华泰证券：重申券商板块战略配置机会

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　　来源：华泰睿思

　　当前我们重申券商板块战略配置机会，基于政策、资金、业绩和估值等多重因素共振。资本市场正经历自上而下的深刻改革，迈入投融资共同发展新阶段。低利率环境下，机构和居民资金加速向权益市场迁移，持续带来增量资金。伴随市场扩容及活跃度提升，券商各项业务迈上新台阶，盈利能力稳步提升。但板块估值仍处相对低位，我们认为现在是把握券商板块战略性修复机会的关键时期。标的选择关注：1）港股估值更优、且流通盘更小；2）具备估值性价比的A股龙头；3）特色中小券商。

核心观点

　　资本市场迈入投融资共同发展新阶段

　　资本市场的战略地位和重要性达到前所未有的高度。从中央金融工作会议到政治局会议，高层多次强调资本市场在国家发展中的核心作用，并明确提出“活跃资本市场”、“巩固资本市场回稳向好势头”等重要部署，为市场稳步修复奠定坚实基调。资金支持方面，央行创设互换便利和股票回购增持再贷款等工具，并强调要持续用好这些工具；中央汇金作为“压舱石”发挥关键作用。国务院及各部委完善基础制度，鼓励分红回购（2024年至今分红回购金额累计超4万亿）、引导中长期资金入场、提升上市公司质量等举措，切实重视投资者回报，共同推动资本市场实现高质量的投融资平衡发展。

　　低利率时代下的资产配置重塑

　　机构与居民资金正加速向权益资产迁移，重塑资产配置格局。在近年来利率逐步走低的背景下，传统固收产品和银行存款的吸引力显著降低，促使资金寻求新的配置方向。权益市场凭借其稳步向上的势头，逐渐获得机构和居民的青睐。各类金融产品成为资金入市的重要渠道，年初来股票型基金和证券私募基金均实现显著增长，规模分别增长1.1万亿、0.7万亿（分别截至9月、8月末）。此外，非银存款快速增长、券商客户保证金提升（25Q2末2.82万亿，较年初+9%），均印证资金向资本市场集中的趋势。我们判断，在当前良性发展循环下，居民资金入场有望保持较好的持续性。

　　券商各业务线迈上发展新台阶

　　随着资本市场扩容和活跃度提升，券商各业务线正迈上新的发展台阶。目前A股市值已突破100万亿元，位居全球前列，为券商业务的增长提供广阔空间。市场交易活跃度显著提升，前三季度全A日均成交额同比+107%，两融余额屡创新高。投行正进入修复期，前三季度A股/港股股权融资规模同比+84%/+251%。投资业务有望保持稳中有进的态势。预计在当前市场趋势下，市场交投和各类业务将保持良好水平，从而支撑券商业绩的持续性。我们预计中性情景下，行业2025年ROE有望达到7.4%，净利润同比+43%。

　　估值仓位双低，把握战略性修复机会

　　综合政策、资金和业绩等多重积极因素，券商板块正迎来战略修复机会。市场高景气度有望延续，但25Q2主动偏股基金配置比例仅0.64%，仍处低位、明显低配。券商估值在历史行情中均有较大拓展空间，2018年来的行情中A股大券商/中小券商PB（LF）均值分别1.4x-2.0x/1.6x-2.3x，当前1.57x/1.78x、仍有显著潜力。我们认为现在是把握券商板块战略性修复机会的关键时期，建议重点关注龙头港股券商、具备估值优势的A股龙头及特色中小券商。

　　风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。

正文

　　核心逻辑

券商板块正迎来重要的战略配置机会。资本市场正经历一场自上而下的深刻变革，逐步迈向投融资协调发展的新阶段。在低利率环境下，机构和居民资金加速流向权益市场，为券商业务带来持续的增量资金。随着市场规模的扩大和活跃度的提升，券商的各项业务也迈上了新的台阶，盈利能力有望稳步增长，但板块估值及仓位仍处于相对低位，仍有显著的修复和上行空间。

与市场不同的观点：市场认为券商板块当前面临经纪佣金和两融业务价格战的冲击，估值存在一定的上限、且短期内可能受到资金面的压制。然而我们认为，本轮自上而下的资本市场改革是系统性的，居民和机构的增配也有持续性。在此背景下，券商的各项业务正逐步进入景气度上行周期，同时板块当前的估值和基金仓位均处于历史相对低位。对标历史行情来看，券商板块未来仍具备可观的上行空间。

如何看待本轮券商行情的持续性？历史上板块受到政策、资金、业绩、估值等多维度的驱动，而本轮是多方面的积极共振：

资本市场迈入投融资共同发展新阶段。资本市场的战略地位和重要性达到前所未有的高度。从中央金融工作会议到政治局会议，高层多次强调资本市场在国家发展中的核心作用，为市场稳步修复奠定坚实基调。央行、中央汇金发挥关键的资金支持作用。国务院及各部委完善基础制度，鼓励分红回购、引导中长期资金入场、提升上市公司质量等举措，切实重视投资者回报，共同推动资本市场实现高质量的投融资平衡发展。

低利率时代下的资产配置重塑。在当前收益率逐步走低的背景下，传统固收产品和银行存款的吸引力显著降低，促使资金寻求新的配置方向。权益市场凭借其稳步向上的势头，逐渐获得机构和居民的青睐。各类金融产品成为资金入市的重要渠道，年初至今股票型基金和证券私募基金均实现显著增长、券商客户保证金提升。我们判断，在当前良性发展循环下，居民资金入场有望保持较好的持续性。

券商迈入多业务线迈上发展新台阶。过去每轮券商行情均有业绩支撑，如2014-2015年两融大发展，2018-2020年投行改革红利+衍生品市场扩容。本轮行情下，券商各业务线经营环境显著改善，中长期维度增长持续性明显加强。一方面，权益市场中长期维度稳步向上，券商加大权益投资，有望继续贡献业绩增长。另一方面，投资者和上市公司业务需求增长，财富管理、资本中介、投行、国际业务等持续修复，迈入增长正循环的新阶段。

把握券商战略性修复机会。我们看好资本市场中长期向上趋势，预计中性情景下行业2025年ROE 7.4%，同比+1.9pct。2018年以来A股券商指数在历次行情中的PBLF估值均值约1.46x-1.82x，其中大型券商均值1.44x-2.02x，中小券商均值1.55x-2.27x。截至10月10日，大型券商/中小券商PBLF均值1.58x/1.78x，处于2014年以来41%/51%分位；H股中资券商指数PBLF 0.91x，处于2016年以来72%分位。把握券商战略性修复机会，关注配置主线：1）港股估值更优、且流通盘更小；2）具备估值性价比的A股龙头；3）特色中小券商。

　　历史上券商行情有何特征？

复盘过去10年券商板块行情，几乎每一轮均有明显的绝对+相对收益，尤其是2014-2015年，板块峰值涨幅超250%、最高PB估值超5.0倍，显著领涨市场，部分中小和互联网券商弹性更强；又如2019年由科创板等系列改革催化的板块行情，峰值涨幅超80%、最高PB达2.1倍。本轮行情两融规模创历史新高、成交额与换手率保持高位，同时资本市场迈入良性循环周期，我们看好未来券商板块修复的持续性。

过去10年的券商板块行情呈现出以下特征：

1）政策是前提、制度是保障：每一轮券商系统性行情，均有重磅的行业政策支持，核心是对资本市场生态的完善、为证券行业提供增量业务空间。同时，体系化的制度为业务落地和业绩增长提供坚实保障。在板块反转或持续上行期，市场会充分关注行业政策边际变化。

2）券商与资本市场高度相关：券商属于周期性行业，特殊之处在于与资本市场强相关，具有一定的反身性。即资本市场的运行情况，如一级发行、二级成交、融资融券等诸多方面都直接影响券商的经营结果；同时券商业务开展也有助于资本市场活跃，如财富管理、资产管理、衍生品等业务线。因此，券商业务与资本市场相辅相成，互相交织。

3）资金迁徙是行情的驱动力：典型如2014-2015年，政策、资金、市场共振催生牛市，此阶段成交额从2000亿左右水平攀升突破2.3万亿，场内外杠杆资金加速入市，融资余额峰值较2014年初增长5余倍，行业净利润连续两年同比超100%，板块走出系统性行情，PB（LF）估值峰值超5倍，较行情启动前上行约185%。

4）板块呈现较强的相对收益：板块通常在市场处于相对低位时，政策变化激发投资者情绪的转向；或市场上行期，不断形成正循环效应。进而，券商板块在市场上行期有较强的弹性，过去10年历史行情中除2017年没有跑出明显的相对收益，其他时期涨幅均较大程度领先大盘（以沪深300为参照）。

领涨个股分化，业务弹性/主题机遇/次新股等是共性特征。复盘过去行情券商板块内部情况，每轮领涨公司有差异，但有一定的共性特征。典型的如：1）业务弹性强，如2014-2015年的东方财富（互联网券商经纪业务）、2019年的中信建投（科创板投行业务增量）、2021年的东方证券与广发证券（旗下资管业务价值重估）；2）板块主题性机遇：如2019年的中信建投（并购重组）、2020年的光大证券（银行系券商，整合预期）、2023年的太平洋（收购事件）；3）次新股或流通市值小：如2014年的西部证券、2023年的首创证券。整体而言，中小券商估值有更强的弹性，超越行业平均估值。

　　本轮券商逻辑有何特点？

　　顶层设计：底层逻辑已发生重大转变

投融资共振的资本市场新生态。近年来，资本市场整体定位发生重要转变，过去以发行融资为重心，逐步转变为投融资共振、协调发展的新格局。监管层对于投资者保护已提升至前所未有的高度，从上市公司管理、中介机构监管、投资者保护等多维度发力，促进提升上市公司质量、引导分红回购、加强退市力度、严禁绕道减持；从严监管并压实中介机构责任，加强执法力度，构建行政、民事、刑事三位一体的立体化追责体系，加强资本市场法治建设。

自上而下推动资本市场系统性改革。新“国九条”对未来十年资本市场的走向提供纲领性指引，从重融资到投融资协同发展。中央提出的“活跃资本市场”、“巩固资本市场回稳向好势头”，是对资本市场的重要性定调；央行、金管总局、证监会多部门夯实资本市场发展基础制度。本轮政策站位高、力度大、体系全，是自上而下的系统性改革，夯实资本市场发展基础制度，形成可持续、高质量发展的资本市场生态。

各部委及监管部门形成政策合力。在中央定调下，各部委及监管机构正形成政策合力，共同推动资本市场高质量发展。国务院发布新“国九条”作为纲领，证监会协同落实“1+N”政策体系、强化“长牙带刺”监管，央行提供流动性支持，金融监管总局鼓励保险资金入市。这些举措旨在引入中长期资金、活跃市场并提振投资者信心，共同构建稳定健康的资本市场。国家金融监督管理总局上调保险资金权益资产配置比例上限、进一步扩大保险资金长期投资的试点范围、将股票投资的风险因子进一步调降10%（截至25Q2末，人身险公司配置股票规模2.87万亿元，同比增长48%、季度环比增长9%，增配显著）。一系列重磅政策密集出台，旨在引导和鼓励中长期增量资金大规模入市，为资本市场奠定坚实稳定的基础。

市场容量仍有较大拓展空间。尽管中国拥有庞大的经济体量（2024年GDP达18.7万亿美元）和数量可观的上市公司（截至25年9月末有5，516家，接近于美国），但其资本市场总市值（14.9万亿美元）与美国（89.5万亿美元）相比仍有显著差距。更关键的是，衡量资本市场深度的证券化率（总市值/GDP）显示，中国大陆的证券化率仅为80%，远低于美国（307%）、英国（198%）、日本（187%）和韩国（125%）等主要经济体。未来通过深化改革和发展，资本市场在市值规模和深度方面都存在较大的增长潜力。

　　市场环境：市场体量与全球地位不同以往

A股、港股在全球资本市场的重要性提升，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。根据彭博统计数据，2025年8月末中国内地交易所总市值排名全球第二，仅次于美国，较2010年的第五名有显著提升，占全球资本市场总市值的比例从6%提升至9%。同时，香港市场成为优质资产上市的首选市场之一，2025年上半年港交所IPO融资额排名全球第一。

投资者和上市公司规模扩容，券商业务边界扩张。过去十年市场参与者数量实现两倍以上增长，国内自然人投资者数量从2014年末的不足1亿人增长至2024年末的2.36亿人同时，上市公司家数从2014年的2500多家实现翻倍增长至5400余家（截至9月末），总市值从37万亿元增长至突破100万亿元，大幅提升184%，证券化率从57%提升至80%。投资者和上市公司扩容带来财富管理、融资等业务需求的增长，同时资本市场双向开放推升国际业务需求，券商业务边界持续扩张。

A股成交额放量且持续性增强，换手率处于历史中高位水平。8月13日以来，A股成交额始终维持在2万亿以上，部分交易日突破3万亿，交易活跃度持续。2025年1-9月日均成交额为16496亿元，同比+107%，创历史年度日均新高。25Q3 A股日均成交额超2万亿，较24Q3增长211%。从换手率维度看，8月中旬以来基本维持4%-6%左右的历史中高位水平。

融资余额连创历史新高，余额占比、买入额占比稳定在历史中高位。融资余额连创历史新高，突破2.4万亿元。2025年1-9月日均余额19，322亿元，同比+32%，为历史年度均值新高。但从融资余额占流通市值的比例看，9月以来仍稳定在2.4%-2.5%左右的中位水平，融资买入额占A股成交额比例维持10%-12%的历史中高位水平。

香港市场流动性修复，交投活跃，企业赴港上市意愿显著增强。人民币升值预期不断强化，年初以来港股流动性改善，股票市场交易活跃。2025年1-9月日均成交额2，563亿港元，同比增长52%；25Q3 H股日均成交额2862亿港元，较24Q3增长141%；以流通市值衡量的换手率提升至历史中高水平。同时，企业赴港上市意愿明显增强，2025年1-9月港股首次招股家数合计68家，募资总金额已超过2024年全年，内地企业IPO项目频出，且不乏宁德时代、恒瑞医药、海天味业等优质企业。

　　经营业绩：迈入多业务线持续增长新阶段

券商业务多维度改善，低位修复下的增长更具持续性。过去每轮券商行情均有业绩支撑，如2014-2015年两融迎来大发展，14年行业利息收入实现翻倍增长；2018-2020年注册制改革红利下投行业务扩容，同时衍生品市场扩张，投资弹性亮眼。本轮行情下，券商各业务线经营环境显著改善，业绩低位复苏，增长持续性明显加强。25H1上市券商实现归母净利润1040亿元，同比+65%，投资、经纪是业绩增长的核心驱动力，净收入分别同比+54%、+44%；同时投行业务稳步修复，净收入同比+18%。

权益市场中长期维度稳步向上，券商加大权益投资，有望继续展现业绩弹性。近年来券商持续加大股票OCI投资，聚焦高股息资产，获取稳定股息收益。25H1末上市券商其他权益工具投资（不全为股票，包含永续债和REITs）规模合计5716亿元，较2022年末增长超6倍。同时，证监会于8月22日新修订《证券公司分类评价规定》，新增加分指标重点倾斜权益投资，预计部分TPL仓位灵活的券商继续加大权益类资产布局。Q3以来权益市场继续稳步向上，投资业务有望贡献更高的收入弹性。此外，头部券商仍有一定股权投资或跟投敞口，权益市场上涨或带来估值修复。

成交额、两融持续突破，财富管理和资本中介业务受益于市场景气度的抬升。2025年1-9月A股、H股日均成交额同比+107%、+52%，A股日均两融余额同比+32%，我们预计财富管理和资本中介业务有望继续贡献增长，同时由于利息净支出受融资结构和综合成本影响较大，预计经纪净收入整体表现好于利息净收入，或继续为驱动行业全年业绩增长的核心因素。

内地和港股融资市场明显回暖，投行业务低位修复。年初至9月末，A股IPO、再融资规模分别达773亿元和2989亿元（剔除四大行定增扰动），同比增长61%和91%，券商债券承销规模稳步增长，为12.08万亿元，同比+18%。同时，香港市场成为优质资产上市的首选市场之一，2025年上半年港交所IPO融资额排名全球第一。2025年1-9月H股IPO、再融资规模分别为1825亿港元和2286亿港元，较去年同比大幅增长227%和273%，景气度显著修复。

中资券商在港股市场的话语权提升，将更受益于市场修复。本轮港股市场走出相对A股更好的行情，且当前头部中资券商在香港市场上的核心竞争力增强、业务话语权提升，更有望受益于港股市场修复。投行业务表现尤为突出，6家头部中资券商（中信、中金、国泰、华泰、广发、建投）的港股发行承销规模市占率合计已从2015年的18.3%提升至2025年（截至9月17日）的27.3%，其中IPO承销规模市占率合计从16.4%提升至30.7%，市场份额抬升后将更加受益于港股市场的持续修复。

　　配置重构：低利率时代权益资产吸引力提升

过去我国居民资产配置以房地产、固收类资产为主，当前地产价格仍有一定不确定性、固定收益类资产的收益率普遍下行。而中长期看权益市场迎来政策、市场、资金等多维度的共振期，表现强劲；且在中长期资金入市、监管呵护平稳运行的“慢牛”预期下，波动率持续下降，投资者的持有体验提升。我们看好未来居民资产再配置向权益的趋势与力量。

居民资产配置以地产及固收类为主。中国居民的资产配置目前主要集中在房地产和固定收益类产品。根据招商银行《中国私人财富报告》显示，截至2023年末，中国个人可投资资产总规模已达到278万亿元人民币，其中投资性不动产、现金及存款、银行理财产品和保险（寿险）占据了绝大部分份额。这表明，在居民的财富管理中，对房地产的偏好以及对低风险、稳定收益的固定收益类资产的青睐仍然是主流，反映了居民在资产配置上相对保守的倾向。

固收产品收益率下行，重塑资产配置体系。当前市场供需环境下，房地产价格走势仍有不确定性，使得房地产作为投资品的吸引力面临挑战，也促使居民在资产配置上更加谨慎。同时，伴随长端利率下行，固定收益类资产的收益率普遍下行。截至2025年8月末，包括保险产品、银行理财、十年期国债到期收益率以及定期存款等主要固定收益类产品的收益率均已降至2%以下，对投资者的资产配置和财富增值带来了显著挑战。

权益资产收益提升+波动下降，吸引力增强。今年以来权益市场表现强劲，截至9月末沪深300指数和上证指数的收益率分别达到17.9%和15.8%，而中证1000指数和万得股票型基金指数更是高达27.1%和30.9%，百亿规模以上私募基金上半年平均实现10.9%的收益。与此同时，各大宽基指数、万得股票型基金指数的收益率波动率显著下降，投资者的持有体验提升。在低利率环境下，权益资产凭借其更高的潜在回报和相对稳定的表现，对投资者构成了更具吸引力的选择。

居民对权益市场配置进入新的水位与中枢。今年以来，居民对权益市场的配置进入新的水位与中枢。我们从以下数据观察居民入市：1）新开户：根据上证所统计，2024年10月以来沪深两市新开账户数达到2610万户，相较2023年全年增长22%，且25M7处于196万户的较高水平。2）私募新发：私募证券投资基金备案规模快速上行，25M7单月备案规模达793亿元，接近21M12单月峰值，反映出高净值客群对权益市场配置逐步提升。3）存款结构变化：我们以非银存款当月新增-保证金存款当月新增数据衡量资金从银行与非银机构之间的迁徙情况，25M2达到近10年以来的高点2.97万亿元，随后25M4-25M5、25M7-25M8连续突破万亿元；4）券商客户资金：25Q2末证券公司客户交易结算资金2.82万亿元，季度环比增加2400亿元、规模仅次于15Q2末的高点；5）股票ETF配置：2024、25H1末个人投资者对股票ETF的配置规模相较过去年份显著增长。

中长期看，“存款搬家”具备可观的空间。我们认为当前政策改革支持、权益市场环境向好、低利率环境“资产荒”，有望驱动居民金融资产配置从存款“搬家”。1）到期增量视角看，2022-2023年是居民存款的高峰期，2022年末居民定期存款余额82万亿元，假设定期存款中30%的比例为3年期及以上定期存款，对应25年到期规模大约25万亿元，若这部分的资金有5%配置向权益市场，则有望带来万亿以上增量；2）存量视角看，截至25M7末居民活期人民币存款合计规模42万亿元，若有3-5%的“存款搬家”，也有望带来万亿级别的增量资金。

　　券商板块上行空间几何？

　　盈利预测：中性情形预计行业ROE 7.4%

资本市场中长期维度向上趋势不改，当前换手率、融资余额占比、融资买入额占比均稳定在历史中高位，我们维持此前预测（2025年9月29日发布的报告《多维共振，看好券商高性价比机会》），预计在悲观、中性、乐观情景下2025年行业ROE分别为6.7%、7.4%、8.3%，同比分别+1.2pct、+1.9pct、+2.7pct。

　　估值空间：大券商估值仍处历史中低位

看好券商未来业绩成长性和高性价比的价值修复机遇。2018年以来A股券商指数在历次行情中的PBLF估值均值约1.46x-1.82x，最高接近2.5x，其中大型券商PBLF均值约1.44x-2.02x，中小券商PBLF均值约1.55x-2.27x。截至10月10日，大型券商/中小券商PBLF均值1.58x/1.78x，处于2014年以来41%/51%分位；H股中资券商指数PBLF 0.91x，处于2016年以来72%分位。我们看好券商未来业绩成长性和高性价比的价值修复机遇，个股关注：1）港股估值更优、且流通盘更小；2）具备估值性价比的A股龙头；3）特色中小券商。

　　风险提示

　　1）政策支持不及预期。政策力度是推动市场上涨的重要动力，若后续政策落地力度不及预期或效果不及预期，可能加大市场波动。

　　2）资本市场表现不及预期。证券公司经纪、自营及资本中介等业务与股市环境高度相关，市场表现不及预期将会影响证券公司业绩。

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