晨报｜中美TACO交易逻辑仍在

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Top stories

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

S1010515100001

我们判断，10月下半月市场面临的外部地缘政治环境是：中美关系扰动边际增多，但TACO交易逻辑仍在。第一，中美关系方面，特朗普再度提出关税与出口管制威胁，但截至10月13日其已在基调上有所缓和，TACO迹象出现，将于10月28日举行的韩国APEC峰会仍有可能成为中美会晤的潜在契机。TACO交易的底层逻辑在于边际约束下的现实选择，后续需关注美国经济状况、最高法院判决、中期选举需要三个关键的边际约束，这可能对中美博弈产生关键影响。第二，法国方面，总理勒科尔尼辞职后再获任命，但其执政前景依旧不容乐观。在财政问题上，法国各党派分歧依旧显著，难以就提升财政可持续性形成共识，法国总理更迭或仍难以形成让市场满意的财政路径。第三，日本方面，高市早苗当选自民党总裁，但公明党因“黑金政治”处理方式分歧退出执政联盟，为首相指名选举增添不确定性。尽管能否出任首相仍有一定不确定性，但高市团队的经济政策框架已初步显现，呈现宽财政、宽货币的特征。

风险因素：法国经济基本面超预期波动；日本经济基本面超预期波动；日本首相选举不确定性；全球地缘形势超预期恶化。

9月出口增速高于预期和前值，主要受对非美尤其是非洲、东盟出口带动，产品结构上半导体产业链、机械与交运设备、汽车产业链对出口的拉动作用较大，劳动密集型产品对总体出口拖累有所减小。进口方面，9月进口增速高于预期，或与9月制造业景气改善相关，结构上自多数主要贸易伙伴进口增速有所回升。展望四季度，虽然中美贸易摩擦和经贸谈判的后续演绎存在不确定性，但对非美地区出口的亮眼表现有望支撑我国出口基本面保持韧性，不过四季度出口增速可能因较高基数因素环比三季度有所下滑。

风险因素：外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；海外加征关税超预期变动；国内货币政策超预期变化；国内居民需求恢复不及预期。

明明｜中信证券首席经济学家

S1010517100001

今年前三季度，我国出口在外贸企业“抢出口”和“抢转口”、以及新兴市场需求得到进一步拓展等支撑下维持较强韧性。短期内，考虑到抢运节奏的放缓、以及去年四季度出口增速存在较高基数，今年四季度我国出口增速或将环比回落。展望2026年，基于WTO最新发布的《全球贸易展望（十月版）》，我们认为我国明年的外贸形势将是压力与结构性亮点并存。除了全球贸易量增速的整体回落外，全球贸易政策仍面临一定的不确定性、“抢出口”和“抢转口”带来的外需提前透支、以及2025年我国出口保持一定增速或形成高基数等压力不容忽视。但与此同时，我国贸易伙伴结构在2025年实现了进一步的多元化发展，同时部分产业链的全球竞争力也在提升，出口的结构性亮点或同样存在可能，例如AI相关产品等。

风险因素：地缘政治风险或扰动我国外贸环境；特朗普关税政策超预期变化；新兴市场的外需或面临贸易摩擦扰动；全球经济增长超预期变化。

陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

S1010517080001

2025年9~10月，海外AI产品密集发布，商业化进展加速，重点事件包括OpenAI推出Sora 2并开启电商生态建设、Anthropic发布Claude Sonnet 4.5、谷歌多模态应用创新、Meta Ray-Ban Display AI眼镜、AppLovin自助广告投放系统等，从模型能力、变现形式、应用场景方面实现创新，进一步催化AI市场情绪。我们认为随着AI应用逐步成熟并开始探索更多商业化形式，有望逐步弥合市场对于AI商业化效率和增量价值创造的分歧，进而对AI的长期价值有更加清晰的定价。我们建议关注Q4 AI相关产品进展，继续看好广告、电商、社交等场景落地，后续重点关注潜在催化包括：OpenAI年度开发者大会（10月6日）、Meta Display AI眼镜表现（9月30日开售）、谷歌Gemini 3（预计Q4）、亚马逊re:Invent（12月1日）等。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

从Open AI和产业链公司的合作进展来看，公司近2个月积极与AI产业链上下游建立合作关系，进而助力公司后续获得稳定的计算资源、提高模型能力。我们认为：Open AI与英伟达和AMD“采购合同+股权”的合作模式，有利于整个AI生态的闭环，进而有利于整个AI行业的发展，对后续硬件半导体板块的EPS形成支撑。建议关注：商用GPU、ASIC、以太网、存储、先进制程等领域的投资机会。

风险因素：关税不确定性风险；全球地缘政治冲突风险；全球宏观经济波动风险；AI数据中心存储需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；企业技术进展不及预期风险；企业人才流失风险等；Open AI合同履约能力的风险。

陈聪｜中信证券基础设施与现代服务产业首席分析师

S1010510120047

尽管房地产市场还在下行通道，但企业通过先做减法，后做加法，不仅为资产负债表的修复争取了足够的时间，更切实提升了资产的平均质素，优化了在手库存的组合。行业中部分优秀公司资产负债表修复的进度已经过半，结算盈利能力的提升已经在望。

风险因素：房地产市场继续下行，房企库存继续减值的风险；部分房企缺乏充裕融资渠道，难以做加法拿地的风险；市场结构性分化明显，一部分缺乏产品开发和资产运营能力的企业经营困难的风险。

姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

S1010510120056

双11大促已于近日开启，我们盘点了各家玩法及促销力度，总结下述几个特征：1）大促启动时间较去年提前一周左右，全周期超过一个月，侧面体现平台对流量及增长的渴求；2）平台推行经典的“满300减50”与“单件立减”并行组合，并加大对会员用户的补贴力度，提升核心用户粘性；3）外卖与即时零售平台预计将成为大促的新变量，关注外卖与电商间的协同效应。建议持续关注各平台的销售表现及消费结构。

风险因素：互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管风险；互联网平台负面舆论风险；以旧换新政策效果最终不及预期。

明明｜中信证券首席经济学家

S1010517100001

关税冲击再起短期或有一定利好，但回顾二季度美对华政策预期反复和市场反应，尚不可言胜率抬升。后续重点关注年内是否存在财政增量，若增量落地，货币端操作和表述是否转向宽松或成博弈机会。总的来看，国内宏观政策预期尚不明朗，预计市场维持宽幅震荡，短期10Y利率中枢可能小幅下行。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

李想｜中信证券公用环保首席分析师

S1010515080002

水电资产现金流规模稳定且相比利润能够更准确评估资产实际盈利能力，因此以现金流为基础的估值指标在评估水电资产时具有更好的评估能力；随着前期股价调整，目前龙头大水电的自由现金流收益率普遍重新接近5年历史均值，安全边际已经具备，配置性价比出现。

风险因素：终端用电需求不及预期；新型电力系统建设进展缓慢；电力体制改革推进不及预期；新场景商业模式不成熟；电价大幅下降；煤炭价格大幅上涨等。

Upcoming conferences and events

— 会议与活动 —

三叶草生物RSV候选疫苗产品组合临床进展更新

2025年10月15日10:30

聚焦核心业务，提高增长潜力和盈利——香港中旅实物分派等事项投资者说明会

2025年10月15日14:00

AD检测行业深度报告解读

2025年10月15日16:00

中信证券2026年资本市场年会

2025年11月11日-13日