【山证家电】影石创新（688775.SH）：全景运动相机市场全球领先，高性价比+产品创新持续拉动收入增长

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聚焦消费级智能影像设备，营收增长趋势向好。公司聚焦全景相机、运动相机等智能影像设备，产品与各行业加速融合，通过满足多场景应用为行业赋能。公司品牌“Insta360影石”产品通过线上、线下渠道相结合的方式销往全球各地。公司主营消费级智能影像设备，营收保持快速增长态势，主营毛利率趋势上行。2022-2024年，公司营业收入/归母净利润的CAGR为65.25%/56.27%。

全景相机市场公司市占领先，运动相机市场国产替代趋势渐成。受益于自媒体兴起和设备性能不断提升，预计到2027年全球手持智能影像设备市场规模将达到592亿元。全景相机是手持智能影像设备的主流产品之一，预计2027年全球全景相机市场规模将达到78.5亿元，中国市场呈现快速增长态势。消费级全景相机领域集中度逐渐提升，专业级领域处于市场探索阶段，公司市场份额领先。户外运动场景的影像记录通常使用运动相机进行，全球运动相机市场发展稳健，预计2027年市场规模达到513.5亿元。运动相机市场Top5厂商市场份额集中，高端市场国产品牌逐渐形成替代趋势，入门级市场中国产品保持优势，公司在全球市场份额居前。中国户外运动记录分享需求增加拉动运动相机市场规模增长，发达国家户外运动底蕴深厚，中国户外运动市场增长空间广阔。

高性价比+产品创新拉动收入快速增长，境内销售提升空间较大。在全景图像采集拼接技术领域，公司产品的全景采集拼接镜头数量、拼接图像质量指标处于行业较先进水平，具备较强的竞争优势。目前公司主要产品类型包括消费级/专业级智能影像设备、配件及其他产品等。公司消费级产品新品周期在一年左右，新品热销期带动相关系列收入占比上升，消费级产品以ONE X系列为主。销售渠道方面，公司以线下经销+线上第三方电商平台为主，美国市场KA渠道销售占比提升较多，境内销售增长空间较大。公司在全球全景运动相机领域市占率领先，其中消费级相机产品具有较高的性价比，公司产品功能创新别出心裁，逐渐抢占GoPro市场份额。

盈利预测、估值分析和投资建议：公司在全球全景运动相机领域竞争力强，预计收入增长快于行业。短视频拍摄及分享日益普及，全景运动相机消费端需求驱动明显。从整体市场来看，目前中国消费级全景运动相机品牌多处于刚刚完成市场教育阶段，同较为成熟的欧美市场相比，未来增长潜力十足。考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期影石Insta360的市场优势将会持续。未来三年，公司将继续聚焦全景相机、运动相机、专业VR相机的开发，实现各产品线的迭代升级，不断探索并拓展产品应用场景。此外，公司已布局无人机业务。预计公司25-27年分别实现营业收入82.14/113.72/157.42亿元，归母净利润11.90/16.78/23.72亿元，对应EPS分别为2.97/4.18/5.91元，以10月10日收盘价278.35元计算，25-27年PE分别为93.81X/66.53X/47.06X，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示：国际贸易摩擦及关税风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争风险；产品迭代不及预期风险；重要原材料供应中断风险；境外经营及汇率变动风险。

财务数据与估值

【聚焦消费级智能影像设备，营收增长趋势向好】

公司是全球知名智能影像设备提供商

公司聚焦全景相机、运动相机等智能影像设备。公司是以全景技术为基点的全球知名智能影像设备提供商，发展形成了由全景技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术等为核心的技术体系。公司推出的智能影像设备产品与各行业加速融合，覆盖全景新闻直播、国防军事、政法警务、全景街景地图、VR看房、全景视频会议等领域，通过满足多场景应用为行业赋能。公司品牌“Insta360影石”产品通过线上、线下渠道相结合的方式销往全球各地。

图1：公司主要在售产品

公司控股股东是北京岚锋。截至2025年5月22日，北京岚锋直接持有公司29.94%的股份，系公司控股股东。刘靖康通过持有北京岚锋、岚沣管理间接控制公司29.94%、4.07%的股份，合计可支配公司34%的表决权，通过北京岚锋、岚沣管理、澜烽管理、岚烽管理、厦门富凯、汇智同裕、深圳麦高间接持有公司29.89%的股份，系公司实际控制人。

图2：公司股权结构（持股3%以上）

主营消费级智能影像设备，营收快速增长、毛利率高于同行平均水平

公司主营消费级智能影像设备，营收保持快速增长态势。公司主营业务为自有品牌的消费级智能影像设备和专业级智能影像设备，消费级智能影像设备包括消费级的全景相机、运动相机、手持摄影设备及网络摄像头等，专业级智能影像设备包括专业级的VR全景相机和AI视频会议一体机，近年来公司主营业务收入保持快速增长态势。2022-2024年，公司营业收入分别为20.41/36.36/55.74亿元，同比分别增长53.66%/78.16%/53.29%，22-24年CAGR为65.25%；归母净利润分别为4.07/8.30/9.95亿元，同比分别增长53.30%/103.66%/19.91%，22-24年CAGR为56.27%。2022-2024年，公司消费级全景相机收入占比均超过80%。2025年上半年，公司实现营收36.71亿元/+51.17%，归母净利润5.20亿元/+0.25%。

图3：公司营业收入及同比增速（亿元，%）

图4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）

主营毛利率趋势上行，年度间存在产品结构性波动。2025年上半年，消费级智能影像设备仍是公司主要产品品类，占比达86%，也是公司毛利的主要来源。公司主营毛利率趋势上行，但年度间有所波动，主要受到产品结构变动和汇率波动影响。2024年，公司新产品ONE X4由于性能升级较大，芯片等成本上涨较多导致成本有所提升，且2024年上半年该产品处于量产初期，受规模效应等因素影响毛利率阶段性较低。2025H1，专业级全景相机、配件及其他产品的毛利率环比回升，消费级全景相机毛利率有所下降。

图5：公司主营产品收入结构（%）

图6：公司主营产品毛利率（%）

持续加大研发投入促进产品迭代，毛利率略高于同行均值。2022-2023年度，公司研发费用率与同行业上市可比公司平均水平较为接近。公司的产品均为自主研发，近年来处于高速发展时期，公司持续加大研发投入，促进产品研发，不断更新换代，扩大市场占有率。2024年，公司研发费用率低于同行业上市可比公司平均水平，主要系GoPro营收下降导致研发费用率提升。毛利率方面，公司毛利率略高于同行业平均水平，公司产品研发设计能力较强，“Insta360影石”品牌具有较强创新性、功能性和议价能力，同时，公司以高线上占比的销售模式获取更高的毛利率，而全球运动相机领导者GoPro则以零售商及经销模式为主，毛利率低于公司。

图7：公司22-24年研发费率同行比较（%）

图8：公司22-24年综合毛利率同行比较（%）

【全景相机市场影石创新市占领先，运动相机市场国产替代趋势渐成】

全景相机市场影石创新市占领先，运动相机市场国产替代趋势渐成

受益于自媒体兴起和设备性能不断提升，预计到2027年全球手持智能影像设备市场规模将达到592亿元。随着计算机网络技术、智能控制技术等信息技术的不断发展，智能化的概念开始逐渐渗透到影像设备行业，以运动相机、航拍无人机、全景相机等设备为代表的智能影像设备行业开始快速发展。依托创新设计和计算处理能力，智能影像设备在产品形态、拍摄灵活性以及后期处理便捷性上较传统影像设备均有显著提升。2010年，GoProHeroHD摄像机问世，实现用极小的机身完成1080P视频拍摄，运动相机开始受到广泛关注和规模化生产；2014年，大疆推出第一代消费级航拍无人机Phantom2Vision，消费级航拍无人机逐渐形成规模；2013年，日本理光推出了第一款全景相机；从2017年开始，Insta360影石、三星、尼康等多个品牌纷纷推出全景相机，推动全景相机市场快速发展。受自媒体兴起和设备性能不断提升的推动，近年来手持智能影像设备的消费需求持续增长，全球市场规模从2017年的164.3亿元增至2023年的364.7亿元，2017-2023年CAGR达14.2%。据沙利文和前瞻产业研究院统计，预计2024年全球手持智能影像设备出货量达5232万台。目前，手持智能影像设备已初步铺开市场，预期行业将进入高速增长期，预计到2027年全球手持智能影像设备市场规模将达到592亿元，2023-2027年CAGR达12.9%。

图9：智能影像设备分类

图10：全球手持智能影像设备零售市场规模及CAGR（亿元，%）

预计2027年全球全景相机市场规模达78.5亿元,影石创新市场份额领先

全景相机是手持智能影像设备的主流产品之一，分为消费级和专业级全景相机。消费级全景相机360°影像功能的实现依赖于两个高精度鱼眼镜头同时交互拍摄，并需要通过图像拼接技术，生成全景图像。除特殊的全景拍摄功能以外，消费级全景相机还具备方便携带、操作简单等优点，通常被用于人们的日常出行旅游记录、极限运动拍摄、创意视角拍摄等领域。专业级全景相机一般配有四个或更多光学电子传感器，以便于在取景拍摄的同时自动生成高分辨率的全景图片。产品优点为更高的分辨率和自动化程度。但专业级全景相机较为笨重，且价格昂贵，目前主要应用于企业客户大型发布会、演唱会、赛事、演讲等现场的直播或录制等场景。

图11：2023-2027年全球全景相机市场规模及预测（亿元）

图12：2020-2025年中国全景相机市场规模及预测（亿元）

预计2027年全球全景相机市场规模将达到78.5亿元，中国市场呈现快速增长态势。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球全景相机市场规模达到50.3亿元，2027年预计将达到78.5亿元，预计2023-2027年复合增长率为11.77%。随着全景相机在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透，未来全景相机市场规模也将进一步扩大。根据中商产业研究院测算，2024年全球全景相机出货量达234.4万台，2025年将达264.7万台；2024年中国全景相机市场规模达12.3亿元，2025年将达13.9亿元。2023年全景相机在北美市场的销售份额占比最大，接近30%，其次为亚洲市场（除去中国），占比24.5%；欧洲市场位居第三，占比23.3%。中国市场呈现快速增长态势，市场占比约为21.1%。

图13：2020-2025年全球全景相机出货量及预测（万台）

图14：2023年全球全景相机市场区域结构（按市场规模计算，%）

市场集中度逐渐提升，影石创新在消费级全景相机领域份额领先。近年来随着行业技术不断成熟，市场的竞争格局由多家参与逐步向头部企业聚拢，影石创新等国内企业凭借图像处理技术优势在全景相机行业中逐步抢占市场份额。目前全球消费级的全景相机领域领先企业包括中国的影石创新（Insta360）、日本的理光（Ricoh）以及美国的GoPro。全球消费级全景相机市场头部玩家中，影石创新作为快速崛起的后起之秀，近年来不断蚕食市场份额，销售额领先于其他玩家。根据沙利文数据，2023年影石创新销售额占全球消费级全景相机市场的比重为67.2%，理光、GoPro销售额占全球消费级全景相机市场的比重分别为12.4%、9.2%。据测算，2024年影石创新、理光、GoPro销售额占全球消费级全景相机市场的比重分别为81.7%、8.6%、6.6%。

表1：2021-2024年全球消费级全景相机企业销售额占比

市场玩家处于探索阶段，影石创新在专业级全景相机领域份额居前。专业级全景相机市场作为新生市场，大多数玩家多处于探索阶段。2023年影石创新销售额占全球专业级全景相机市场的比重为61.4%，看到科技（Kandao）、视觉科技（ZCAM）销售额占全球专业级全景相机市场的比重分别为14.0%、3.5%。据测算，2024年影石创新、看到科技、视觉科技销售额占全球专业级全景相机市场的比重分别为66.2%、14.2%、3.5%。

表2：2021-2024年全球专业级全景相机企业销售额占比

预计2027年全球运动相机市场规模达513.5亿元，高端领域国产替代趋势逐渐形成

户外运动场景的影像记录通常使用运动相机进行。最初的运动相机市场起源于欧美，随着全球对户外运动的热度扩展以及对运动体验记录和分享的需求，运动相机市场已扩展到中国、日本等亚洲地区。运动相机可固定于自拍杆或身体某部位、头盔、滑板、自行车把手上，用于实现拍摄第一人称视角运动场景的目的。相比于传统的摄像机，运动相机更加方便携带，具有防水、防尘、耐热、耐摔等性能，尤其是在防抖方面表现出色，因此更适合户外运动场景使用。近年来，伴随着全景技术在运动相机领域的应用，运动相机产品也从开始的相机矩阵模仿全景效果演变出现了全景+运动双元素共存的产品方案。

表3：运动相机与传统数码相机的性能对比

全球运动相机市场规模将保持高速增长，预计2027年达到513.5亿元。随着户外运动者数量的增多及社交网络视频分享的普及，人们对于拍摄视频的意愿不断增强，从而推动了运动相机市场规模的增长。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球运动相机市场规模为314.4亿元，预计2027年增长至513.5亿元，预计2023-2027年复合增长率为14.2%；2023年全球运动相机出货量4,461万台，预计2023-2027年复合增长率为11.5%，运动相机市场规模有望保持高速增长。从区域分布上看，全球运动相机主要集中分布于北美和欧洲地区，2023年中国运动相机市场占比约7%，发展潜力巨大。

图15：2017-2027年全球运动相机出货量规模及预测（万台）

图16：2023年全球运动相机零售市场区域分布

运动相机市场高端领域国产品牌逐渐形成替代趋势，入门级市场中国产品保持优势。目前，市场上的运动相机品牌种类繁多，国内外厂商均有涉猎，竞争态势日趋激烈。全球运动相机市场发展稳健，运动相机市场Top5厂商市场份额集中，在高端市场，国产全景/运动相机品牌如Insta360、大疆创新、AKASO等凭借自身技术优势对GoPro等欧美产品逐渐形成替代趋势，高端市场国产品牌逐渐形成替代趋势；在入门级产品中，中国运动相机品牌一直依靠其产品性价比占据着大半市场份额。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球运动相机排名前三位的品牌厂商分别为GoPro、影石创新、大疆。GoPro作为运动相机老牌厂商，其销售额趋于稳定，而影石创新等新晋级品牌厂商凭借创新实力及研发技术迅速抢占市场，销售额增长迅速。未来，随着全景技术在运动相机的应用加速渗透，影石创新等厂商有望凭借先进的全景技术、防抖技术及AI技术在运动相机领域占领更多市场份额。

预计2029年全球无人机市场销量将达950万台，公司进军全景无人机领域

航拍无人机开辟智能影像设备新赛道，公司通过影翎Antigravity进军全景无人机领域。航拍无人机又称“消费级无人机”，直接面向于个人消费者，主要用于航拍、跟拍等娱乐场景、具有标准化、应用同质化的产品。航拍无人机影像拍摄具有高清晰、大比例尺、小面积、高现势性的特征。近年来，随着全景技术的不断渗透，全景航拍无人机给消费者带来全新的现场感、交互式的拍摄体验。2014年大疆发布产品Phantom2Vision融合了智能影像设备与飞控技术，开辟了智能影像设备新的细分领域——航拍无人机的市场。通过在无人机上搭配全景相机、运动相机组件可丰富航拍无人机的拍摄功能，提升拍摄质量。随着人们对无人机航拍的拍摄体验和影像质量要求不断提高，全景相机、运动相机的航拍组件方案不断涌现，影石创新推出了ONE R系列全景运动相机的无人机套装，GoPro推出了HERO系列运动相机的无人机套装，通过将该等套装搭配在无人机上，可实现高质量的360°全景视频、广角视频拍摄。伴随着全球航拍无人机市场的快速增长，可作为航拍组件的全景相机、运动相机市场规模也将有所增长。根据公司公众号7月28日消息，公司通过官宣全新子品牌影翎Antigravity进军无人机业务，预计将成为全球首款全景无人机。

图17：2020-2029年全球无人机市场销量（百万台）

图18：我国消费级无人机市场规模及预测（亿元，%）

预计2029年全球无人机市场销量将达950万台，大疆是全球市场的领军者。根据Statista的数据，2024年全球无人机市场销量将达819万台，收入将达43亿美元；预计2029年全球无人机市场销量将达950万台。中国无人机市场近年来发展迅猛，中国是全球最大的无人机制造国，预计到2029年无人机市场销量预计达到370万台。根据沙利文和锐观咨询的数据测算，2019-2024年我国消费级无人机市场规模从283.30亿元增长到457.81亿元，2019-2024年CAGR为10.07%；预计到2029年我国消费级无人机市场规模将达到778.80亿元，2024-2029年CAGR为11.21%。近年来，许多小公司和初创公司进入了无人机市场，各公司竞相争夺市场份额，使得全球无人机平均价格逐渐降低，推动了市场格局不断变化。其中大疆创新是全球无人机市场的领军者，占据了消费级无人机市场超过70%的份额。

受益于短视频/户外运动行业增长，全景/运动相机市场发展空间广阔

短视频/在线直播行业的快速增长将推动全景相机市场的发展。全景相机应用范围广泛，包括日常拍摄与分享、新闻播报、赛事直播、影视内容制作、游戏内容制作等领域。近年来，短视频拍摄及分享日益普及，用户内容创作热情不断提高。根据《中国网络视听发展研究报告（2025）》，截至2024年12月，我国短视频用户规模达到10.40亿，使用率达93.8%，连续6年保持网络视听应用细分领域第一，短视频应用用户规模、使用时长仍居第一。全景相机作为创新型视频拍摄工具，能够拍摄全景视频并实现智能剪辑和社交平台轻松分享的便捷，将受到广大短视频爱好者的喜爱，短视频行业的快速增长亦将进一步推动全景相机市场的发展。基于新生代消费需求的升级和互联网娱乐习惯的形成，在线直播成为人们日常娱乐的一大主流。根据《中国网络视听发展研究报告（2025）》，截至2024年12月，我国网络直播用户规模为8.33亿，同比增长1737万，占网民总数的75.2%，同比增长0.5个百分点。除娱乐直播外，VR全景相机也逐渐被广泛应用于电视台节目及赛事直播中。

图19：2023-2024年网络视听细分应用用户规模（万人）

图20：2018-2024年网络直播用户规模及使用率（万人，%）

中国户外运动记录/分享需求增加拉动运动相机市场规模增长。运动相机应用范围广泛，包括户外运动、极限运动、消费者日常生活、真人秀节目拍摄、赛事直播等领域。相对于传统相机，运动相机防抖性能较好，视角范围更宽阔，且具有更强的抗震、防水、防尘、耐热、耐摔等性能，故在户外运动场景的影像记录通常使用运动相机进行。近年来中国户外运动的人数不断增加，对运动体验记录和分享的需求也在不断增加，这种增长的趋势成为拉动运动相机市场规模增长的动力。由于运动相机的小巧、便于携带、防抖防水等多种功能，越来越多的电视台在拍摄综艺节目、纪录片或者赛事直播会选择使用运动相机进行拍摄。

图21：2019-2030年全球户外运动产品市场规模（十亿美元）

图22：2024年全球户外用品市场份额分地区（%）

发达国家户外运动底蕴深厚，中国户外运动市场增长空间广阔。运动相机市场的发展有望受益于户外运动市场的增长。根据《中国户外运动产业发展报告》，我国泛户外人口近2亿，实际参与者约1亿，市场规模突破3000亿元。根据Astute Analysis数据，2023年全球户外产品市场规模为702.2亿美元，预计2032年将达到1,291亿美元，2023-2032年复合增长率为7.0%。发达国家户外运动发展历史较为悠久，户外运动的文化底蕴较为深厚，故全球户外用品市场以欧美发达国家为主，刚需属性强。中国市场增长空间广阔，发展前景良好。根据2024年各地区户外用品的销售规模测算，北美、欧洲分别占全球户外运动用品市场规模的20.9%、17.5%，合计占比达38.4%，中国占比约17.1%。2019年到2020年美国户外运动的参与率从50.7%增加到52.9%，这段时期的增长明显加快。到2023年，户外运动参与率高达57.3%。

【高性价比+产品创新拉动收入快速增长，境内销售提升空间较大】

公司率先推出全景图像采集拼接技术，并实现核心技术产业化

公司核心技术解决多目全景一体机技术难题。公司的核心技术主要包括全景图像采集拼接技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术、软件开发技术框架、模块化防水相机设计技术、音频处理技术和框架等，均通过自主研发取得。目前还没有量产的单个镜头能够做到360°全景成像，公司通过将软硬件结合，设计研发了全景图像采集拼接技术，解决了多目全景一体机面临的技术难题。目前行业内使用全景一体机技术的影像设备按镜头数量主要可分为双镜头型和多镜头型。其中双镜头型多为消费级产品，用于日常生活及旅游拍摄、运动拍摄、VR看房、直播、无人机航拍等场景；多镜头型多为专业级产品，拍摄的内容除了具有360°全景效果还可兼具3D立体效果，主要用于专业VR内容制作、直播、全景照片拍摄和制作，应用场景包括VR电影、广告、新闻、赛事直播等。

表4：目前市场主流的各类型全景一体机情况

全景图像采集拼接技术在算法技术、硬件及光学设计等方面具有较高的技术要求。全景图像采集拼接技术是全景相机实现稳定拍摄和输出高质量影像作品的关键，短期内采用多镜头全景一体机方案仍是360°全景拍摄的最佳选择。由于在多镜头拍摄方案下，不同镜头的拍摄角度差异会引起各镜头采集图像在拼接时存在重影、画面边缘畸变、色差等问题。此外，受限于设备功耗和处理器大小，图像拼接算法的处理速度往往较慢。公司通过持续的研发投入形成了以全景技术为核心的技术体系，积累了全景图像采集拼接相关的算法技术、算法数据、硬件及光学设计技术和经验。在全景图像采集拼接技术领域，公司产品的全景采集拼接镜头数量、拼接图像质量指标处于行业较先进水平，并率先推出全景图像采集拼接的关键技术，具备较强的竞争优势。

表5：公司与同行业公司全景图像采集拼接技术指标比较及公司竞争优势情况

公司防抖技术融合多传感器方案。公司自主研发的防抖技术通过建立精确的相机运动模型，平滑相机运动，补偿生成平稳的防抖视频。为了取得最优的防抖效果，该技术采用了多传感器融合的方案：包含500hz-3000hz的陀螺仪、加速度计、磁力计数据等传感器的数据采集，时间戳精度控制在微秒级别；以及30fps-60fps的图像视觉传感器的数据采集，时间戳精度控制在毫秒级别。公司防抖技术可解决画面抖动、快速运动场景的果冻效应等问题，提升用户的观看体验。该技术处理速度快、功耗低、精度高，在PC端可达到1ms-2ms/帧，在iOS和Android等嵌入式端可达到3-5ms/帧。通过运用该技术，公司运动相机产品能够在跑步、骑行、滑雪以及各种极限运动场景下拍摄生成平滑稳定的视频。

图23：防抖技术效果对比图

镜头模组及芯片成本占比过半，公司主要采购弘景光电/安霸等品牌

上游核心零件包括CIS、DSP和光学镜头等。从产业链角度看，手持智能影像设备产业链上游主要包括CMOS图像传感器、DSP处理芯片和光学镜头等核心零部件，供给来源大多集中于欧美、日韩等国际头部企业，不过光学镜头已经实现了国产替代；中游由品牌厂商主导，分为全景相机和运动摄像机两大类，行业早期由欧美日等头部企业垄断市场，近年来国内新兴科技品牌也涌入市场；下游销售渠道线上线下并重，线上以官方商城和第三方电商平台为主，便于覆盖广泛消费群体，线下主要通过经销模式提升品牌体验和客户服务，构建全面的市场推广网络。

图24：手持智能影像设备产业链

镜头模组及芯片的成本占智能影像设备整机成本超过一半。智能影像设备是通过高性能图像传感器实现对于运动影像的快速捕捉，并通过高效控制芯片和软件算法实现对于复杂图像数据的运动补正、曝光调整、图像剪辑和多图像拼接等复杂处理工作的。因此，智能影像设备的核心价值是同时体现在设备对于运像捕捉的硬件性能和实时图像增益算法先进性上的。在拍摄过程中，主要的图像处理工作由镜头、传感器和图像处理芯片共同完成。从原材料采购成本角度分析，镜头模组及芯片的成本占整机成本超过一半，是智能影像设备实现核心功能的重要组成部分。

图25：公司产品原材料成本分布结构

公司主要供应商包括文晔科技、弘景光电等。公司IC芯片采购金额占比相对稳定，2024年IC采购占比有所上升，主要系公司新品采用升级的主芯片，其采购单价较高；2023年开始镜头模组采购占比有所下降，系ONE X3、ONE X4等运动相机的生产采购逐步形成规模效应，且该产品结构件、电池等原材料占比相对较高。随着公司业务规模持续扩大，采购数量增长，形成了规模效应，公司IC、结构件、连接器、包材等原材料平均价格总体呈下降趋势。公司的核心芯片主要是采购索尼、安霸等国际品牌，供应商方面，公司IC供应主要来自文晔科技，2024年采购额占比20.44%；镜头模组主要来自弘景光电和舜宇智能光学，2024年采购额占比分别19.04%和5.17%。

新品热销期带动相关收入占比上升，境内销售增长空间较大

公司消费级产品新品周期在一年左右。目前公司主要产品类型包括消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品等。公司消费级智能影像设备包括全景相机、运动相机、手持摄影设备及网络摄像头等。全景相机是能通过鱼眼等广角镜头实现360°全景拍摄的相机；运动相机是外形小巧、具有较强防抖功能、能适用于高强度运动状态下拍摄的相机。公司消费级智能影像设备新品推出周期在半年至一年，整体生命周期约为一年至一年半。公司主要的消费级智能影像设备产品包括ONE X系列、GO系列、ONE R系列和Ace系列；公司专业级智能影像设备整体生命周期较消费级产品长，主要有Pro系列和TITAN等专业VR全景相机及Connect系列AI视频会议一体机。

表6：公司消费级/专业级智能影像设备主要产品介绍及分类

新品热销期带动相关系列收入占比上升，消费级产品以ONE X系列为主。在消费级智能影像设备产品中，ONE X系列产品占比最高，22-24年占比均超过了50%，第四代产品ONE X4于2024年4月推出；其次是GO系列，产品占比在23-24年均超过了10%，并于2024年6月推出GO3S；公司还有Ace系列，产品占比在24年超过10%，略低于GO系列，第二代产品AcePro2于2024年10月推出。公司消费级智能影像设备中各产品系列收入占比结构波动主要系公司在各年度推出不同系列的新品，消费级智能影像设备产品的热销期通常为一年至一年半，故新品热销期相关系列收入占比上升。产品均价方面，公司单个系列产品各年度销售单价存在小幅波动，整体单价逐年下降，主要系各年度公司推出了不同产品套装，销售单价存在一定差异。在专业级智能影像设备中，公司23-24年产品占比不足1%。

图26：公司主要智能影像设备产品销售收入占比情况（%）

图27：公司主营业务收入按大类销售渠道构成情况（%）

公司以线下经销+线上第三方电商平台为主要销售渠道。公司品牌“Insta360影石”产品通过线上线下相结合的方式销往全球各地。近年来，公司充分借助电商平台拓展线上销售渠道，2024年公司主营收入线上占比约48%，以第三方电商平台和公司官方商城为主，24年占比分别为24.39%和18.81%。随着电商平台的快速发展，公司第三方电商平台销售收入占比由2022年的21.98%增长至2024年的24.39%。随着产品影响力的不断提升，公司在新品上市后加大了第三方电商平台的供货，推动了该渠道销售金额及占比的上升。其中，天猫和亚马逊两大电商平台的销售收入增加较快，收入合计占比从2022年的17.68%增长至2024年的20.58%。亚马逊和天猫平台市场号召力较强、平台服务能力完善、市场占有率高，同时，公司不断推出新产品满足平台消费者需求，实现收入的不断上涨；线下系公司重要销售渠道，2024年公司主营收入线下占比约52%。公司充分利用线下经销商渠道，拓展境内外销售区域，线下销售收入主要以经销、大型商超或专业销售渠道为主，24年占比分别为44.37%和5.71%。公司通过与境内外综合实力较强的经销商合作，不断扩展经销渠道，扩大品牌知名度。近三年来，公司大型商超或专业销售渠道收入占比持续上涨，主要系公司加大了对该渠道的进店投入，使得BestBuy收入有所上升，同时新增商超客户Sam'sclub等。

图28：2024年公司主营业务收入按线上细分销售渠道构成情况（%）

图29：2024年公司主营业务收入按线下细分销售渠道构成情况（%）

美国市场KA渠道销售占比提升较多，境内销售增长空间较大。2024年，公司主营业务收入中70%以上来自境外销售，主要系美国、日本和欧洲等市场成熟、经济发达、消费力强的国家和地区。分区域看，中国大陆、美国、欧洲为公司产品主要销售地区，2024年占比分别为23.46%、23.20%、23.17%。境内方面，中国大陆是公司主要销售区域之一，24年大陆销售同比增速最快，公司积极拓展本地优质经销商并加强合作，24年线下经销占比达37.78%。受互联网普及以及我国居民消费习惯的改变，客户更多通过线上渠道购买，24年中国大陆线上占比50.02%，以京东、天猫等境内主流电商平台为主；境外方面，美国市场的线上渠道销售占比更高，24年线上销售占比为54.88%，美国客户主要通过公司官方商城及亚马逊电商平台购买公司产品。线下销售则以线下经销和大型商超或专业销售渠道为主，24年渠道占比分别为25.11%、19.04%。2024年，BestBuy、Sam'sclub等客户收入进一步上升，使得大型商超或专业销售渠道收入占比进一步提升。受中美消费习惯不同影响，中国大陆销售的增长更多来自于线上电商平台，而美国销售的增长则更多来自于线下BestBuy、Sam'sclub等KA渠道。

图30：公司主营业务收入按国家和地区分布构成情况（%）

图31：2024年公司主营业务收入按细分销售渠道构成情况（%）：中国大陆vs美国

高性价比+功能创新，公司在全球全景运动相机领域市占领先

公司在全球全景运动相机领域市占率领先。在全景相机领域，公司凭借先进的研发技术及产品优势，已成长为全球全景相机行业领先企业。根据Frost&Sullivan的数据，2023年公司品牌“Insta360影石”全景相机全球市场占有率67.2%，排名第一。在运动相机领域，公司通过全景技术、模块化技术、高性能防抖等技术持续推出创新性产品，加速占领国内外市场。据Frost&Sullivan的数据，2023年全球运动相机排名中影石创新位列第二。公司通过深入调研市场需求和用户偏好，凭借专业研发团队不断创新，设计并研发出功能先进、质量优异的创新型产品。公司在产品方面的核心优势在于创新技术运用及先进的产品定义能力。在产品技术方面，公司将自主研发的全景技术、防抖技术、AI影像技术等应用至各系列产品，创新性地实现了AI智能剪辑、“自拍杆隐形”、智能追踪、“子弹时间”等功能，相关技术及功能的实现具有行业前瞻性。

表7：公司与主要同行业竞争对手销售规模、产品定位及销售区域对比情况

公司消费级相机产品具有较高的性价比。公司主要产品为消费级智能影像设备和专业级智能影像设备。消费级智能影像设备领域的可比公司同类产品主要有GoPro推出的GoProMax、GoProHero12、GoProHero13，日本理光推出的RicohThetaV以及大疆推出的DJIOSMOAction4、DJIOSMOAction5Pro。专业级智能影像设备方面，同行业可比公司暂未推出相关产品，故选取市场主流同类产品KandaoObsidian和ZCamV1Pro进行比较。在拍摄画面分辨率、流畅性方面，公司消费级产品ONE R（全景版）可达到5.7K@30fps，X5可达到8K@30fps、5.7K@60fps或4K@120fps，AcePro2可达8K@30fps或4K@120fps，公司专业级产品Pro2可达到8K@60fps，TITAN可达到11K@30fps，该等指标在市场可比同类产品中具有竞争力。在相近的拍摄画面分辨率和流畅性规格下，公司消费级相机产品具有较高的性价比，专业级相机产品在保证同行基本视频分辨率的规格下，具有较强的价格优势。

表8：公司消费级智能影像设备与同类产品指标对比情况

表9：公司专业级智能影像设备与同类产品指标对比情况

影石产品功能创新别出心裁，逐渐抢占GoPro市场份额。早些年，GoPro凭借先发优势在全球运动相机市场一枝独秀，2015年进入中国后，不少国内企业也开始加码这一赛道，2017-2019年影石、大疆相继进入运动相机领域，在技术和产品上进步飞快。如今，GoPro产品迭代速度放缓，而影石和大疆的许多产品在性价比上优势显著。当下的运动相机领域，中小品牌同质化较为严重，大疆和影石在质量和创新上相对领先。大疆的运动相机更偏向于传统形态，但综合实力强；影石具有大尺寸的图像传感器和高分辨率的技术路线，专注于Vlog拇指相机和360全景相机，为短视频创作者和专业运动玩家提供了创作的新视角。影石Insta360的全景运动相机除了技术专利丰富，有些别出心裁的功能，对年轻人吸引力极强。例如2025年4月发布的X5全景相机，自带“小行星功能”，能拍出用户在一个小行星表面行走的效果，引发了社交媒体上大量用户跟风拍摄，甚至在海外引发了排队抢购的热潮。2025年618期间，影石在电商全渠道官旗全周期GMV超4亿元，销售额同比增长160%，Insta360影石在天猫运动摄像机热销品牌榜位列Top1，X5全景相机在天猫运动相机热销榜位列Top1。

图32：2015年618全周期Insta360影石电商全渠道销售情况

【盈利预测及估值】

盈利预测

短视频拍摄及分享日益普及，全景运动相机消费端需求驱动明显。随着自媒体兴起和设备性能提升，在GoPro、Insta360等品牌营销的带动下，近年来消费级手持智能影像设备的需求持续增长。伴随短视频拍摄及分享日益普及，用户内容创作热情不断提高。全景相机作为创新型视频拍摄工具，能够拍摄全景视频并实现智能剪辑和社交平台轻松分享的便捷，受到了越来越多的短视频爱好者的青睐。受消费端需求驱动，追求一机多功能的“全能、高性价比”机型已逐渐成为产业共识。全景拍摄可以实现记录环境影像的同时拍摄玩家自身运动状态的功能，目前市场上智能影像设备玩家更青睐于选择带全景功能的运动相机。个人运动爱好者的持续增长和下游企业应用的逐渐多样化发展都将给手持智能影像设备市场带来新的增量。

影石在全球手持智能影像设备领域竞争力强，预计收入增长快于行业。全球运动相机市场发展稳健，但竞争态势日趋激烈。在高端市场，国产全景运动相机品牌如Insta360、大疆创新、AKASO等凭借自身技术优势对GoPro等欧美产品逐渐形成替代趋势；而在入门级产品中，中国运动相机品牌一直依靠其产品性价比占据着大半市场份额。影石Insta360提供全景相机、运动相机等多种产品，凭借出色的产品性能和有效的市场推广，实现了快速增长，过去三年营收增速均超过50%。影石Insta360在全球全景和运动相机领域都保有较强的竞争力，根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球消费级全景相机市场份额中影石居于首位，市占率达67.2%，全球运动相机排名中影石位列第二。从整体市场来看，目前中国消费级全景运动相机品牌多处于刚刚完成市场教育阶段，同较为成熟的欧美市场相比，未来增长潜力十足。根据沙利文数据，预计到2027年全球手持智能影像设备市场规模将达到592亿元，以年均增长10%测算，预计到2030年市场规模达到788.0亿元。全球市场空间巨大，我们认为影石具有很强的竞争力，随着产品的不断迭代更新，能够不断突围，实现规模的进一步增长。

公司主营产品收入中80%以上来自于消费级智能影像设备。未来三年，公司将继续聚焦全景相机、运动相机、专业VR相机的开发，实现各产品线的迭代升级，不断探索并拓展产品应用场景，如VR看房、影视制作及直播、智慧安防、机器人视觉等。此外，公司已布局无人机业务，将计划推出两个品牌的无人机产品，包括影石自有无人机品牌和与第三方共同孵化的全新无人机品牌。过去几年公司消费级产品增速较高，在市场需求增长+新品不断迭代的驱动下，未来消费级市场空间较大，公司消费级产品线持续贡献主要增量，预计2025-2027年实现销售收入分别69.43/93.73/126.54亿元；配件及其他产品随主机产品销量提升随之上涨，预计2025-2027年实现销售收入分别11.49/17.81/26.71亿元；而专业级产品受经济环境影响总体呈下降趋势，目前占比不足1%。综合来看，预计公司25-27年分别实现营业收入82.14/113.72/157.42亿元，同比分别增长47.35%/38.46%/38.42%；分别实现归母净利润11.90/16.78/23.72亿元，同比分别增长19.61%/41.00%/41.37%。

表10：公司营业收入预测（百万元，%）

可比公司估值

公司是国内领先的消费级和专业级智能影像设备供应商，目前A股上市公司不存在与公司产品相同的已上市公司。我们选取业务模式、所属行业相近的A股上市公司安克创新、绿联科技、视源股份、光峰科技、漫步者作为可比公司。预计公司25-27年EPS分别为2.97/4.18/5.91元，以10月10日收盘价278.35元计算，25-27年PE分别为93.81X/66.53X/47.06X。我们看好公司消费级全景运动相机领域的领先地位，凭借核心全景技术的持续创新迭代和产品线的不断拓展，公司产品市场份额持续提升。随着公司各产品线规模效应的逐步显现，公司市盈率向行业平均水平靠拢，首次覆盖给予“增持-A”评级。

表11：可比公司估值比较

行业风险

1、 国际贸易摩擦及关税风险

2018年以来，国际贸易摩擦对中国企业开展海外市场业务造成了一定阻力，国际贸易及海外商业环境的不确定性风险上升。2025年2月1日，美国政府宣布对进口自中国的商品加征10%的关税；2025年3月4日，美国对进口自中国的商品再次加征10%的关税；2025年4月2日，美国总统签署行政令，宣布对所有贸易伙伴征收最低为10%的关税，并在后续对部分贸易伙伴征收税率更高的关税，中国大陆及中国香港面临被加征34%“对等关税”等更严厉的关税政策；2025年5月12日，美国修改4月2日行政令中对中国商品（包括中国香港和中国澳门商品）加征的34%“对等关税”，将其中的24%在初始的90天内暂停实施，保留加征剩余10%的关税。由于美国关税政策变化频繁，公司难以预测未来美国关税变化及关税水平。该等关税政策将对全球贸易、经济环境以及消费需求产生潜在不利影响，从而影响公司的业务发展及经营状况。公司已采取相应措施积极应对。如果境外国家持续加大实施对公司出口明显不利的贸易、关税等政策，公司存在无法维持境外销售高速增长的风险甚至由此导致业绩下滑的风险。

2、 涉美337调查及相关诉讼的风险

2024年3月29日（美国时间），GoPro依据《美国1930年关税法》第337节规定向美国国际贸易委员会提出337调查申请，指控发行人及发行人美国子公司美国影石相关产品及配件、照相系统侵犯其在美知识产权；2024年5月1日（美国时间），美国国际贸易委员会正式启动了本次337调查。2024年4月5日（美国时间），美国影石收到美国加利福尼亚中区联邦地区法院送达的民事诉讼传票及起诉状等诉讼材料，GoPro起诉发行人及美国影石的相关产品、照相系统侵犯其在美知识产权。2025年1月13日至2025年1月17日（美国时间），ITC行政法官组织了开庭听证程序。目前337调查事项仍在进行中，加州中区法院诉讼案件处于中止审理状态。

若最终337调查结果对公司不利，公司声誉将受到负面影响，相关涉案产品可能无法继续在美国销售。虽然公司涉案产品均为通用产品，可面向全球市场客户进行销售，在涉案产品在美国被禁售的极端情形下可将涉案产品向非美国地区销售，但公司涉案产品在美国禁售仍可能会对公司经营业绩产生不利影响。此外，虽然337调查不涉及经济赔偿，但337调查的结果将可能作为加州中区法院诉讼的重要参考。若最终337调查结果对公司不利，加州中区法院诉讼中公司将可能败诉，从而需要对GoPro进行经济赔偿并承担GoPro为此诉讼支付的律师费和案件费等支出，进而对公司业绩造成不利影响。

3、 市场竞争风险

随着计算机及影像视觉技术的快速发展，智能影像设备行业进入高速发展期，行业内各大厂商间竞争激烈。行业内规模较大的企业凭借技术、品牌和渠道优势，不断丰富产品线，拓展业务范围。如果公司在复杂的市场环境和激烈的市场竞争中不能在技术创新、产品开发、市场开拓等方面持续提升，将导致公司在细分市场竞争时处于不利地位，面临市场份额减少、盈利能力下降甚至核心竞争优势丧失的风险。

经营风险

1、 产品迭代不及预期导致业绩增速放缓甚至下滑的风险

消费电子行业存在产品迭代速度快及消费者需求不断提升的特点。公司及市场主流消费电子产品品牌厂商推出新品的周期通常在半年至一年左右。公司陆续推出了Nano系列、ONE系列、ONE X系列、ONE R系列、GO系列和Ace系列等消费级智能影像设备主要产品以及Pro系列、TITAN系列、Connect系列等专业级智能影像设备主要产品。各产品推出的当年及次年为其主要销售周期，并构成该等年度公司销售收入的重要来源，各产品通常在推出第三年开始被公司新品迭代，销售收入及占比逐渐下降。未来如果公司不能持续推出功能优异的创新型智能影像设备进行产品迭代，或不能持续满足市场及消费者不断提升的需求，则可能面临公司业绩增速放缓甚至下滑的风险。

2、 重要原材料供应中断风险

公司采购的原材料主要包括IC芯片、镜头模组、结构件等，因直接材料在公司主营业务成本中占比较高，产品成本受原材料价格波动影响较大。此外，芯片作为公司重要原材料，构成公司产品的核心零部件。公司的核心芯片主要是采购索尼、安霸等国际品牌，并且可替代性较差，未来如因特殊贸易原因或全球芯片短缺导致相关国外供应商停止向公司出口芯片或供货周期增长，将会对公司的生产经营产生不利影响。

3、 境外经营及汇率变动风险

公司境外销售收入占主营业务收入比例较高。2020年全球经济环境变动，公司海外业务发展不确定性增加。此外，在后续的海外市场竞争中，不排除因国际市场产品设计理念及技术发展状况等因素发生重大变化，如果未来国际市场业务开拓不顺利或未能达到预期，将影响公司国际市场业务发展。随着公司出口业务的增长，如果未来人民币对美元等外汇的汇率波动幅度加大，可能对公司业绩产生一定影响。

 财务报表预测和估值数据汇总

分析师：陈玉卢

执业登记编码：S0760525050001

分析师：谷茜

执业登记编码：S0760518060001

报告发布日期：2025年10月13日

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