量政策。

4.2. 美元指数上涨，日元大幅贬值

美元指数上涨，非美主要货币贬值。9月30日至10月10日期间，美元指数上涨1%。欧元、英镑、人民币（CFETS）兑美元分别贬值0.9%、0.6%、0.1%、2.2%。自年初以来，美元指数贬幅下降至8.9%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元依然处于升值区间，涨幅分别为12.3%、6.8%、3.8%、2.4%。

数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。