山河万里道且长：10月资产配置月报

（来源：建元信托）

山河万里道且长

10月资产配置月报

核心观点

9月，全球地缘政治不确定性加大；美联储降息落地，全球货币政策宽松预期强化下，风险偏好维持强劲，权益资产与商品多呈上涨态势，而避险资产走势分化。其中，美联储降息落地同时惠及股债资产，美债收益率下行，降息利好美国科技股，带动美股主要股指创新高。美元指数虽然也有所下行，但美元资产需求回升的影响，下行幅度整体有限，而黄金在降息预期与地缘政治不确定性的双重加持下强势上涨，屡创新高。国内宏观政策保持定力，政策出台节奏稳定，权益资产呈现区间震荡与结构性行情，而债券市场依然偏弱，收益率进一步上行。

地缘政治与欧美日政局的不确定性虽可能短暂引起海外市场避险情绪，但对人民币资产或影响有限。尽管短期内美元资产需求修复与流动性收紧带动美元反弹，但美联储降息节奏大概率流畅之下，弱美元趋势或仍未结束。而人民币资产在中国政策保持定力之下仍具备较强的吸引力，尤其是四中全会在即，对国内市场的风险偏好有较强支撑，而股强于债的格局预计维持。A股市场在结束盘整后或迎来新的高点，而债市收益率向下振幅虽有限，但交易机会或有增加。

境内市场方面，股市在震荡中仍有上涨空间，债市配置与交易机会并存。指数加速上涨后存在震荡回落风险，但不改震荡上行趋势，中大盘龙头公司仍有较大上涨空间，相对低价板块仍可布局。货币市场流动性预计维持均衡偏松，利率债机会与风险并存，仍建议在收益率区间高位参与交易，信用债进入可配置区间，可逐步逢收益率高点布局。

海外市场方面，恒生指数率先年内新高，恒生科技指数有望补涨，美股在降息周期中也有进一步上行空间。美元指数短期内或延续反弹，但中期或仍震荡下行，美债短债可继续持有，长债则继续进行根据收益率高买低卖的交易策略。黄金仍在强势的多头情绪当中，可逢回调再参与，有色在美联储降息背景与供需预期改善下或延续上行走势，而原油价格在地缘政治风险与供给不确定性影响之下，短期或也呈现偏强震荡走势。

一、 9月宏观回顾

国内基本面继续磨底，宏观政策保持定力。9月，宏观政策节奏稳定，统一大市场正在加快建设，要素市场化配置综合改革试点的设立将有助于推进生产要素市场化流通，支持经济结构转型，需求端也有扩大服务业消费的具体细则发布。此外，财政部部长蓝佛安公开表示继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，政府加杠杆速度加快。经济数据触底后现温和回升迹象，尽管9月公布的社零、投资增速均呈进一步下滑，但9月底公布的制造业PMI温和回升至49.8%，其中生产与新订单分项分别回升至51.9%与49.7%，供需缺口暂未出现进一步扩大。

海外不确定性仍存，但全球货币政策宽松带动宏观预期改善。地缘政治矛盾延续，特朗普转向支持乌克兰，俄乌局势改善有限，中东局部摩擦依旧，而美国与委内瑞拉关系也陷入紧张。关税方面，尽管中美贸易和谈仍在持续，但美方有间接通过他国向中国施压的意图。尽管如此，9月美国非农就业数据延续走弱，美联储降息正式落地，同时美国财政问题日益紧迫之下，政府陷入停摆危机，也进一步强化了美联储后续的降息预期，带动了全球宏观预期的改善。

二、9月市场回顾

货币市场。9月短期资金价格维持均衡宽松，中期资金价格延续横盘。9月央行整体延续流动性净投放，但呵护力度较为克制，市场一度预期的重启国债买卖也并未兑现，而银行融出水平与上月基本持平，也未现反弹。同时，政府债发行节奏稳定，实体融资需求整体平稳，资金价格维持均衡偏松态势，在税期与跨季出现过季节性收紧，但收紧幅度较温和。中期资金价格延续横盘，SHIBOR 3M几无波动，流动性呈现出稳态。

A股市场。指数全线上涨并创阶段新高，市场上涨趋势加强，科技创新为市场主线。8月主要指数均呈现震荡上行趋势，市场量能较上月显著放大，市场呈现百花齐放状态；科技创新方向持续走强，为月内最强主线。AI产业技术创新带动下游需求大增，行业龙头公司业绩持续超预期，带动AI硬件等方向持续走强，通信、电子及计算机等板块涨幅居前；受益于稀土等金属价格上涨，有色金属板块持续活跃；由于增量资金持续入场，以汽车、家电、食品饮料等为代表的低位绩优板块实现补涨；本月仅银行板块逆势下跌，侧面说明市场整体做多情绪持续回升。

债券市场。9月，利率债收益率震荡上行。基本面数据的走弱仍不被市场所定价，而宏观政策预期依然支撑风险偏好，权益调整始终不深。同时，尽管央行重启国债买卖的预期使债市出现几次波段交易的机会，但基金费率改革政策与免税取消的传闻扰动债市，致配置与交易型机构对债市均维持谨慎，债市情绪脆弱之下收益率呈现震荡上行走势。9月信用债调整主因在于跨季资金扰动与公募赎回压力叠加，3年以内信用债收益率上行10bp左右，5年信用债上行15bp左右，7年和10年信用债分别上行14bp和20bp以上，从目前情况看信用债已经调整出一定性价比。

境外市场。境外市场，美股延续上涨但涨势放缓，以英伟达为代表的科技巨头震荡横盘，纳斯达克指数续创历史新高但涨速放缓。港股涨跌趋势与A股相近，但涨幅相对较小，恒生指数表现仍强于恒生科技指数。9月公布的非农数据进一步走低，美联储正式降息25bp，也意味着美国降息节奏再度打开，美元指数整体呈下行走势，但受制于流动性收紧，下行幅度有限。同时，美联储降息也推动美债收益率的大幅下行，但在首次降息落地后联储官员对后续政策态度谨慎，市场情绪有所降温，美债收益率也出现一定幅度的反弹。而黄金在美国降息、美元指数下跌与国际局势不确定性渐增之下呈上行突破走势，COMEX金价再创新高。

基金市场。9月贵金属主题基金、恒生科技主题基金表现最为亮眼，权益基金赚钱效应延续但内部分化，债基持续走弱。股票指数型基金单月平均回报4.80%，主观多头权益基金单月回报5.48%，领涨产品普遍重仓新能源板块；QDII基金方面，恒生科技主题表现较强，月度回报超14%；商品方面，黄金ETF与白银LOF平均涨幅为11.39%与16.27%。债基业绩表现较弱，中长债基与短债基金月度回报分别为-0.15%与0.03%。9月新基金成立延续乐观，总成立规模1675亿，其中权益类基金规模963亿，创下年内新高，而新成立债基无主观纯债型基金成立。新产品发行态势与三季度含权基金赚钱出色相关，反映市场对权益类资产偏乐观的情绪。

三、10月市场展望

货币市场。资金价格在横盘中或偶有收紧，整体仍然均衡偏松。从季末央行增量投放14D逆回购以呵护资金平稳跨季，以及货币政策例会维持“保护流动性充裕”的表述来看，政策呵护流动性均衡宽松的意图暂时不变。同时，10月政府债供给节奏或维持平稳，实体融资需求也暂未见到大幅增长的迹象，短期与中期资金价格预计整体能够维持均衡偏松。但当前市场流动性整体充裕之下，央行进一步大量放水的意义暂时有限，银行融出量也维持在低于历史峰值的水平未现反弹，因此资金价格或暂保持当前水平震荡，偶有上行。若10月央行降息预期兑现，则资金价格才有望进一步下行。

A股市场。指数加速上涨后存在震荡回落风险，中大盘龙头公司仍有较大上涨空间。8月市场上涨趋势更为明确，上证指数及沪深300为代表的权重指数均突破去年10月份高点；全A指数加速上涨，且全市场成交额突破3万亿元，市场做多情绪强烈。市场大小盘风格持续切换，绩优低估值行业龙头获得增量资金青睐，小微盘由于业绩基本面与估值偏离，存在结构性调整风险。科技创新主线（如半导体、通信、机器人及创新药等）龙头公司业绩基本面扎实，9月仍有较大潜在上涨空间；以新能源、消费为代表的低位板块估值低位，在场外资金持续入场之下可能迎来补涨。

港股市场。恒生指数率先年内新高，恒生科技指数有望补涨。港股估值仍低，据Wind数据，恒生指数的市盈率约11.4倍，市净率约1.16倍，恒生科技指数的市盈率约21.23倍，市净率约3.1倍，在中美股市指数中估值较低，且当前估值水平仍处于其历史低位，具有较高的性价比和较大的修复空间。从技术面来看，恒生指数与恒生科技指数月线仍处于上涨趋势之中，未来在政策支持、资金流入和产业趋势的推动下，估值有望进一步提升；本月恒生指数再创年内新高，展望后市，恒生科技指数有望补涨。

债券市场。利率债配置与交易机会并存，信用债进入配置窗口。10月基本面数据或有所回升，同时重要会议前关于反内卷、促消费的政策预期仍存，风险偏好仍有支撑，而权益资产在节后完成震荡盘整后或再迎上涨，从而继续克制债市情绪的修复，导致收益率延续在高位区间震荡。但随着美联储降息通道开启，以及国内基本面数据仍在底部徘徊，10月市场或有交易降息预期的共识，从而带来一定的交易机会，而资金面的宽松也会使市场形成托底力量，利率债依然具备波段交易和配置的价值。本月信用债市场在前期调整充分后逐步进入配置时点，资金面平稳与政策托底为估值修复创造条件。策略上，1-3年期限适合把握交易性机会，3-5年期限凸显票息价值，重点关注AA和AA+等级信用债，既可获取稳定收益，又具备阶段性修复弹性。整体思路是在配置与交易间保持平衡，一方面锁定中端票息收益，另一方面把握短端波段机会。

美元指数。美元指数或呈震荡下行，人民币汇率延续偏强走势。随着9月美联储再度打开降息通道，经济数据若不出现大幅好于预期的情况，后续美联储的降息节奏就有一定的持续性，带动美元指数整体的下行。尤其是，若10月公布的经济数据仍然偏弱，或带来降息预期的再度强化，从而导致美元指数下行幅度加大。同时，美国政府停摆危机再现，美国政策政治的不确定性或也会在短期内强化美元指数的跌势。但是，当前美元需求修复中，美元流动性依然呈现收紧的走势，叠加非美国家政局也较不稳定，非美货币的走弱或导致美元指数出现间歇性的反弹。人民币汇率在美元贬值的趋势中，仍有一定上行的空间，或延续偏强震荡的格局。

美债市场。美债收益率延续下行走势，长债交易性价比较高。美联储降息节奏或仍是10月市场的交易主线，在后续降息大概率具有持续性的预期之下，美债收益率整体依然处在下行的趋势之中。其中，美债短债受降息预期主导，收益率下行或更流畅，而长债受到经济数据不确定性、美元流动性收紧、供给担忧与风险偏好的制约，波动幅度会更大，也更适合进行波段交易。在经历了9月末的收益率快速下行后，美债收益率有所反弹，其中10Y美债收益率已行至区间高位，无论是从交易还是从配置的角度都具有了较高的买入性价比，待降息预期出现二次发酵，收益率仍将进一步下行。

商品市场。大宗商品走势或仍然震荡偏强。美联储降息带动的弱美元趋势持续，叠加通胀担忧与全球不确定性仍存，黄金仍在上涨趋势当中，尤其是当前黄金市场情绪依然较强，或仍未触及价格顶部，但逢回调买入依然为更稳妥的策略。伴随着贵金属的持续走强，有色情绪也有所改善，在美联储降息、宏观政策支撑与供需改善预期加持之下，有色也有进一步上行空间。原油价格在地缘政治风险与供给不确定性影响之下，短期也呈现偏强震荡走势，但其中长期的供给增量预期仍存，上行空间或暂时有限。

基金市场。展望10月，受降息预期持续升温影响，可持续关注贵金属商品基金；权益基金部分，指数型产品配置价值延续但短期净值或有波动，科技成长主线未有改变但内部轮动始终在持续，可重点关注均衡成长风格基金，适度参与价值风格和红利策略基金，逢低配置的安全边际较高。量化策略受基差等因素影响短期净值表现偏强震荡，管理人业绩分化明显，中长期视角认为市场活跃度仍较保持较高水平，整体有益于超额收益获取。

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