华福证券-轻工制造行业出口链专题：从成本拆解看出口制造优势几何？-251014

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（来源：研报虎）

需求端展望：降息周期，美国家居零售商展望更具韧性

　　 Q3以来美国已进入降息周期，美国成屋交易有望自近十年底部复苏，预期建材家具等地产链相关消费回暖。但同时，我们认为，与以往降息环境相比最大的变量是关税，美国家具CPI自年初以来趋势上升，美国家具零售商通过涨价向消费者传导关税成本。而从近期美股建材家居公司业绩及指引看，家具家居零售商好于建材零售商及美国本土制造商，零售商全年营收端约中个位数增长。因此，我们认为，在降息+家具涨价背景下，全球采购的家具零售商需求普遍更优，支撑我国相关出口型上市公司订单韧性。

供给端分化：关税落地，海外制造优势凸显

　　从近期出口数据看，1-7月美国从中国家具(94)进口额累计同比-22.8%，美国从越南家具进口额累计同比+14.5%，且5月以来美国自越南家具进口额已超中国，2025年家具外贸行业已开启进一步产能与订单转移。近期美国对全球关税政策基本确定，结合关税税率与成本结构分析，我们认为家具制造回流美国难度大，越南等海外制造软体家具制造优势更为凸显。

　　①关税：越南出口美国非232调查产品适用20%对等关税，木材232调查涉及的软体家具暂适用25%关税，2026年1月1日将适用30%关税，中国以外地区并未叠加对等关税，好于此前市场担忧叠加的情况。对于非木材232调查的产品，越南对比中国存在10%-35%的关税差。对于木材232调查的软体家具，越南对比中国存在45%的关税差。关税差下，我们预计由中国出口至美国的订单有望持续向海外产能转移。

　　②原材料成本：家具制造成本结构中原材料占比普遍70%以上，尤其是功能沙发金属加工件+钢材+机电金属部件原材料采购额约占33%，木制品采购额约占8%。尽管美国本土制造企业无需承担成品进口关税，但我们认为，受50%钢铝232关税制约，其原材料采购成本也将相应提升，影响产品竞争力。

　　③人工成本：家具制造成本结构中，因自动化程度差异人工成本占比约10%-19%，美国家具制造工人薪资5-10X于越南生产人员薪资，对于劳动密集、人工成本占比相对较大的家具制造业，我们认为越南人工成本优势难以被美国本土制造企业超越。

　　④产品价格：反映在终端价格上，美国最大家具公司Ashley于10月5日起对经销商执行全面价格调整。具体产品涨幅，美国本地制造家具价格涨幅在3.5%-7%之间，依赖金属零部件的本土功能沙发7%的涨幅更高；而包含功能沙发在内的进口家具价格涨幅在10-12%之间。美国本土制造&进口家具同步涨价，我们判断美国制造并未因关税体现更高性价比。

　　投资建议：我们认为，贸易环境虽有波动但外需韧性仍存，持续看好海外产能布局充分的优质制造，建议关注：1)海外产能布局充分的匠心家居、顾家家居、敏华控股、永艺股份、恒林股份、共创草坪、浙江自然，产能外移加速的致欧科技、嘉益股份、哈尔斯、建霖家居；2)泰国产能布局&成本领先的众鑫股份；3)具备美国本土稀缺产能&盈利改善的梦百合。

风险提示

汇率波动风险，原材料大幅上涨风险，国际贸易摩擦风险