【9月债市洞察】本月信用债发行整体增加，区域表现冷暖不均

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（来源：标普信评）

热点话题问答

Q1

如何把握香港与内地债券市场在投资者保护机制上的核心差异？

信用研究和技术部总监王雷答：

自2021年9月24日正式启动以来，债券通“南向通”已成为内地投资者配置香港及全球债券资产的重要通道。截至2025年8月末，南向通业务存量余额已达约5742.1亿元人民币，展现出强劲增长态势，反映出境内资金对境外优质债券资产日益增强的配置需求。随着政策的持续优化和“南向通”扩容，香港债券市场的投资者保护机制成为关注焦点。与内地市场长期存在的“刚性兑付”预期，以及政府引导下的处置机制不同，香港市场已逐步建立起较为成熟的投资者保护体系，主要体现在条款设计、执行机制和增信效力三方面。

在条款设计上，香港市场普遍采用交叉违约、承诺条款和控制权变更等核心保护机制，其中交叉违约处置较内地更为严格和迅速。以中资企业发行的境外债券为例，其交叉违约条款适用范围更广，涵盖多类债务违约情形，金额门槛较低（通常为2000万至3000万美元），且一旦触发并在补救期内未得到纠正，即自动构成违约事件，可直接启动法律程序。相比之下，内地市场的交叉违约条款设置频率较低，触发条件相对更窄，通常仅限于对金融机构违约、明股实债回购未履行或担保代偿未执行等特定情形，不包括普通经营性债务，且通常设有宽限期和持有人会议表决机制，更倾向于协商解决而非立即执行。

在执行机制方面，受托管理人是决定债券市场投资者保护执行力的关键。在香港市场，受托人依据《信托契约》享有独立诉权，可在违约发生后无需持有人会议授权，直接采取宣布债务加速到期、申请清盘或资产保全等法律行动。此外，当不少于25%的债券持有人提出请求时，受托人必须启动相关程序，形成“少数发起、集体受益”的高效模式。反观内地，受托管理人职责主要限于信息披露和会议召集，缺乏独立诉讼权利，所有重大决策均需经过持有人会议决议，决策链条长、效率较低。

在增信措施方面，香港市场工具多元，包括银行备用信用证、担保发行、维好协议及股权回购承诺等。其中，银行备用信用证因具备银行信用背书和独立兑付能力，被视为最有效的增信工具。维好协议虽被香港法院认可其可诉性，但北大方正案中法院仅判予象征性赔偿，表明其不必然创设优先受偿权，效力依赖母公司信用且跨境执行存不确定性，因此保障力度相对较弱。内地市场则以不可撤销连带责任担保为主，并辅以信用风险缓释凭证等创新工具，在资产抵质押等增信方式的应用上仍较为有限。

Q2

如何看待天安财险资本补充债未能如期兑付？

金融机构评级部总经理栾小琛答：

2025年9月30日，天安财产保险股份有限公司发布公告称，“2015年资本补充债券应于2025年9月30日到期兑付，由于不能确保在偿付本期债券本息后的偿付能力充足率不低于100%且有能力清偿其他负债的本金和利息，因此公司无法向本期债券持有人就本期债券还本付息”。我们认为，天安财险资本补充债券无法按期兑付是符合其合同条款约定的。该债券无法按期兑付证明了在目前国内的监管环境下，保险公司资本补充工具能够按照其合同约定发挥损失吸收的功能。

监管机构对天安财险采用了“新设承接+破产”的风险处置方案。对于天安财险依法开展的保险业务，其后续保险责任不会受到本次资本补充债券无法按期兑付事件的负面影响。承接天安财险保险业务的申能财产保险股份有限公司由申能投资管理有限公司、上海国际集团有限公司等8家单位共同发起筹建，成立于2024年1月。国家金融监督管理总局在同意申能财险受让天安财险的保险业务时，要求转让行为不得损害投保人、被保险人和受益人的合法权益。申能财险实际控制人为申能（集团）有限公司，是上海市国资委全资持股的地方国有企业。地方国资参与险企风险处置，可充分依托地方政府的资源禀赋与信息优势，落实属地责任，更有效地进行风险处置；这种方式也有助于构建央地协同的风险分担机制，防止风险向中央过度集聚。

保险公司资本补充债券不会直接减记，但由于含有次级条款和递延支付条款，其信用风险仍高于保险公司的一般债务。与商业银行二级资本债券不同的是，保险公司资本补充债券不含减记或转股条款，但含有递延支付条款，保险公司只有在确保偿还债券本息后偿付能力充足率不低于100％的前提下，才能偿付本息。作为国内近年来首例未能按期兑付的保险公司资本补充工具，我们预计天安财险2015年资本补充债券在公司正式宣告破产清算前不会直接发生减记，但公司破产清算后，债券投资者可能无法获得全部的本金和利息。2025年6月13日，国家金融监管总局已对天安财险吊销业务许可证。据公司称，“已与本期债券的债券持有人开展积极沟通，全力配合债券持有人的相关诉求，后续将在公司的风险处置工作中对本期债券统筹安排、处理”。

对于业务稳定性欠佳、财务实力偏弱的中小保险公司发行的资本补充工具，需要对其兑付风险提高关注。我们注意到，在与天安财险同一批被接管的保险公司中，天安人寿保险股份有限公司还有一只2015年发行的资本补充债券仍在存续期。该债券将于2025年12 月到期。这只债券和天安财险2015年资本补充债券均在2020年出现首次利息展期，风险处置期间债券计息挂账。2023年10月监管机构发布公告，同意中汇人寿保险股份有限公司受让天安人寿的保险业务及相应资产和负债，并要求中汇人寿切实维护保险消费者和债权人的合法权益。需要注意的是，天安财险的转让公告中未提及债权人权益。我们将密切关注天安财险和天安人寿发行的这两只资本补充债券的最终处理结果。我们认为，如果债权人最终发生实际损失，对于国内保险公司未来发行资本补充工具将造成一定影响，主要包括发行成本上升、投资人准入门槛提高等。

债券发行情况

2025年9月，除地方政府债外，其余主要券种发行规模均实现环比增长。地方政府债发行同比降幅明显，环比亦延续回落趋势，主要因2025年地方债发行高峰集中在上半年，至9月多数地区剩余额度有限。工商企业债券中，公司债发行规模超越中期票据，成为当月主力，其中私募公司债是主要的增长动力；中期票据与定向工具（PPN）的发行环比收缩。金融机构债同比大幅增长，环比也呈现扩张，主要受平安银行、建设银行及三家城商行（上海银行、杭州银行、南京银行）发行大规模商业银行普通债推动。资产支持证券市场活跃，各细分品种发行规模同比、环比均有所提升。

根据标普信评的工商企业行业分类，2025年9月，工商企业债券发行规模环比小幅增长。其中，受监管的公用事业行业增长最为显著，主要受益于国家电网发行大规模短期融资券（含超短期融资券）。此外，日常消费品与周期性运输行业的融资需求也较为活跃，发行规模环比增幅明显。

净融资额

2025年9月，全市场工商企业类信用债整体呈现小幅净流出。分区域来看，上海、河南、江西三地延续上月净流入态势，且流入规模扩大明显；四川、河北、湖南、吉林本月净融资由负转正，融资环境有所改善；内蒙古因伊利股份短期融资券（含超短期融资券）集中到期，成为本月净流出规模最大的地区。

取消发行情况

2025年9月，债券市场取消发行呈现结构性分化：工商企业债方面，取消发行的主体数量与规模分别环比下降6%和38%，其中城投企业为取消发行的主要构成；商业银行同业存单虽取消发行家数减少17%，但取消发行总量环比微升3%。