【西部宏观】美元指数重回上行通道？

（来源：西部证券研究发展中心）

一、美元指数重回上行通道？

回顾9月，美元指数和美元兑人民币同步走势，呈现“一波三折”，美元指数主要则受到三方面影响：1）经济数据呈现先弱后强；2）货币政策带来的靴子落地效应；3）政府停摆。相较之下，人民币在多数时间跟随美元走势，但在贬值压力增加时则颇有韧性。具体来看：

9月初-9月中：美元指数和美元兑人民币汇率震荡下行。从美国数据端来看，从职位空缺到非农，全线压制美元指数。从外部来看，欧美货币政策预期分化，也对美元指数形成抑制。美元下行的背景下，人民币兑美元指数小幅升值，PMI反弹+外汇储备上行+A股走强，对人民币形成有利的环境。

9月16日-9月26日：美元指数和美元兑人民币汇率触底回升。美联储降息靴子落地+经济数据显示美国经济韧性仍存，使得美元指数拐头上行。美元走强背景下，人民币兑美元“被动下行”，但值得注意的是贬值压力好于其他非美货币。

9月27日之后，美元指数下行、美元兑人民币贬值，主要源于市场担忧美国政府停摆。

往后看，预计美元指数短期或仍有小幅上行空间，但人民币兑美元亦保持强势。重点关注美国：1）政府关门进展；2）劳动力市场；3）关税反复。

二、中观产业跟踪：国庆消费数据总量上增长，但人均消费小幅回落。国庆中秋假日8天全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元。但按假期人均旅游消费来看，2025年人均消费为911元/人，低于2024年的916元/人。电影票房方面，2025年国庆档（截至11日）票房数为18.35亿元，较去年国庆下降13%。

三、大类资产：截至10月10日当周，除了日经之外，风险资产普遍回调。从海外层面来看，美国政府关门、特朗普关税政策反复冲击市场信心，全球风险偏好拐头下行，欧美股市以及港股承压。从国内来看，多家券商集中将静态市盈率在300倍以上或负数的股票及权证两融折算调整为0%，叠加前期部分板块累计涨幅较高，导致A股面临一定的调整压力。从汇率的角度，在9月30-10月10日期间内，美元兑人民币保持双向平稳震荡，人民币兑欧元、加元和日元不同程度升值。 

美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。

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一

美元指数重回上行通道？

回顾9月，美元指数和美元兑人民币同步走势，呈现“一波三折”，美元指数主要则受到三方面影响：1）经济数据呈现先弱后强；2）货币政策带来的靴子落地效应；3）政府停摆。相较之下，人民币在多数时间跟随美元走势，但在贬值压力增加时则颇有韧性。具体来看：

9月初-9月中：美元指数和美元兑人民币汇率震荡下行。

从美国数据端来看，从职位空缺到非农，全线压制美元指数。美国JOLTs职位空缺数量持续走低，且8月非农数据显示过去三个月的平均就业增长仅为2.9万人。另外，尽管CPI回升，但正逢初请失业金人数大幅上行，市场继续加码押注降息预期，导致美元指数回调。从外部来看，欧美货币政策预期分化，也对美元指数形成抑制。虽然9月初受英国财政状况影响，导致欧元表现相对其他非美货币偏弱。但是随着市场对此定价之后，欧央行如预期维持利率不变，以及会后欧央行行长发言偏鹰，欧央行管委表达无需进一步降息即可实现2%的通胀目标，促使美元兑欧元一路下行。

美元下行的背景下，人民币兑美元指数小幅升值。首先，国内经济数据方面，9月制造业PMI较上月提升0.4至49.8，制造业出现季节性反弹，表明随着高温多雨极端天气影响减弱，叠加扩内需政策持续发力，制造业出现一定的修复。其次，数据显示8月末我国外汇储备3.32万亿，较7月大幅上升299亿美元，带动人民币升值预期走强。第三，“反内卷”等相关政策推动国内资产回报率预期抬升，带动A股持续走强，对人民币形成利好。

9月16日-9月26日：美元指数和美元兑人民币汇率触底回升。

美联储降息靴子落地+经济数据显示美国经济韧性仍存，使得美元指数拐头上行。FOMC会议上鲍威尔强调本次降息为“风险管理式降息”，未来利率路径将取决于后续数据走势，使得在利率决议后，美元指数空头或进行止盈交易。从数据来看，美国8月零售销售月率超预期录得0.6%，显示消费韧性较强；截至9月13日，当周初请失业金人数23.1万，好于预期的24万人，市场对于劳动力市场快速下行的担忧情绪缓解；二季度美国实际GDP年化季环比终值由原先报告的3.3%上修至增长3.8%，数据打压市场对于美联储降息的预期，带动美元指数上行。

美元走强背景下，人民币兑美元“被动下行”，但值得注意的是贬值压力好于其他非美货币。在915-926期间随着美元指数的上行，主要国家货币兑美元均不同程度走弱，但是人民币贬值压力则相对有限。从数据来看，美元兑人民币涨0.1个百分点，但是美元兑欧元、日元、英镑、新加坡元和澳元分别涨0.5、1.4、1.5、0.9和1.9个百分点，一定程度上显示市场对人民币的看多意愿尚稳固。从货币政策的状态来看，央行行长潘功胜强调货币政策"以我为主"，或暗示不会跟随美联储政策调整，也对人民币汇率产生一定支撑。

9月27日，美元指数下行、美元兑人民币贬值，主要源于市场担忧美国政府停摆。两党在短期拨款法案上仍僵持，共和党虽在两院占优，但要在参院过关仍需至少60票，且民主党坚持撤回此前对医疗预算的缩减，市场开始为“政府停摆”情景定价，美元指数快速走弱。

往后看，我们预计美元指数短期或仍有小幅上行空间，但人民币兑美元或亦保持强势。从美元指数来看，重点关注：1）若政府关门顺利解决，前期风偏带来的回调有望修复；2）虽然政府停摆或对劳动力市场短期形成负面影响，但是从最近初次申请失业金人数的表现来看，劳动力市场快速走弱的概率不大，对消费继续形成支撑，叠加前期长端美债收益率下行，对四季度的投资端有望形成提振。3）特朗普对于关税的政策加码程度或短期对美元指数形成拉升。从人民币来看，人民币升值趋势有望延续，国内财政政策扩张支持国内经济周期回升，为人民币汇率提供基本面支持。另外，当前人民币汇率预期已经发生改变，此前积攒的外汇收入或加速结汇，或加快人民币升值速度。

二

中观产业跟踪

国庆期间核心数据： 

1）旅游出行方面，总量上因假期延长出行人次和消费规模增加，但人均消费并未上行。经文化和旅游部数据中心测算，国庆中秋假日8天（10月1日至8日），全国国内出游8.88 亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元。按人均旅游消费来看，2025年人均消费为911元/人，低于2024年的916元/人。另外根据交通部数据，今年国庆中秋假期全社会跨区域人员流动量累计24.33亿人次，日均3.04亿人次，比2024年同期日均同比增长6.3%。 

据央行10月9日发布数据显示，2025年国庆中秋假期，银联、网联共处理支付交易415.52亿笔，增长约30%；处理支付交易金额13.26万亿元，较去年国庆节假期增加1.86万亿元，增长约16%。 

2）电影票房方面，2025年国庆档（截至11日）票房数为18.35亿元，较去年国庆下降13%。

三

大类资产观察

截至10月10日当周，除了日经之外，风险资产普遍回调。从海外层面来看，美国政府关门、特朗普关税政策反复冲击市场信心，全球风险偏好拐头下行，欧美股市以及港股承压。从国内来看，多家券商集中将静态市盈率在300倍以上或负数的股票及权证两融折算率调整为0%，叠加前期部分板块累计涨幅较高，导致A股面临一定的调整压力。从汇率的角度，在9月30-10月10日期间内，美元兑人民币保持双向平稳震荡，人民币兑欧元、加元和日元不同程度升值。 

四

近期政策一览

财政政策：财政部拟第三次续发行2025年超长期特别国债（四期）。 

货币政策：10月9日央行开展11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。 

汽车：工业和信息化部、财政部、税务总局等三部门公告2026—2027年减免车辆购置税新能源汽车产品技术要求。 

对外关系：商务部公布对境外相关稀土物项实施出口管制的决定。商务部决定将反无人机技术公司、TechInsights公司及其分支机构等外国实体列入不可靠实体清单。

五

宏观日历

重点关注：

10 月13日：中国9月进出口数据； 

10 月15日：中国9月金融数据（待定）、通胀数据；美国9月CPI数据； 

10 月16日；美国9月零售数据。

1、美国通胀表现超预期，使得美联储对货币政策的把控难度上行。

2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

报告信息

证券研究报告:《 美元指数重回上行通道？—宏观经济观察系列（九）》

报告发布日期：2025 年 10月 11 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

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