如果真的能穿越回历史，你当时会如何决策？（以北方华创为例）

（来源：高凤勇的经济学解释）

北方华创，做半导体投资的应该都很了解：半导体装备的龙头公司，2024年扣非净利润超过55亿元，今年增速依然不错，目前市值在3000亿元以上。

我当然不是写穿越小说，仅是根据完全的公开信息，给大家回放几个历史节点，并且跟大家一起思考，如果你是当年的决策者，你会如何认知那个历史节点的行动。

一、北方华创的大股东的来龙去脉

北方华创最早上市的主体名字叫北京七星华创电子股份有限公司（七星华创），上市前，公司的股东结构是这样的：

所以其直接控股股股东是七星集团，再上层控股股东是北京电控有限公司。

我们把历史的指针回放到1997年。

那个年代，国企面临严重亏损，全国近3000万人下岗，国有独立核算工业企业净亏损达380亿元，6599户企业亏损，亏损面达39.1%。改革迫在眉睫，党中央提出“用三年左右时间使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境”的目标。 ‌

在这样一个时代大背景下，根据北京市人民政府京政函[1997]4 号《关于同意北京市人民政府电子工业办公室转制为北京电子信息产业（集团）有限责任公司的批复》，1997 年 4 月 8 日，北京市电子工业办公室专制设立为北京电子信息产业（集团）有限责任公司。（1999 年，北京电子信息产业（集团）有限责任公司更名为北京电子控股有限责任公司）

如果按公司制的辈分，七星华创的爷爷辈就这样有了。

那七星华创的直接持股单位七星集团是怎么来的呢？

1）先成立“七星联发”

1999年6月10日，8家单位凑了170万现金，成立了一个新公司：北京七星联发电子有限责任公司。今天这个时点回看，这就是一家为了后续运作而成立的一个壳公司。出资情况分别为：

北京建中机器厂（国营第七○○厂）出资 20 万元；

国营北京无线电工具设备厂（国营第七○六厂）出资 20 万元；

国营北京晨星无线电器材厂（国营第七○七厂）出资 20 万元；

国营北京第二无线电器材厂（国营第七一八厂）出资 20 万元；

国营北京第一无线电器材厂（国营第七九七厂）出资 20 万元；

北京飞行电子总公司（国营第七九八厂）出资 20 万元；

以上简称“原六厂”。

北京电子城有限责任公司出资30 万元；

国营北京电子动力公司出资 20 万元；

合计170万元。

2）债转股成立“七星集团”

接下来大戏开演了。这两年听过我课程的同学应该能记起我讲的“四大资产管理公司”成立并服务四大国有银行改制的那一段，七星集团的成立就跟这个背景有关。

以前面成立的新壳“七星联发”为基础，2000 年 4 月 20 日，北京电子信息产业（集团）有限责任公司、中国华融、中国信达共同编制完成《北京七星联发电子有限责任公司债权转股权实施方案》，拟将原六厂的资产、负债在七星联发的基础上进行整合并以七星联发的名义申请债转股。

2000 年 5 月，中国华融资产管理公司（甲方）、中国东方资产管理公司（乙方）、中国信达资产管理公司（丙方）、北京电子信息产业（集团）有限责任公司（丁方）、北京七星联发电子有限责任公司（戊方）共同签署《债权转股权协议》；2000 年 6月，上述甲、乙、丙、丁、戊五方又签署了《债权转股权补充协议书》，对原协议中各方出资进行了调整，乙方退出了债转股计划。 

2000 年 11 月 14 日，原国家经济贸易委员会颁发《关于同意攀枝花钢铁集团公司等 242 户企业实施债转股的批复》[国经贸产业[2000]1086 号]对七星联发债转股事项予以批准。

2000 年 11 月 24 日，北京电控根据原国家经济贸易委员会的批复颁发了《关于将北京建中机器厂等 6 企业合并重组改制为北京七星联发电子集团有限责任公司的决定》[(2000)京电控投管字第 249 号]，批准将原六厂在七星联发的基础上增资重组为七星集团。

2000 年 12 月 25 日，七星联发为实施债转股召开股东会并作出决议，全体股东一致同意将对七星联发的 170 万元出资全部转让给北京电控。之后，北京电控在七星联发基础上对原六厂进行重组并实施债转股方案。

2000 年 12 月 28 日，七星联发办理了工商变更登记手续，增资变更注册为北京七星华电科技集团有限责任公司。

新的七星集团的出资情况为：各股东方北京电控、中国华融、中国信达共计出资金额 58,727.80 万元，其中，北京电控投入净资产 16,097.8 万元，占注册资本的 27.41%，中国华融、中国信达以债权转股权方式分别投入 41,350 万元、1,280 万元，分别占注册资本的 70.41%和 2.18%。 

上面这么多描述，要简要整理和说明几个细节：

第一、我们可以看到，国家经贸委批复的不是仅仅七星联发一家，而是242户国有企业；

第二、债转股债转股，得现有债才能转股。债哪来的？主要是几大银行改制剥离给资产管理公司的，所以这是一系列工作；在这个例子里我们可以看到，华融靠转股获得的股份超过70%，北京电控折股的净资产只有27%，如果没有债转股，原企业的债务负担可想而知。

第三、债转股的行为，给原来债务包袱过高的企业一个空间，轻装上阵，而原债权人，靠时间换空间，是靠企业的发展慢慢收回投资。

后续资产管理公司的退出，北京电控成为七星集团的控股股东，这些细节我们就不细讲了。

到2010年七星华创上市前，七星集团已经发展了10年，当时其披露的财务数据是这样的，截至 2009 年 12 月 31 日，七星集团总资产为 237,965.53 万元，净资产为116,594.06 万元，2009 年实现营业收入 94,481.23 万元，净利润为 5,912.85 万元。我只能说，集团日子当时也不是那么宽裕。（有个细节：中磊会计师事务所对七星集团 2009 年度审计报告出具了保留意见的《[中磊审字（2010）第 1009 号审计报告]》，涉及的内容主要包括截至 2009 年 12 月 31 日，七星集团尚未进行账务核销的清产核资批复损失共计 3.17 亿元，以上清产核资批复的损失若进行账务核销处理，将会对七星集团会计报表的所有者权益产生影响）

介绍到这里我们停顿一下，我想请跟我一起穿越到2000年代的朋友做一下领导：面对当时的那个形势，你会得出什么样的形势判断？你会开出什么药方？你会对未来的二十年保持乐观还是极度悲观，像海外大行那样一致认为要“崩溃”？你能否下决心下重注去赌中国经济在后面的十年、二十年走成今天这个样子？

大家当年学习到的经济学框架里，宏观调控手段里，有没有给出过清晰的答案？

二、七星华创设立和上市

2001 年 9 月 25 日，经北京市人民政府经济体制改革办公室[京政体改股函[2001]54 号]文批准，由七星集团作为主发起人，以经营性资产出资，联合吉乐集团、硅元科电、中国华融、王荫桐和周凤英共同发起设立的股份有限公司。

根据各发起人 2001 年 6 月 15 日共同签署的《资产重组协议》和《发起人协议》，公司设立时，各发起人投入股份公司的净资产为 10,189.90 万元。发起人七星集团以其拥有的电子产业机器设备全部生产经营性资产、传声器生产经营性资产、混合电路生产经营性资产以及七星集团持有的晨晶电子 85%的出资权益、友晟电子76.77%的出资权益、友浩电子 79.97%的出资权益和七九七音响 60%的出资权益，等值于人民币 5,349.44 万元形成对公司的出资（上述投入的净资产评估值为人民币5,858.77 万元，扣除中国华融投入发行人的净资产等值于人民币 509.33 万元的余额）；

发起人吉乐集团以其拥有的用于生产偏转线圈的部分经营性资产等值于人民币3,731.13 万元形成对本公司的出资；

发起人中国华融以七星集团上述回购股权的净资产 509.33 万元作为出资；

发起人硅元科电、王荫桐、周凤英均为现金出资，分别为 520 万元、40 万元和 40 万元。

各发起人投入资产的评估基准日为 2000 年 12 月31 日。各发起人出资按 1:0.75 折股，折股后总股本为 7,642 万股，出资额与注册资本的差额 2,547.90 万元形成公司的资本公积。总股本中七星集团持有 4,012 万股，为国有法人股；吉乐集团持有 2,798 万股，为国有法人股；硅元科电持有 390 万股，为法人股；中国华融持有 382 万股，为国家股；王荫桐、周凤英分别持有自然人股各 30 万股。

2001 年 9 月 18 日，中华人民共和国财政部以《财政部关于北京七星华创电子股份有限公司（筹）国有股权管理有关问题的批复》[财企[2001]605 号]文对上述国有股权管理方案予以批复。

2001 年 9 月 28 日，公司在北京市工商行政管理局注册登记（注册号1100001331816）。

我贴一下当时七星华创（上市主体）上市前三年的各项财务数据，大家参考：

这两年对A股IPO标的有了洁癖的各位朋友看看这些数字，会得出什么样的结论呢？能报主板？能报科创板？能报创业板？能报北交所？

2010年，七星华创通过询价方式成功发行1656万股股票，每股发行价格33元，发行后总市值21.8亿元，上市首日收盘价59元，收盘市值39亿元。（请对标一下我文章开头讲的近期市值，3000亿元）

穿越的朋友们，再给你出一道当时的选择：你能否预测到当时39亿元的公司能做到今天这个地步？

三、并联一段故事：北方微电子

几乎与七星华创设立同步， 2001 年 10 月 25 日，北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司（以下简称北方微电子）在北京市工商行政管理局办理完成公司设立的工商登记手续，取得注册号为 101051335268 的企业法人营业执照。

北方微电子设立时注册资本仅为 1000万元，其中：北京电控以货币出资 800 万元，七星集团以货币出资 120 万元，北京清华工业开发研究院以货币出资 20 万元，北京市北大宇环微电子系统工程公司以货币出资 20 万元，中国科学院微电子中心以货币出资 20 万元，中国科学院光电技术研究所以货币出资 20 万元。

其设立之初股权结构如下：

后续经过多轮增资减资，公司股权结构变更为：

其股权控制结构为：

截至2015年11月底，公司的主要财务数据如下：

我们可以看到，在那个时点，公司主要的盈利依然来自政府的补贴。

那么为什么这么多补贴？

因为北方微电子以生产销售高端集成电路装备为主业，重点发展刻蚀设备（ETCH）、物理气相沉积设备（PVD）和化学气相沉积设备（CVD）三大类集成电路设备。今天来看，这些都是我们几年前非常卡脖子的装备。

公司当时也公开披露：国家在“十三五”期间将持续性地通过重大科技专项补助的方式支持集成电路产业前沿技术的研发，北方微电子作为具有不可替代重要地位的专项课题承接者，有能力持续获得国家专项科研经费补助。

穿越的朋友们，请你们在那个时点再当次领导，是信奉造不如买，还是顶着压力巨额补贴扶植，留下独立自主的种子，为今天的形势留下伏笔？

同样，面对持续亏损，作为当时的投资人，你通过什么样的营收、利润、竞争格局、成本和风险等指标来判断能不能投资这个企业？请注意，回到当时的情绪和市场氛围。

2016年，七星华创通过发行股份购买资产的方式收购了北方微电子 100%股权，当时定下的交易价格为 92,367.22 万元。

这是一次关联交易，按照当时审核的惯例，北方微电子的各方股东做了相关的业绩承诺：北方微电子 2016 年度、2017 年度和 2018年度经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的扣除本次交易配套募集资金投入产生的效益后实现的营业收入应分别不低于 50,927.35 万元、65,934.19 万元和 83,553.21 万元。

重组后，公司更名为“北方华创科技集团股份有限公司”，2016年重组后当年，公司时间销售收入16亿元，扣非净利润-2.6亿元。

2016年最后一个交易日，公司收盘价为26.6元，我复盘了一下，当时不到94亿元。

穿越的朋友们，怎么看当时的市值？能否预判没几天，就出现了一位特朗普先生？不到两年，中兴通讯就遭到特别严重的处罚和打击？

前两天，我和部分南开校友企业家一同参访了北方华创这个知名的企业，再次坚定了我这两年的一些思考：

我们今天大量的经济成就，各种先进的基础设施，如果仅沿用一般的厂商理论，都很难得出可以投资、必然投资、必须投资的结论，因为很多项目经济上的可行性在大众看来，在三年以内能看到的未来看来，在有限的资金资源是发给我提高消费还是勒下腰带投资未来的选择冲突的视角看来，可能大众最容易接受的观点就是这个事好像有点劳民伤财。

世界是个草台班子，在长期和短期利益之间，一人一票的选择可能更容易选举出只要今天的舒服，明天的洪水滔天与我有什么关系？同样，想要获得更多的选票，在经济和技术越来越复杂的今天，政治家也许多数只能屈服于短期压力而放弃明天。孰对孰错？

长久以来，很多经济学家在要政府还是要市场之间的争论不绝于耳，我想太多的朋友也都跟着陷入了这个简单二分法的逻辑在思考问题。

可是环顾今天的中国，真应了那句话：傻子才做选择，我都要，区分场合，区分目的，谁合适，谁就发挥主要作用。

所谓有效市场+有为政府。

这绝对是一条新路，未来的经济理论、经济实践、投资判断、前景预测，我建议大家还是多想想，很多之前的金科玉律，很多之前的理论信仰，很多原来的公式定理，怕是都值得重新反思。

这也是我不断讲大转折的道理。