深度解析央企“股权收购+资产证券化” 协同并购案例—— 以中国神华整合国家能源集团资产为例

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（来源：环球豪源基金）

在我国能源行业深化改革与央企资产优化配置的背景下，“产业整合 + 金融工具创新” 的联动模式正成为国企突破发展瓶颈、实现战略升级的重要路径。

中国神华作为国内煤炭行业的龙头企业，其对国家能源集团旗下 13 家能源资产公司的并购交易，创新性地采用 “股权收购 + 资产证券化” 组合方案，不仅破解了长期存在的同业竞争难题，更构建了全产业链协同发展的新格局。

本文将从交易背景、结构设计、运作机制及行业价值等维度，对这一标杆案例展开详细剖析。

一、交易背景：从 “协议承诺” 到 “战略落地”，破解能源行业整合难题

（一）历史协议的 “兑现压力”

早在 2005 年 5 月 24 日，中国神华便与控股股东国家能源集团签署《避免同业竞争协议》。协议明确约定，为保障上市公司中小股东利益、维护市场公平竞争秩序，国家能源集团需在后续合适时机，分阶段将旗下未实现上市的煤炭资产逐步注入中国神华这一上市平台。

然而，受标的资产分布广（覆盖新疆、内蒙古等多省区）、业务类型杂（包含开采、电力、运输等多领域）、历史遗留问题多等因素影响，资产整合工作推进缓慢，原定注入计划未能按期完成，成为长期困扰双方的 “历史遗留问题”。

（二）2024 年的 “关键突破”：千亿级资产收购启动

随着国家 “双碳” 目标推进与能源安全战略深化，煤炭行业 “集约化、一体化” 发展需求日益迫切。2024 年 8 月 4 日，总市值达 7225 亿元的煤炭龙头企业中国神华（股票代码：601088.SH）发布停牌公告，正式宣布启动重大资产重组：拟通过 “发行股份 + 支付现金” 的方式，向国家能源集团收购 13 家核心能源资产公司的全部或控股股权。

这 13 家标的公司并非零散资产，而是覆盖能源产业链全环节的 “核心拼图”—— 既包含新疆能源、乌海能源等煤炭开采企业，也涵盖国源电力等坑口煤电主体，还涉及煤制油化工公司（煤化工板块）与航运公司（物流运输板块）。据中国神华披露的备考财务数据显示，截至 2024 年 12 月 31 日，13 家标的公司合并口径下总资产规模达 2583.62 亿元，归属于母公司所有者权益合计 938.88 亿元；2024 年度，这些标的资产共实现营业收入 1259.96 亿元，扣非后净利润 80.05 亿元，相当于中国神华同期净利润的 18%，为上市公司后续业绩增长提供了坚实基础。

根据停牌公告安排，中国神华股票复牌时间最晚不超过 2024 年 8 月 15 日，确保交易信息披露的及时性与市场流动性稳定。

（三）三重战略目标：集团、企业、行业层面的 “多方共赢”

此次并购并非简单的 “资产注入”，而是兼顾国家能源战略、集团资源整合与企业自身发展的 “三重布局”：

对国家能源集团：化解同业竞争，实现资源 “集约化”

通过将旗下核心能源资产注入中国神华，国家能源集团彻底解决了与上市公司在煤炭开采、电力生产等领域的业务重叠问题，避免了集团内部 “左右手竞争” 导致的资源内耗（如过去跨区域煤炭调配中的价格冲突、客户争夺等）。同时，13 家标的资产的 “战略性集聚”，让国家能源集团能够以中国神华为平台，统筹规划煤炭开采规模、电力输出方向与煤化工产能布局，提升国有资产的整体运营效率。

对中国神华：优化资本结构，降低财务风险

为推进本次收购，中国神华采用 “发行股份 + 支付现金 + 配套融资” 的混合资金方案：70% 对价通过发行 A 股股份支付，30% 以现金补足，同时面向市场投资者募集配套资金。这一模式有效盘活了存量资产 —— 交易完成后，中国神华的资产负债率从 49% 降至 42%，降幅达 7 个百分点。这一变化不仅符合央企 “降杠杆、防风险” 的监管导向，更为企业后续开展新能源项目投资（如煤电一体化升级、绿氢与煤炭耦合发展等）预留了充足的财务空间。

对能源行业：构建 “煤 - 电 - 运 - 化” 闭环，强化保供能力

重组完成后，中国神华将形成 “煤炭开采→坑口发电→铁路 / 航运运输→煤化工深加工” 的全产业链运营体系，彻底打通上下游环节的协同壁垒。据测算，这种一体化模式预计可将整体运营成本降低 15% 至 20%—— 其中，煤电环节的 “坑口发电 + 直供化工” 可减少电力输送损耗，节省成本约 6%；物流环节的 “自有航运 + 铁路专线” 可降低煤炭运输费用，节省成本约 8%。

更重要的是，本次收购将为中国神华新增超百亿吨煤炭保有储量，使其可采储量突破 150 亿吨大关。这一规模不仅能保障上市公司未来 20 年的稳定产能，更能强化其跨区域能源保供能力 —— 在冬季供暖、夏季用电高峰等关键节点，中国神华可通过 “煤电运” 协同调度，快速响应华北、华东等地区的能源需求，为国家能源安全提供 “压舱石” 支撑。

二、交易结构设计：“股权收购 + 资产证券化” 的双轮驱动

本次交易的核心创新在于 “两步走” 策略：先通过股权收购完成产业整合，再通过资产证券化（ABS）优化资金配置，形成 “产业 + 金融” 的协同闭环。

（一）第一步：股权收购阶段 —— 科学定价与风险兜底并重

混合支付方式：平衡资金压力与股权结构

为避免单一支付方式带来的财务负担，中国神华设计了 “70% 股份 + 30% 现金” 的对价支付方案：

70% 对价通过向国家能源集团定向发行 A 股普通股实现，发行价格参考交易停牌前 20 个交易日的平均股价，确保定价公允性；

30% 现金支付则主要用于补充标的公司的日常运营资金（如煤矿设备更新、电厂环保改造等），避免标的资产因 “资金短缺” 影响整合后的产能释放。同时，本次交易还配套了面向合格投资者的市场化融资，募集资金规模不超过交易总对价的 20%，进一步分散资金压力。

多维度估值：确保标的资产定价合理

为避免 “高溢价收购” 损害上市公司利益，中国神华采用 “DCF 模型 + 股息贴现法 + 市场法” 三重估值体系，对标的资产进行交叉验证：

DCF 模型（现金流折现模型）：以 8.5% 的加权平均资本成本（WACC）为折现率，测算标的资产未来 10 年的现金流现值，得出目标估值区间；

股息贴现法：参考煤炭行业 5.5% 的平均股息率，结合标的资产历史分红水平，测算其股权价值；

市场法：选取同行业可比上市公司（如中煤能源、陕西煤业等），以平均 9 倍市盈率（PE）为基准，对比标的资产估值。最终，经综合测算，标的资产整体估值对应的 2024 年 PE 约为 11.7 倍，低于煤炭行业 13-15 倍的平均 PE 水平，确保定价低于市场均值，保护中小股东利益。

业绩对赌协议：锁定整合风险

为防范标的资产 “业绩不及预期” 的风险，中国神华与国家能源集团签署了业绩对赌协议：约定标的资产在交易完成后 3 个会计年度内，累计息税折旧摊销前利润（EBITDA）不低于 180 亿元。若未达到承诺业绩，国家能源集团需以 “股份回购” 或 “现金补偿” 的方式向中国神华补足差额，为标的资产的业绩稳定性提供 “兜底保障”。

（二）第二步：资产证券化配套 —— 盘活现金流，隔离风险

在股权收购完成后，中国神华进一步启动资产证券化运作，将标的资产中 “现金流稳定、可预测性强” 的部分打包发行 ABS，实现 “资金回笼 + 风险隔离” 的双重目标。

基础资产筛选：聚焦 “高稳定性” 资产

ABS 产品的核心是 “现金流”，因此中国神华优先选取标的资产中具备 “长期、稳定、可预测” 现金流的资产作为基础资产，具体包括：

标的公司旗下铁路专线的运输收费权（如连接新疆煤矿与河西走廊的铁路，年运输量稳定在 5000 万吨以上，收费标准由政府定价，现金流确定性强）；

坑口火电厂的未来电费收益（如国源电力旗下的 2 座百万千瓦级火电厂，均与当地电网公司签署了 5 年以上的购电协议，年电费收入超 50 亿元）；

煤化工产品的长期销售回款（如煤制油化工公司与中石油、中石化签署的年度采购协议，回款周期固定）。

ABS 产品设计：高评级与低利率的突破

本次发行的 ABS 产品总规模达 85 亿元，在产品结构与信用增级上实现多重创新：

分层设计：将 ABS 产品分为优先级（占比 80%）与次级（占比 20%），优先级证券面向银行、保险等低风险偏好投资者，次级证券由中国神华自行认购，实现 “风险自担”；

信用增级：除次级证券兜底外，国家能源集团还提供 “差额支付承诺”—— 若基础资产现金流不足以偿付优先级证券本息，集团需补足差额；同时，设置 “流动性储备账户”，账户资金规模为标的资产预期年度现金流的 1.2 倍，应对短期现金流波动；

评级与利率：凭借扎实的信用增级措施，本次 ABS 产品获得国内评级机构 AAA 级评级，优先级证券票面利率仅 3.8%，较同期同评级企业债利率低 120 个基点（BP），显著降低融资成本。

三、资产证券化运作机制：从 “资产” 到 “证券” 的价值转化

（一）资产证券化的核心逻辑：现金流驱动与风险隔离

资产证券化（ABS）的本质，是将 “非标准化的资产” 转化为 “标准化的证券”—— 以基础资产未来产生的现金流为偿付核心，通过结构化设计打破 “资产持有至到期” 的限制，实现资金的提前回笼。

在本次交易中，ABS 的核心逻辑可概括为 “两步转化”：

资产筛选与归集：从 13 家标的资产中，筛选出具备稳定现金流的资产（如收费权、收益权），通过 “特殊目的载体（SPV）” 进行归集，实现基础资产与原始权益人（中国神华）的风险隔离 —— 即便未来中国神华出现经营波动，SPV 持有的基础资产也不会被纳入破产清算范围；

证券发行与流通：将 SPV 持有的基础资产未来现金流 “拆分” 为标准化证券，在银行间市场或交易所市场发行，投资者通过购买证券获得稳定收益（如 3.8% 的票面利率），而中国神华则通过发行证券提前回收资金，用于偿还收购阶段的债务或投入新项目。

（二）关键运作环节：从筛选到发行的全流程把控

资产筛选：现金流 “三达标” 原则

中国神华在筛选基础资产时，严格遵循 “三达标” 标准：

稳定性：基础资产未来 5 年的现金流波动幅度不超过 10%（如电费收入受购电协议保障，波动幅度仅 3%-5%）；

可预测性：现金流来源需有明确合同支撑（如政府定价的收费权、长期采购协议等）；

独立性：基础资产现金流不依赖单一客户（如电厂的购电方为省级电网公司，不存在 “大客户依赖” 风险）。

信用增级：构建 “三重防护网”

为提升 ABS 产品的信用评级，本次交易设计了 “三重信用增级措施”：

超额利差覆盖：基础资产的实际收益率（如铁路运输收费的收益率约 6.3%）与 ABS 产品票面利率（3.8%）之间的利差达 2.5%，这部分 “超额利差” 可优先用于弥补现金流缺口；

流动性储备账户：账户资金规模为预期年度现金流的 1.2 倍，若某季度现金流短期不足，可从储备账户划拨资金偿付；

母公司差额支付：国家能源集团作为控股股东，承诺对 ABS 产品的 “本息偿付差额” 承担补足责任，为产品提供 “最后的信用兜底”。

发行定价：锚定市场利率，降低融资成本

本次 ABS 产品的定价并非 “凭空设定”，而是参考多维度市场指标：

以同期 10 年期国债收益率（约 2.8%）为基准，叠加煤炭行业信用利差（约 0.8%）、ABS 产品流动性利差（约 0.2%），初步确定利率区间；

结合投资者反馈（如银行、保险机构的认购意愿），最终将优先级票面利率确定为 3.8%，较同期同评级企业债低 120BP—— 这一利率水平不仅降低了中国神华的融资成本，也提升了产品对投资者的吸引力，最终实现 85 亿元 ABS 产品 “超额认购”。

（三）ABS 在并购中的角色：“资金盘活器” 与 “风险隔离墙”

在本次并购交易中，ABS 并非简单的 “融资工具”，而是承担着双重核心角色：

资金盘活器：通过将标的资产的 “未来现金流” 转化为 “当前资金”，中国神华提前回收了 85 亿元资金，相当于交易总对价的 15%。这部分资金不仅可用于偿还收购阶段的银行贷款，还能投入标的资产的产能升级（如煤矿智能化改造、电厂超低排放改造），加速整合效果落地；

风险隔离墙：通过 SPV 架构，基础资产的风险与中国神华的主体风险实现 “隔离”—— 即便中国神华未来面临行业周期波动，ABS 产品的投资者也仅依赖基础资产的现金流获得偿付，无需承担上市公司的其他经营风险。这种 “风险隔离” 机制，既保护了投资者利益，也降低了上市公司的融资风险。

值得注意的是，ABS 的成功落地并非 “偶然”，其核心前提是 “基础资产的优质性” 与 “交易结构的合规性”：只有当基础资产具备稳定、可预测的现金流，且交易结构符合监管要求（如 SPV 设立、信息披露等），ABS 才能真正成为并购交易的 “助推器”。

四、行业启示：标杆案例为国企改革与能源行业发展提供新路径

中国神华的 “股权收购 + 资产证券化” 案例，不仅是一次成功的企业资产重组，更为央企资产整合、国企改革与能源行业发展提供了多维度的借鉴价值。

（一）为国企改革提供 “可复制的整合范本”

本次交易开创了 “产业整合 + 金融工具” 联动的新模式，解决了长期困扰国企的 “资产注入慢、整合效率低、资金压力大” 三大难题：

解决 “注入慢” 问题：通过 “协议明确 + 市场化定价”，打破了国企资产注入的 “行政化拖延”，为其他央企（如电力、钢铁、化工等行业）的资产注入提供了 “时间表” 与 “路线图”；

提升 “整合效率”：通过股权收购实现 “全产业链整合”，再通过 ABS 盘活现金流，避免了 “整合后资金链紧张” 的困境，让标的资产快速融入上市公司体系；

降低 “资金压力”：ABS 的运用让国企摆脱了 “仅靠自有资金或银行贷款收购” 的单一模式，通过资本市场实现 “资金循环”，为后续更大规模的整合提供资金支持。

（二）为能源行业 “重资产转型” 提供新思路

煤炭、电力等能源行业具有 “重资产、长周期、现金流稳定” 的特征，传统发展模式面临 “资金占用多、回报周期长” 的痛点。本次案例为能源行业提供了新的转型思路：

缩短回报周期：通过资产证券化，能源企业可将 “未来 10 年的现金流” 提前回收，将项目回报周期从传统的 8-10 年缩短至 3-5 年，提升资金周转效率；

平衡 “扩张与稳健”：在 “双碳” 目标下，能源企业需同时推进 “传统产能升级” 与 “新能源布局”，而 “股权收购 + ABS” 模式可让企业在扩大规模（如收购煤炭资产）的同时，通过 ABS 降低负债率，实现 “战略扩张” 与 “财务稳健” 的平衡；

为 REITs 扩容奠定基础：本次 ABS 产品的运作经验（如基础资产筛选、信用增级设计），可直接复制到能源领域的基础设施公募 REITs（如煤矿铁路 REITs、电厂 REITs），为后续能源类 REITs 的扩容提供实践支撑。

（三）契合国家战略：实现 “能源安全” 与 “资本市场改革” 的双向赋能

从国家层面来看，本次交易的价值不仅限于企业自身，更契合两大核心战略：

服务能源安全战略：通过 “煤 - 电 - 运 - 化” 一体化整合，中国神华的煤炭保供能力显著提升，可在 “极端天气、国际能源价格波动” 等突发情况下，保障国内能源供应稳定，为国家能源安全提供 “硬支撑”；

助力资本市场改革：本次 ABS 产品的成功发行，不仅丰富了资本市场的 “能源类证券品种”，更通过 “市场化定价、透明化信息披露”，推动资产证券化市场的规范化发展，为国企利用资本市场实现 “高质量发展” 提供了示范。

五、总结

中国神华对国家能源集团 13 家资产公司的并购交易，是央企 “产业整合 + 金融创新” 的标杆之作。从交易背景来看，它破解了历史协议的 “兑现难题”，顺应了国家能源安全战略；从结构设计来看，“股权收购 + 资产证券化” 的双轮驱动，实现了 “产业整合无负担、资金配置高效率”；从行业价值来看，它为国企改革提供了可复制的范本，为能源行业重资产转型提供了新思路。

这一案例的核心启示在于：央企的资产整合不应局限于 “行政划拨”，而应通过 “市场化定价、金融化运作”，实现 “产业价值” 与 “金融价值” 的协同增值。未来，随着国企改革的深化与资本市场的完善，“股权收购 + 资产证券化” 模式有望在更多行业（如电力、交通、环保等）推广应用，成为推动国有资产 “提质增效” 的重要力量。