上银基金一周早知道丨当前阶段TMT板块如何参与?

（来源：上银基金管理有限公司）

秦尉峰

上银基金权益投研部助理研究员

本科毕业于南开大学，硕士毕业于康奈尔大学。擅长自上而下跟踪科技产业趋势，并结合行业周期进行比较研判，目前主要研究方向为电子、通信等行业。

市场概况

总体来看，上周重要指数集体下跌。沪深300下跌0.51%，创业板指下跌3.86%。行业上看，上周有色金属（4.44%）、煤炭（4.41%）、钢铁（4.18%）涨跌幅居前，传媒（-3.83%）、电子（-2.63%）、电力设备（-2.52%）涨跌幅居后。

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国内要闻速览

29省国庆旅游数据出炉

今年国庆中秋双节8天假期迎来了“超级黄金周”，各地都铆足劲争夺文旅流量。截至目前，已有29个省份公布了国庆旅游数据，从这些省份来看，河南接待游客人数最多，从旅游收入来看，江苏以644.93亿元位居全国首位，紧随其后的是广东，旅游收入达613.2亿元。

多地抢抓重大项目建设“黄金期”

新型政策性金融工具加速落地

进入四季度，多地抢抓重大项目施工“黄金期”，推动项目建设取得积极进展。自国家发展改革委近日宣布将5000亿元新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金后，多地已开始陆续对接该工具，让资金及时落地形成实物工作量，同时一些地区还通过召开推进会、动员会等方式，部署扩大有效投资相关工作。专家表示，在多路资金有力保障下，四季度基建投资增速有望回升。

国庆中秋假期支付数据出炉

中国人民银行日前披露数据显示，今年国庆中秋假期，银联、网联共处理支付交易415.52亿笔，较去年国庆节假期增加95.23亿笔，增长约30%；处理支付交易金额13.26万亿元，较去年国庆节假期增加1.86万亿元，增长约16%。数据显示，餐饮、购物、观影等领域的消费金额均实现增长，反映出今年国庆中秋假期消费市场的活力。

热点聚焦

1、黄金新高背景下的美元流动性深度解析：超越降息的流动性监测框架

近期黄金价格持续创出历史新高，这一现象背后反映的不仅是传统的地缘政治避险情绪，更深刻体现了全球投资者对美元流动性体系的结构性质疑。市场在观察海外流动性环境时，往往过度聚焦于美联储的利率政策，而忽略了更为关键的资产负债表变化。实际上，将美联储视为一个特殊的“金融公司”进行分析，能够更精准地把握全球流动性的实质走向。

从资产端看，美联储持续执行量化紧缩政策，资产负债表规模已从2022年峰值缩减近1.5万亿美元。这种缩表主要通过停止到期证券再投资来实现，目前每月缩减上限仍维持在600亿美元国债和350亿美元MBS的水平。关键问题在于，这种紧缩进程是否已经接近临界点？历史数据显示，当美联储资产负债表规模占GDP比例降至20%以下时，金融系统通常开始出现流动性压力信号。

负债端结构变化更值得深度剖析。美联储负债端主要由三大组件构成：银行准备金、财政部一般账户（TGA）和逆回购协议。当前最引人关注的是逆回购协议的消耗速度——经过近两年的持续下滑，这一曾经超过2.2万亿美元的流动性缓冲池已基本耗尽，意味着金融体系失去了一道重要的内部稳定器。

TGA账户的波动同样关键。作为财政部的“支票账户”，TGA余额的增减直接影响市场美元供给。当财政部发行国债充实TGA时，会从市场抽离流动性；反之，当财政部进行支出时，则会向市场注入流动性。目前TGA余额仍处于相对高位，继续对流动性环境形成抽水效应。

最核心的监测指标当属银行准备金水平。历史经验表明，当银行准备金规模降至GDP的10%以下时，金融系统发生流动性突发事件的风险显著上升。目前美国银行准备金规模约3.2万亿美元，占GDP比例约为12%，正逐步逼近这一关键阈值。回顾2019年9月，当准备金规模降至GDP的9%左右时，曾引发隔夜回购市场利率飙升至10%，迫使美联储提前结束缩表并重启扩表。

从投资策略角度，建议建立多维度流动性监测体系：

• 每周追踪美联储资产负债表规模变化，特别是证券持有量的缩减速度

• 密切关注隔夜逆回购协议余额，判断是否已接近触底

• 跟踪财政部发债计划与TGA目标余额的匹配情况

• 观察银行准备金水平的边际变化，特别是中小银行的流动性覆盖比率

黄金的持续走强，本质上是对这套流动性体系稳定性的集体投票。在美元流动性供给从“充裕”转向“适度”甚至“偏紧”的过渡期，黄金的货币属性将得到进一步强化，这不仅仅是短期避险需求，更是长期信心的体现。

2、当前阶段TMT板块如何参与?

临近季报披露期，TMT板块投资需要从主题驱动转向业绩验证，在当前板块轮动加速的市场环境下，更应坚守基本面扎实、业绩有望超预期的细分领域。从全球科技产业链的景气度传导路径分析，PCB与光模块板块仍具备较高的配置价值，在海外科技巨头资本开支未出现明确拐点前，相关公司的业绩能见度与成长确定性相对突出。

PCB产业链：高端化与全球化双轮驱动

PCB作为电子产品核心载体，正经历技术升级与供应链重构的双重红利。在AI服务器、高速网络设备等高端需求推动下，PCB行业的技术壁垒与价值含量同步提升。

从需求端看，AI服务器对PCB的要求呈现“高层数、高密度、高频高速”特征。传统服务器主要采用8-12层PCB，而AI训练服务器普遍需要20层以上高层板，部分GPU加速卡甚至采用30层以上超高层板。层数提升直接带动单板价值量跃升，AI服务器用PCB价值量达到普通服务器的5-8倍，成为推动行业增长的核心引擎。

技术演进方面，下一代服务器平台对PCB提出更高要求：PCIe 6.0接口需要更严格的阻抗控制，224G传输速率要求材料介电常数进一步降低，散热需求推动金属基板、厚铜板渗透率提升。这些技术升级不仅提高了行业门槛，也优化了竞争格局，头部厂商凭借技术积累和规模化优势，有望获得超额增长。

供应链重构带来另一重机遇。全球科技供应链呈现“全球化+区域化”并存趋势，头部PCB企业通过东南亚产能布局，既规避了贸易摩擦风险，又贴近了海外客户需求。数据显示，东南亚地区PCB产值年复合增长率达12.4%，显著高于全球平均水平的5.17%，提前布局的企业将享受这一区域增长红利。

从业绩确定性角度，建议关注以下指标：

• 高端产品占比，特别是AI服务器、高速交换机等高端应用的收入贡献

• 海外产能进度与客户认证情况，包括已投产产能利用率及新产能爬坡计划

• 原材料成本传导能力，观察铜箔、树脂等大宗商品价格波动对毛利率影响

• 研发投入强度，特别是在高频高速材料、先进工艺方面的技术储备

光模块产业链：1.6T技术迭代开启新增长周期

光模块板块正站在800G规模放量与1.6T技术导入的交叉点，技术迭代驱动的成长逻辑依然坚实。随着AI集群规模从万卡向十万卡级别迈进，网络带宽需求呈现非线性增长特征，直接推动高速率光模块需求持续超预期。

需求驱动力来自多方面：AI训练集群内部互联需求持续增长，单个万卡集群对800G/1.6T光模块需求可达数万只；推理部署分布式趋势推动数据中心间互联需求提升；消费级AI设备兴起带动边缘数据中心建设。多维需求叠加，构建了光模块行业的中长期景气基础。

1.6T技术升级不仅仅是速率提升，更是架构革新。主要技术路径包括8x200G和16x100G两种方案，行业共识逐渐向8x200G集中，因其在功耗、集成度和成本方面的综合优势。同时，线性驱动可插拔光学（LPO）方案因低功耗特性获得更多关注，在超大规模数据中心中渗透率逐步提升。

从供应链角度看，光模块行业的全球化特征更加明显。通过海外生产基地和本地化服务，头部企业已深度嵌入全球数据中心供应链，客户认证壁垒构成核心护城河。随着1.6T产品逐步通过客户验证，2025年下半年有望开启新一轮产品升级周期。

投资视角需要关注：

• 技术路线选择与产品化进度，特别是1.6T产品的样品送出、认证通过及批量交付时间表

• 海外资本开支指引的变化，重点跟踪主要云厂商季度财报中的资本开支预期

• 产能布局与利用率，包括国内核心生产基地和海外工厂的产能分配与爬坡情况

• 新技术渗透率，如LPO、CPO、硅光等创新技术的实际应用进度

在当前时点，PCB与光模块板块的业绩能见度相对较高，季报期有望成为新一轮行情催化剂。建议投资者从技术实力、客户结构、产能布局多维度筛选标的，把握科技硬件领域的确定性机会。

每周关注

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OpenAI与AMD签署6GWAI

算力合作协议

近日，OpenAI与AMD共同宣布签署总量达6GW的AI算力合作协议，这一规模远超市场预期，相当于当前全球AI芯片总算力需求的约20%。该合作不仅体现了大型语言模型公司对算力资源的迫切需求，更预示着AI基础设施投资进入新阶段。

合作内容显示，6GW电力容量将用于建设多个新一代AI计算中心，计划在2026-2028年分批交付使用。这些设施将采用AMD最新一代Instinct系列加速卡，结合OpenAI自研的模型架构优化，目标是将大模型训练效率提升3倍以上。

这一合作对AI产业链影响深远：

首先，它验证了AI算力需求的持续爆发性。按照当前大模型参数规模每年增长5-10倍的节奏，算力需求呈现指数级增长趋势。单个超大规模模型训练所需的电力消耗已堪比中小型城市，未来AI可能成为全球电力需求的主要增长极。

其次，合作模式创新值得关注。不同于传统的硬件采购模式，此次合作采用“算力即服务”的长期合约形式，硬件厂商不仅提供芯片，还深度参与基础设施的规划、建设和运维。这种深度绑定模式有望成为AI巨头与芯片厂商合作的新范式。

第三，技术路线竞争加剧。合作协议中明确提到将探索新型计算架构，包括异构集成、光计算、近内存计算等前沿技术，表明主流AI公司已在为后摩尔定律时代进行技术布局。

从投资角度，这一合作传递出多个信号：

• AI算力军备竞赛远未结束，基础设施投资仍处于上行周期早期

• 电力供应成为AI发展的关键约束条件，绿色能源、高效冷却等相关领域迎来机遇

• 硬件与软件的协同优化价值凸显，全栈式技术能力成为核心竞争力

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2025年10月7日，瑞典皇家科学院宣布将诺贝尔物理学奖授予约翰·克拉克、米歇尔·H·德沃雷特和约翰·M·马蒂尼斯，以表彰他们“发现电路中的宏观量子力学隧道效应和能量量子化”。

三位获奖科学家的卓越贡献在于，他们成功地在实验室环境下观测到了宏观电路中的量子效应，这一成就打破了传统认知中"量子现象仅存在于微观世界"的界限。通过精密的超导电路设计和极低温环境控制，他们实现了量子态在宏观尺度的稳定保持，为量子计算的实际应用奠定了坚实基础。

与传统计算机使用二进制比特（0或1）进行运算不同，量子计算机的核心单元是量子比特（qubit）。量子比特凭借量子力学特有的叠加原理，可以同时处于多个状态，这种特性使得量子计算机在处理特定问题时能够实现指数级加速。

超导量子电路作为实现量子比特的主流技术路线之一，其工作原理基于超导态下的电子对隧穿效应。每个量子比特在物理上可由一个微观的超导电路实现，通过精确控制电路中的电磁振荡来实现量子态的操控。在接近绝对零度的极低温环境下，这些超导电路能够维持足够的量子相干时间，从而完成复杂的量子逻辑运算。

从产业发展周期来看，量子计算正处于从实验室研究向产业化应用过渡的关键阶段。

投资者可重点关注以下方向：

• 硬件领域，超导量子处理器的制造、极低温制冷系统和量子测控设备构成核心投资赛道。随着量子处理器比特数量的增加和保真度的提升，相关硬件需求将持续增长。

• 软件与算法层面，量子编程框架、量子经典混合算法以及特定行业的量子应用解决方案正在形成新的生态。早期布局这些领域的企业有望在量子计算产业化浪潮中获得先发优势。

与此同时，投资者也需要认识到量子计算领域的技术风险和不确定性。不同技术路线的竞争、工程化实现的难度以及商业化进程的时间表都需要专业的判断能力。建议采取分阶段、多技术路线并行的投资策略，在保持战略耐心的同时把握技术突破带来的投资机遇。

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