【华西宏观】新一轮关税，新一轮TACO

（来源：华西研究）

华西宏观

10月11日，美国总统表示，自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制。关税威胁再起，海外市场“risk-off”。标普500跌2.7%，创近六个月最大跌幅；国际铜价和油价跌幅超过4%。贸易摩擦风险再起，后续怎么看？

（一）新一轮关税的可能走向

我们预计100%关税落地的概率不高，因为4-5月的经历已指向高关税之路行不通。今年4月，在美国加征关税后，美国对中国商品的税率一度升至145%（4月10日提升至125%，5月14日下调到30%，100%以上的税率未能完整持续1个月），使得中美经贸一度短暂脱钩。事后来看，美国从中国进口在5月下降超40%，并且其很难找到商品供给的替代方，这也促成了5月10-11日的中美经贸谈判。此次美国再度威胁加征100%关税，如果落地，这一税率足以使得中美贸易再次中断。而11月正值美国圣诞节的备货季，面临如此高的关税，部分商品可能存在断供风险。

美国威胁加征关税，或是在中美新一轮谈判前紧急“垒筹码”。美国近期出台的措施以及表态，指向其在谈判前持续积累筹码，以期在谈判中获得主动。包括针对中国船舶的额外收费、对起重机征收100%关税、对橱柜浴室柜及软包木制品加征25%关税、美国商务部将15家中国公司列入出口管制实体清单、美国官员提议禁止中国航空公司往返美国航班飞经俄罗斯领土等等（详见表1）。中方也对美方实施了一些对等反击，如交通运输部公告对美国相关船舶征收“特别港务费”，以对等回应美方针对中国海运、物流及造船业的歧视性做法；对高通收购Autotalks交易启动反垄断调查；扩大对稀土及其他关键矿产的出口管制。

因而100%关税更像是一种威胁，而非要真实落地的政策。Polymarket网站显示，押注100%关税在11月1日落地的概率仅为23%，指向市场也并不认为这是一种可信威胁，更像是一种不太可能出现的极端情景。周五海外市场的大幅波动，可能更多是对中美关系从缓和转向恶化的深切担忧。即使事后发现这仍是“TACO”交易，但事中的波动可能仍然不可避免。尤其海外主要股指经过持续上涨后，抛售情绪也被放大。

APEC峰会前，关税冲突是否升级？概率不高，11月1日这一时点的设置值得关注。美国声称加征的关税从11月1日开始，而中美领导会面的窗口是10月31日至11月1日的APEC峰会期间，并有可能在峰会前夕（美国总统10月29日赴韩）。与此同时，我国对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定，也是在会晤后的11月8日实施。周五晚（10月10日）美国总统声称中美会晤似乎已无必要，不久之后，又很快声称并未取消会晤。因而预计中美会晤如期举行的概率较高，届时中美如果达成协议，100%关税也就不太可能再落地。

下一轮中美经贸谈判，美方或希望中方进口大豆、飞机，对美放开关键矿产出口管制；中方或希望美方降低关税税率、适度放开出口管制。可能出现的两种情景：一是中美达成协议，关税税率下调5-10%。20%芬太尼关税取消，对等关税从10%升至20%或25%（参考东南亚税率19-20%）。二是维持现状，推迟3个月再谈判。中美领导会晤，将为新一轮中美经贸谈判定调，我们有望在关税税率和出口管制等方面取得进展。

（二）股市，风险与机会并存

本轮中美贸易摩擦升级，对股市的影响程度或不及4月对等关税。其一，市场对中美摩擦的敏感程度下降。从10月10日美股行情来看，纳斯达克指数下跌3.56%，跌幅小于4月3日和4日（-5.76%和-7.51%）。其中纳斯达克中国金龙指数和万得中概科技龙头指数分别下跌6.10%和6.59%，跌幅均小于4月4日交易中方反制时的8.87%和7.79%。这意味着，当前市场对中美关系趋紧的意外程度，已与4月“防备不多，影响未知”的状态明显不同。

其二，稳市预期是股市行情的重要支撑。4月以来，政策层面始终在强调稳定资本市场的重要性。比较近且具有代表性的是9月底，证监会在高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会上提到，“十四五”期间上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降了2.8个百分点。这意味着，波动率已作为衡量资本市场健康状态的指标之一。在此思想指导下，政策对行情态度或仍将以呵护为主。此外，稳市预期也将为行情提供支撑。4月7日大跌后，“国家队”强力稳市，推动行情企稳修复，给市场留下了深刻的印象。若本次再度出现较大跌幅，资金可能在稳市预期的推动下，积极流入博弈反弹。

当然，中美摩擦升级也可能导致短期交易风险显性化。一是当前市场点位比4月已明显更高。10月10日，股价超过95%历史分位数的个股占比达到18%，超过历史相对高位的经验值15%。市场可能通过本次中美摩擦升级，释放点位偏高的风险。二是杠杆资金的信心面临考验。融资余额从6月底以来持续回升，其占A股流通市值的比例从8月中旬开始上升，两者目前均来到年内高位。与此同时，市场对高杠杆状态较为敏感，例如中芯国际、佰维存储两融折算率均调为0时，科技行情大幅回落。这意味着，若市场下跌形成，部分杠杆资金可能流出规避风险，其中杠杆资金流入较多，且境外业务占比较大的行业可能受此影响较大，例如半导体、通信设备、电池等。

若行情大幅调整，又创造了博弈反弹的机会。个股点位和融资余额偏高均属于交易层面的利空，而本轮牛市的底层逻辑——稳市&科技&反内卷，并不会因此受到冲击。换言之，上述潜在风险正是资金入市的掣肘所在，一旦跌幅形成，或也是博弈反弹的时机。

哪些板块有望成为行情修复的主要线索？4月的修复路径或能提供参考。4月对等关税落地后，A股行情分为三个阶段。阶段一（4.8-4.11），市场交易关税反制、扩内需和自主可控逻辑，农牧、消费和科技迅速修复。阶段二（4.14-4.24），市场交易避险情绪和政策预期，红利品种占优，银行、公用事业等修复幅度明显靠前。阶段三（4.25-4.30），市场交易自主可控和贸易摩擦缓和，科技走强；同时部分资金开始尝试博弈出口链的修复，出口链迎来反弹。

落脚到本次行情，科技产业逻辑仍在演绎，有望成为修复的主力；红利板块或将承接避险资金；消费板块整体点位不高，需要扩内需政策预期推动。与此同时，关注热门题材被错杀的可能性。半导体受益于自主可控逻辑，但由于杠杆资金流入较多&位置偏高，行情可能受情绪影响，修复机会值得把握。稀土是高科技与国防军工的必需品，且我国在稀土冶炼技术上具有垄断地位。创新药BD交易为产权交易，不受关税影响。游戏逻辑与创新药类似，几乎不涉及实物的跨境运输。而核电、卫星逻辑则与中美关系趋紧没有明确关系。

此外，对于能够承受一定的波动资金，也可考虑布局中美关系修复带来的机会。出口链如工程机械、消费电子、家电、纺服等值得关注。热门题材方面，AI可能受益于中美关系修复后技术制裁的缓和。储能具备美国“抢装”逻辑，若中美关系再度向好，有望强化海外需求逻辑。

（三）债市，释放兑现压力与风险

债市方面，关税与大国博弈再迎变数，市场已经抢跑定价。10月11日为调休日，在大部分非银机构尚未参与交易的背景下，中长久期利率债收益率上演大幅下行的强势行情，5-10年期品种普遍下行2-4bp，超长期品种下行幅度更是高达4-5bp，10年、30年国债活跃券对应向下突破1.75%、2.10%等重要点位。结合成交情况来看看，10年国债、30年国债、10年国开债等热门板块活跃券单日成交笔数分别达到888、1099、1509笔（经纪商口径），量级并不算低，三者9月单日成交笔数分别在1000-1500笔、1500-2500笔、1500-2500笔左右。这也意味尽管参与机构不全，但市场定价可能已经比较充分。

对于接下来的债市行情发展，把握节奏至关重要，我们从短期与中期视角进行判断。短期维度，非银交易力量回归后，债市可能仍会迎来补涨，但整体涨幅可能不及4月初。今年4月3-7日的关税1.0行情，债市仅用两个交易日便完成了多头定价，10年国债收益率下行幅度达到16bp。关税2.0的第一日（10月11日），7-10年国债收益率向下跳空开盘，随后在10点前快速反弹至前一日收盘价，并在日内余下时间中缓慢下行，直至尾盘方才回到开盘低点附近水平，显示出银行与保险对于推动利率下行相对纠结，非银追涨或同样面临较大压力。

之所以如此，主要是因为今年大部分机构面临浮亏压力，尤其是年初被动承接利率债的银行，到了年末可能均希望抓住机会兑现收益，或在一定程度抑制利率下行行情的发展。每逢关键整数点位，如10年国债1.75%、1.70%、1.65%，均可能会有兑现压力释放。因此关税2.0的突发冲击，对债市的功效是提供了下行兑现的窗口，避免四季度兑现压力集中释放的风险。

中期维度，债市的核心问题或在于，市场交易的重心能否重回基本面及宽货币预期。今年的债市交易一直脱敏于基本面逻辑，受到风险偏好与机构行为的极大压制。比如当前的9-10月，债市都笼罩在基金销售新规的阴霾之下，担忧银行自营和理财机构赎回债基对市场造成更大的冲击。在关税2.0不确定的背景下，资本市场的稳定性、基本面的压力、宽货币的必要性，这些话题可能重新被关注。因而对于债市来说，如果市场关注点重回基本面与宽货币，行情发展的确定性与持续性可能更强。即这一轮的债市行情可能是缓且长，需要多方因素转变共同作用。从品种上来看，若存在继续追高的诉求，在赎回费问题落地以前，或可优先考虑7-10年国债或地方债等“免疫品种”。

风险提示：中美经贸政策超预期。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-10-12；

《新一轮关税，新一轮TACO》