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（来源：招商研究）

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宏观：进出口增速均明显走高—2025年9月进出口数据点评

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

整体上看9月进出口增速大幅反弹，超出市场预期，显示外贸韧性较足。出口同比增速升至8.3%（高于8月的4.4%），“抢出口”效应消退后在低基数和工作日增加等短期因素叠加下出现超预期反弹。然而剔除台风等低基数和节假日错位影响，实际外需动能并未明显转强。“全球范围AI投资热潮+国内制造升级”带动下，高附加值产品出口旺盛，新兴市场需求提升，对冲了传统市场的下滑。进口方面，同比增速跃升至7.4%（高于8月的1.3%），为2024年5月以来最高。这主要受工作日增加和大宗商品价格企稳回升推动。总的来看，9月出口在贸易多元化和新动能支撑下保持较快增长，进口也连续第四个月正增长。

出口商品结构：1）机电和高技术产品继续主导增长。机电产品占中国出口比重稳定在六成以上，2025年前三季度机电产品出口同比增长约9.6%，占出口总值60.5%。其中，集成电路9月出口同比激增32.7%，连续半年保持在20%以上的高速增长，反映在全球AI算力需求旺盛和国产替代提速背景下，我国芯片出口动能强劲。汽车及零部件出口保持良好势头，9月同比增长10.9%，已连续多月维持两位数增幅。在欧盟、东南亚等市场新能源车渗透率提高的带动下，中国汽车出口量增质升，尽管增速较前期有所放缓，但新能源汽车等高附加值产品结构占比上升。此外，受海外造船需求旺盛影响，9月船舶出口同比大增42.7%，增速较上月进一步加快“新三样”绿色产品在前三季度均实现两位数以上的快速增长，成为推动出口结构升级的新引擎。2）传统劳动密集型产品出口持续承压。受海外终端消费放缓影响，纺织品、服装、箱包、玩具等四大劳动密集型产品9月出口同比均表现不佳。其中，服装等可选消费品类订单依然不足，出口继续呈同比负增长态势，虽较8月两位数降幅有所收窄但仍明显下滑。家具、鞋类等传统品种出口表现亦乏力。这表明外需疲软正拖累我国传统制造业的出口增量。

出口目的地：非美市场是拉动9月出口正增长的主要动力，而美国市场的拖累仍然突出。9月我国对美国出口约343亿美元，同比大降27%，但降幅较8月的-33.1%有所收窄，对美出口占我国出口总额比重已降至约10%。9月对美出口下滑对整体出口增速的负向拉动约4.19个百分点，较上月略有减弱。相比之下，东盟和欧盟等市场合计贡献了主要增量，对冲了美国需求下滑的影响，9月我国对东盟出口同比增长15.6%（上月22.5%），对欧盟出口增长约14%（上月10.4%），拉动当月出口增长约4-5个百分点。值得注意的是，对非洲等新兴市场出口增速大幅提升，9月对非洲出口同比激增56.4%，对拉丁美洲出口也保持快速增长。前9个月，我国对东盟和非洲出口累计同比分别增长14.7%和28.3%，合计占我国出口总额的23.4%，显著高于往年。贸易多元化战略成效凸显，在美国市场需求走弱的情况下，新兴市场需求和订单上升为我国出口提供了重要支撑和缓冲。虽然9月我国对东盟等地区出口依然保持高增，但“转口”贸易模式正面临更严厉的原产地管控，未来东南亚等转运市场对我出口的支撑作用可能减弱。

进口：9月进口增速大幅反弹至7.4%，高于市场预期，亦连续第四个月保持同比正增长。进口增速由上月的1.3%跃升主要受工作日增加以及价格因素影响，今年中秋假期在10月，9月有效工作日比上年同期多出2天，带动当月进口环比上升；同时9月国际大宗商品价格较此前有所回升，扭转前期“大宗量增价跌”的局面，对进口额形成一定正向拉动。

趋势展望：“抢出口”阶段的高增已基本结束。尽管9月出口在低基数作用下短暂回升，但展望未来几个月，我国出口增速大概率将再度面临下行压力。首先，去年同期基数抬升和工作日效应逆转将对四季度出口造成显著拖累，预计10月起出口增速可能出现明显回落。其次，外需前景依然谨慎。主要经济体通胀尚未完全受控、政策不确定性高企，全球制造业景气指数已连续7个月位于收缩区间，终端需求整体偏弱。美国提高关税及其延伸的转运限制将继续对我国出口形成挤压。尤其值得关注的是，10月中旬美国总统再次升级贸易威胁，声称将针对中国稀土出口管制措施对中国商品加征最高100%的关税。中美贸易摩擦的新动向可能对我国出口形成进一步拖累。多重外部压力叠加去年高基数因素，四季度我国出口增速或边际走低。

风险提示：美国关税政策不确定性较大。

电新：海外储能企业梳理：非美大储市场增量明显，欧洲工商储、澳洲户储表现亮眼—储能系列报告（13）【深度】

报告作者：游家训,蒋国峰

核心观点：

非美市场大储增量明显。2025Q2，特斯拉储能收入27.89亿美元，同、环比提升-7%、2%，储能板块毛利达到创纪录的8.46亿美元，上海储能工厂也在如期爬坡。Fluence受到美国本土产能爬坡扰动，二季度收入6.03亿美元，同、环比提升25%、40%；其中，非美国际业务收入过半。在手订单达49亿美元，储备项目235亿美元，其中53%来自非美市场。海外大储市场中，过去需求主要来源的美国市场，相关贸易壁垒正在加剧，一方面是进口关税的提升；另一方面，PFE限制让非美储能企业及产品获得AMPC与ITC的难度增加。然而，以欧洲与澳大利亚为代表的非美市场需求正在显著提升，在大型拍卖的推动下，正在为海外大储市场贡献主要增量。

欧洲工商储与澳洲户储表现亮眼。户储方面，Solaredge收入2.89亿美元，同、环比分别提升9%、32%，实现了连续两个季度的收入增长。公司户储大部分欧洲分销商在Q2末实现了库存正常化。Enphase二季度收入3.63亿元，同、环比提升20%、2%。Q3收入指引3.3-3.7亿美元。欧洲工商业储能得益于产业链降价与动态电价的推广，市场规模正在快速增长，Solaredge二季度工商储销量创新高。同时，澳洲户储市场自7月来，受补贴政策催化，需求增长亮眼。

风险提示：下游需求不及预期、贸易壁垒进一步加剧、行业竞争加剧等。

家电：家电行业2025年三季报业绩前瞻—出口链再现关税黄金坑，重视内需价值龙头回归

报告作者：史晋星,牛俣航,闫哲坤

核心观点：

1）白电：海尔/美的收入略超预期，盾安/海容零部件表现优异。海尔空调9月安装卡增长15%，年累增长30%，一盘货/数字库存成效显著；美的9-10月外销接单重回双位数增长，借助toB转型、并购提供增量，我们预计三季度海尔/美的均有望保持收入双位数增长。下半年格力重启恒信系销售公司、替换格力数科体系，提升渠道掌控力、强推品类多元化，同时晶弘空调线上零售放开、低价抢份额，预计收入业绩小幅回正。零部件盾安环境三季报业绩有望增幅超过50%，股权激励落地、液冷提振估值；海容冷链印尼工厂四季度投产，出海提速、叠加智能售货柜爆发，收入业绩延续双位数表现。

2）机器人：科沃斯收入有望超预期，石头业绩反转可期。科沃斯洗地机器人战略突围、三季度内销增速翻倍以上，带动国内扫地机份额重回第一30%，割草/擦窗机器人第二曲线放量，具身智能布局第三曲线，三季度收入预计增幅45%，环比提速；石头科技Q2扫地机利润率修复至18%，其中欧洲区域经销转直营，费用前置、规模效应后利润率回升至25%，下半年割草机器人/洗地机器人新品上市，侧重业绩反转，国内扫地机份额突破28%紧追科沃斯，三季度业绩预计增幅40%+。德昌\欧圣出口链遭遇特朗普二次关税冲击，海外产能爬坡进度制约三季报表现。

3）两轮车：九号/涛涛有望超预期，雅迪/爱玛/小牛表现优异。三季度九号公司业绩增幅80%、表现或再超预期，11月启动segway电摩高端品牌，割草机器人发布第三代新品，有望扭转悲观预期；涛涛车业高尔夫球车再涨价推动业绩超预期，公司发布业绩预告，三季度业绩增幅99-133%；春风动力墨西哥+泰国双基地应对关税冲击，下半年外销有望反转，极核两轮车加速，推动三季度收入增长25-30%，业绩增长35%。雅迪、爱玛、小牛等内销两轮车企业受益国补，三季度有望提速，9-11月新老国标过渡，关注新车型上市。

4）工具：美联储降息催化、品牌好于代工。巨星、泉峰工厂搬迁至东南亚，业绩表现好于预期，主要跟终端涨价传导关税能力超预期；此外终端需求跟美国地产挂钩，美联储降息节奏加快、幅度加大，有助于美国地产数据好转，带动工具需求反转，推动工具产业链标的估值回归。个股层面，巨星科技基于海外产能爬坡进展，下修25年收入指引至个位数，预计Q3增速5%左右；泉峰控股下半年双位数增长不变，25年估值仅8倍。泉峰品牌业务占比77%，巨星代工占比50%+。

5）出口链：重视便携储能/餐饮设备/投影单项冠军。便携储能华宝新能股权激励更新，25-27年收入复合增长40%，四季度东南亚工厂投产全面覆盖美国需求敞口，预计三季度收入增幅40%，业绩下滑20%；餐饮设备银都股份6月份涨价10%，5月份泰国工厂投产全部覆盖美国需求，下半年薯条机器人3.0测试效果好有望提前落地，三季度收入重回10-15%双位数增长，利润增速快于收入；投影极米科技8月份越南工厂投产，海外业务有望加速，车载投影三季度亏损拖累短期业绩、四季度扭亏，叠加AI眼镜/商用投影贡献增量，26年业绩加速释放5亿+；黑电TCL电子/海信视像北美业务25H1均面临下滑压力，下半年逐步摆脱对沃尔玛渠道依赖、有望重回增长，三季度预计黑电收入双位数增长，业绩快于收入。

风险提示：关税摩擦升级，内需国补不及预期，原材料价格快速上涨，海运费大幅提升。

宏观 | 进出口增速均明显走高—2025年9月进出口数据点评(张静静,罗丹)

传媒 | 浙数文化（600633）—探索“文化+科技”融合新图景，浙数文化与浙版传媒深化战略合作(顾佳,谢笑妍)

化工 | 道恩股份（002838）—前三季度业绩预计高速增长，DVA和TPV空间广阔(周铮,沈敏迪)

策略 | 可控核聚变拐点促产业加速，OpenAI联合AMD布局算力———全球产业趋势跟踪周报（1013）(张夏,李昊阳)

煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—供给收缩动力煤止跌反弹，煤价700元点位支撑增强(谢笑妍)

家电 | 家电行业2025年三季报业绩前瞻—出口链再现关税黄金坑，重视内需价值龙头回归(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20251012）：CCER第四批方法学发布，碳市场加速扩容(宋盈盈)

电新 | 海外储能企业梳理：非美大储市场增量明显，欧洲工商储、澳洲户储表现亮眼—储能系列报告（13）(游家训,蒋国峰)【深度】

债券 | 5Y和7Y地方债具有性价比———地方债周报(张伟)

化工 | 招商化工行业周报2025年10月第2周—双氧水、异丙醇价格涨幅居前，建议关注磷矿及自主可控新材料(周铮,连莹)

商业 | 商贸社服行业周报—电商双十一陆续开启，关注大促进展(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

电新 | 六氟价格加速上涨，涨势有望穿越淡季—动力电池及电气系统系列报告（120）(游家训,陈宇超)

量化与基金 | 转债中期看期权与正股估值仍偏贵——可转债市场趋势定量跟踪20250930(王武蕾,梁雨辰)

计算机 | 关注低位信创及AI应用核心标的——计算机周观察20251012(刘玉萍,孟林)

军工 | 军工行业周复盘&前瞻20251010—特朗普对华加征100%关税，军工具备强板块弹性(王超,战泳壮)

宏观 | 社融增速缓慢回落——九月金融数据预测(张静静,马瑞超)

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