白银：创纪录的溢价如何将金属推入三位数区域

白银的期货曲线刚刚做了我们四十多年来从未见过的事情：它转变为深度现货溢价。本月合约的交易价格比后期合约高出约2.88美元，这是自1980年以来最大的倒置。这听起来像是一个小的技术细节，但它比看起来重要得多。在大宗商品领域，如此规模的现货溢价并非偶然发生。这是市场表明表面之下发生了重大变化的方式。

对我来说，白银创纪录的现货溢价不仅仅是一个数据点;这是一个值得关注的重大信号。当期货曲线急剧反转时，通常意味着三件事之一。要么供应面临真正的压力，要么实物金属需求激增，要么通常的价格发现过程正在崩溃。这些因素中的任何一个本身都会很重要。但当这三者同时出现时，通常表明市场正在为重大重置做好准备。

这引发了一些重要的问题。是什么导致了这种极端的溢价？如果它持续数月甚至数年会发生什么？这是否会成为最终将白银推向三位数领域的火花？

让我们来回答这些问题。

在我们进一步讨论之前，有必要澄清一下现货溢价的实际含义，以及为什么它现在如此重要。

如果您想今天购买白银并立即交货，则现货价格是您需要支付的价格。另一方面，期货价格是交易员同意为稍后日期（比如三到六个月后）交割而支付的价格。

通常情况下，期货价格高于现货价格，这种设置称为期货溢价。这是有道理的，因为持有白银并不是免费的。您必须承担存储、保险和融资等成本。期货价格增加了这些费用，这就是为什么它们通常比今天购买金属贵一些。

现货溢价彻底颠覆了这种关系。当期货价格跌破现货价格时，就会发生这种情况，这清楚地表明买家现在迫切希望获得白银。可以想象一下，因为您无法等待而需要额外支付当天送货费用。

投资者真正应该注意的是：贵金属的溢价很少见。黄金和白银市场几乎总是处于期货溢价状态，因为全球供应链深度且高效。因此，当现货溢价出现时，尤其是像白银当前2.88美元的缺口那么大，市场就会闪烁红色警报。据说，对直接金属的需求已经超过了供应，白银价格的发现方式正在发生重大变化。

为了了解是什么导致白银创纪录的2.88美元现货溢价，我们需要看看现实世界中在表面之下碰撞的力量。

这一切都始于工业需求：无论价格如何，工业需求都不会放缓。银用于太阳能电池板、电动汽车和高端电子行业，这些行业无法承受生产延误。当供应收紧时，这种紧迫性会加剧炼油商和工业买家之间的激烈竞争。这迫使他们抢在其他人之前获取物资。这导致库存流失的速度快于新矿山产量补充库存的速度。当这种情况发生时，整个市场的压力开始增加。

与此同时，投资需求也在火上浇油。虽然制造商正在消耗更多的白银，但投资者正在锁定更多的白银。根据Axis Mutual Fund的数据，仅在2025年上半年，白银支持的交易所交易产品就吸收了约9500万盎司的金属，将全球持有量推高至11.3亿盎司。其中最大的交易所交易产品SLV目前持有约15,443吨，相当值得注意的是，这相当于全球7个月的产量。一旦白银被用来支持ETF股票，它实际上就被从流通中移除了。它不能被借出、借入或交付来满足工业或期货市场的需求。结果是，在工业用户和投资者都希望获得更多可交付金属之际，可交付金属的储备却在不断萎缩。

这种双面挤压（即，工厂需要金属来运营，而投资者将其囤积作为价值储存）是导致市场陷入现货溢价的原因。工业买家需要白银来维持生意。投资者希望它来保护他们的财富。它们共同耗尽了票据交易商所依赖的供应。随着拉锯战的加剧，现货价格上涨速度快于期货，这反映出买家愿意为他们现在能获得的金属支付额外费用。

但故事并没有就此结束。事实上，一旦你看看贷款市场正在发生的事情，事情就会变得更加有趣。随着实物紧张的加剧，依赖借来金属的交易员和卖空者发现自己陷入了严重的困境。那些出售期货合约的人现在正在争先恐后地寻找白银来履行交割义务，而且这种争夺的成本越来越高。

这种不断增长的支出体现在租赁利率上，即借入实物白银所收取的利息，最近几周租赁利率飙升。10月9日，伦敦一个月的租赁利率飙升至39%，随后小幅回落至32%。就背景而言，这一利率通常低于1%，而就在7月份，这一利率仅为6%。几个月内的异常激增清楚地表明压力正在表面之下迅速积累。

白银目前的2.88美元回落--这是自20世纪80年代以来最大的一次--正在向市场发出明确的信息。买家现在想要真正的金属，而不是以后的纸质承诺。

在伦敦和纽约，交易员都报告了同样的问题：立即交割的白银很难找到。这并不意味着世界白银即将耗尽。这只是意味着金属在需要时不在它需要的地方。

全球白银清算中心伦敦感受到的压力最大。符合LBMA交付标准的金条正在变得稀缺，而COMEX或亚洲仓库中储存的金属运输速度不够快，无法缓解压力。全球物流网络已与实体需求不同步，市场的反应完全符合您的预期。买家支付高昂的溢价才能获得今天可以提货的白银。

但这个故事不仅仅是关于后勤。表面之下正在发生一些更大的事情。真正发生变化的是白银价格的制定方式。几十年来，白银现货价格主要由COMEX上的期货交易控制，COMEX是一个由投机卖空者和算法基金主导的纸质系统。这种结构使得“纸白银”头寸能够引导价格走势，即使在实物需求强劲的情况下，也常常抑制上涨。

然而，这种设置正在开始崩溃。当现货溢价变得如此极端时，市场的说法是：实体需求已经占据主导地位。现在是真正的买家和工业用户，而不是杠杆交易员来决定基调。每一美元的现货溢价都标志着力量从票据市场转向实物市场，而实物市场的实际供需决定了价值。

我们已经可以在图表中看到这种转变。9月30日至10月10日期间，4小时图揭示了明显的模式：期货抛售走强，而现货价格继续上涨。这不是未来主导的市场的行为方式。这证明现货现在领先，期货被迫效仿。

在我看来，这标志着银牌的关键时刻。这标志着票据市场可以通过杠杆和投机控制现货价格的时代的结束。白银再次回应了唯一真正重要的力量：现实世界的供需。随着价格发现转向实物市场，白银最终摆脱数十年的压制并大幅推高价格的舞台已经准备好。

白银期货曲线现在讲述了一个引人注目的故事。截至2026年底的每份合约的交易价格均低于当前现货价格。这告诉我们，当前的现货溢价不仅仅是一种短期怪癖。它延伸到整个曲线，这意味着市场预计实物短缺将持续数年，而不是数月。

这不是几次发货或库存转移就能解决的问题。这种不平衡比这要严重得多。供应、需求和物流完全不同步，扰乱了市场的正常运作方式。这种细分对白银的交易方式产生了重大影响。

首先，持续的溢价确认了实物市场现在正在引领价格发现。通常，当市场处于期货溢价时，期货决定基调，而现货价格则紧随其后。但现货溢价颠覆了这种动态。现货成为锚，随着每份合约临近到期，期货被迫上涨。

这很重要，因为这意味着白银价格现在是由实际需求和实际稀缺性而不是纸面投机决定的。一旦实体市场占据主导地位，价格就开始反映实际基本面。当这种情况发生时，杠杆期货交易员压制价格就会变得更加困难。

其次，持续的现货溢价将空头头寸变成了白银涨势的火箭燃料。作为借贷成本（即，租赁利率）飙升，持有空头头寸变得极其昂贵。做空白银的交易员正受到来自两方面的挤压：他们很难找到可以借到的金属，而且他们也负担不起维持这些交易的费用。

最终，他们被迫通过回购期货或购买实物金属来平仓，这两种方式都会推高价格。这就形成了一个自我强化的循环。供应紧张推高现货价格。更高的租赁利率挤压空头。空头回补进一步收紧供应。这个过程不断重复。

最后，所有这些都指向了更大的事情：白银真实价值的重新估价。持续的现货溢价挑战了长期以来关于白银价值的假设。这是市场承认这种金属多年来相对于其稀缺性和战略重要性被低估的方式。

随着越来越多的投资者认识到这一转变，白银开始不再像基本工业金属，而更像是反映现实世界供需动态的货币资产，而不是纸面杠杆。

在我看来，这种现货溢价持续的时间越长、越深，未来几年白银全面升值的理由就越充分。

历史总是会重演，尤其是在白银市场。当白银进入深度溢价时，几乎总是标志着一个重大的看涨转折点。

上次现货溢价超过2美元是在1980年1月，随后的情况简直是爆炸性的。白银价差约32%，从28美元跃升至37.75美元。随后该指数继续攀升至48美元，仅一个月内就上涨了71%。

此举部分是由亨特兄弟推动的，他们积极购买实物白银和期货。但更大的故事更深层次。实物供应枯竭，纸质空头失去控制，市场突然意识到期货合约无法交付不存在的金属。一旦认识到这一现实，价格就会迅速而有力地重新定价。

三十年后的2011年初，类似的事件也发生了。2月至4月期间，白银期货曲线再次短暂翻转为现货溢价。这一次，ETF的大量流入和投资者对硬资产的需求激增将市场推向了崩溃的边缘。

这是同样的设置，只是时代不同了。随着投资者涌入白银，寻求免受通胀和货币贬值的影响，实物需求收紧了供应。结果是戏剧性的。该金属从2月份的28美元左右飙升至4月份的49美元，短短三个月内几乎翻了一番。

这两个时刻有着明显的模式。现货溢价并不是反弹的原因;而是症状。每一次，市场都会触及其纸面结构的极限。一旦实物稀缺占据主导地位，期货交易员就无法再控制叙事，价格被迫跟上现实。

今天的设置看起来出奇地熟悉，但驱动程序更加强大，也更加可持续。1980年，这是投机性购买。2011年，投资者兴奋不已。然而，这一次是工业需求稳定、投资流入强劲以及矿山供应收紧。

当然，1980年的涨势逐渐消退，2011年的涨势也逐渐消退。但关键的教训不在于这些集会是如何结束的;而在于集会的开始。每当白银期货曲线急剧倒置时，都表明票据市场已经达到临界点，并且重大升值已经在进行中。

如果白银确实从纸质主导的市场转向实体需求驱动的市场，那么重大重新评级似乎是不可避免的。几十年来，交易员一直盯着1980年1月创下的48美元名义高点，将其视为上限。但这个数字并不能说明全部情况。

使用2025年8月CPI数据进行通胀调整后，同样的48美元高点相当于今天的每盎司约199美元。换句话说，四十多年来白银还没有创下真正的新高。为了简单地与通胀调整后的水平相匹配，该金属需要从目前接近50美元的价格上涨四倍。

从技术角度来看，图表支持这种举动。白银花了几十年的时间形成了一个巨大的杯柄底座，这是技术分析中最强大的延续模式之一。从对数尺度来看，该地层的测量目标约为每盎司400美元。

令人着迷的是，当预测白银在过去周期高点的长期趋势延伸时，同样的数字再次出现。当两种完全不同的方法指向同一个价格区时，这是值得关注的。现在，白银终于突破了36美元至49美元之间的45年阻力区，该阻力区为1980年以来的每次涨势画上了句号，新价格机制的大门已经敞开。

在现货领先期货、库存保持紧张、工业需求不容易放缓的世界中，每盎司100美元至200美元之间的区间是合理的。与此同时，400美元区域代表了我所说的“狂热阶段”，即由势头和稀缺性驱动的全面趋势延伸。

白银能否超过这些目标？当然了大宗商品在长期压制后重新定价时通常会出现这种情况。这一旅程不会一帆风顺（白银的情况永远不会如此），但如果真实供需继续推动价格，那么进入三位数看起来更像是对现实的追赶，而不是高估。

最终，当一个市场打破了几十年的盖子，实物需求占据了主导地位，它往往会寻求一个新的平衡，反映其真正的货币价值。对于白银来说，这一均衡位于100美元以上，如果结构性挤压继续下去，则还有很大的空间。如果你问我，这不是胡乱猜测;这是一次姗姗来迟的升值，终于赶上了经济现实。

从我的角度来看，白银创纪录的溢价给整个市场敲响了警钟。旧的纸质驱动系统正在失去控制力，物理需求终于成为驾驶员。这就是为什么我相信这一刻比大多数人意识到的更重要。如果这种动态持续下去，白银不仅会走高;在一个缺乏信任和真正金属的世界中，它正在重新定义“公允价值”的真正含义。

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