泽璟制药2025中报：商业化进程显著提速，创新研发持续突破，迈向盈利拐点

（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

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泽璟制药正稳步迈向盈亏平衡的关键拐点。

2025年上半年，泽璟制药（688266.SH）实现营业总收入3.76亿元，同比增长56.07%，归母净利润为-0.73亿元，同比增亏9.4%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比扩大41.83%。单季度来看，2025年第二季度公司实现营收2.08亿元，环比增长23.81%，同比增长57.58%，延续了强劲的增长势头。尽管公司尚未实现盈利，但营收的高速增长、产品商业化进程的全面加速以及在研管线的持续突破，共同勾勒出一幅从研发型企业向具备持续造血能力的综合性创新药企转型的清晰图景。

截至2025年中，泽璟制药已成功实现三款自主研发创新药的商业化上市，分别为甲磺酸多纳非尼片（泽普生）、重组人凝血酶（泽普凝）和盐酸吉卡昔替尼片（泽普平），形成了覆盖肿瘤、外科止血及血液病三大领域的成熟产品梯队。多纳非尼作为公司首个上市产品，已获批用于晚期肝细胞癌及放射性碘难治性分化型甲状腺癌，并已纳入国家医保目录。截至2025年第二季度，该产品已进入1200余家医院，覆盖超过2200家医院和1000家药房，市场基础稳固，销售进入稳定放量爬坡期，为公司提供了持续稳定的现金流。重组人凝血酶是公司基于复杂重组蛋白新药研发平台开发的创新止血药，其III期临床研究证实，在标准外科止血技术无效或不可行的情况下，该产品30秒内即可起效，止血率达71.6%，显著优于安慰剂组的44%。2024年11月，该产品通过国家医保谈判，于2025年1月1日起正式纳入国家医保目录，这一重大利好直接推动了其销量的明显增长。泽璟制药已与远大生命科学达成独家市场推广合作，授权其在大中华区推广重组人凝血酶，协议总金额最高可达13.15亿元，其中首付款2.6亿元，这不仅为产品快速放量提供了强大渠道支持，也显著提升了公司的现金储备和抗风险能力。

2025年5月29日，公司重磅产品吉卡昔替尼片获批上市，用于治疗骨髓纤维化，成为国内首个获批的国产JAK抑制剂类创新药，填补了该领域长期依赖进口药物芦可替尼的市场空白。根据公开数据，芦可替尼在中国骨髓纤维化患者中的历史单臂研究数据显示，24周脾脏体积缩小≥35%（SVR35）的比例为27%。而吉卡昔替尼的三期临床研究结果显示，其SVR35高达72.3%，在疗效上实现了显著超越。更值得关注的是，在芦可替尼不耐受、难治或复发的患者中，吉卡昔替尼的SVR35仍分别达到43.2%和32.4%，展现出卓越的治疗价值。该产品已纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2025》作为原发性骨髓纤维化一线治疗的I级推荐，学术地位得到权威认可。此外，吉卡昔替尼治疗重症斑秃的NDA申请也已获受理，其片剂和乳膏剂型正在拓展中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎、白癜风等多个自身免疫性疾病适应症，未来市场空间广阔。目前，吉卡昔替尼已准备参与2025年国家医保谈判，若成功纳入，将进一步加速其市场渗透。

与此同时，泽璟制药另一款在研产品注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的生物制品上市许可申请已于2024年6月获CDE受理，用于分化型甲状腺癌术后的辅助诊断。该产品已与德国默克集团达成商业化合作，由其子公司ATSA负责中国大陆地区的市场推广，泽璟制药将获得最高2.5亿元人民币的授权款。凭借默克在内分泌领域的深厚学术积淀与渠道优势，rhTSH有望快速填补国内药物空白，成为公司重要的潜在增长点。

在商业化产品持续放量的同时，泽璟制药的创新研发管线也取得了显著进展，尤其是在多特异性抗体领域，展现出强大的平台实力和全球竞争力。ZG006是公司自主研发的全球首个CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体，已获FDA孤儿药资格认定，并被纳入NMPA突破性治疗品种名单。在2025年ASCO会议上公布的数据显示，ZG006在三线及以上小细胞肺癌（SCLC）患者中表现出卓越的抗肿瘤活性。10mg和30mg剂量组的客观缓解率（ORR）分别为62.5%和58.3%，疾病控制率（DCR）均超过66.7%，且中位无进展生存期（mPFS）尚未成熟，预示着长期生存获益的潜力。安全性方面，虽然细胞因子释放综合征（CRS）发生率较高，但绝大多数为1-2级，经对症治疗后可恢复，整体耐受性良好。对比全球进展最快的同类产品——安进公司的塔拉妥单抗，在DeLLphi-307研究的中国人群数据中，其针对3L及以后ES-SCLC患者的mPFS为5.4个月。ZG006的mPFS尚未成熟，初步数据已显示出潜在的优效性，具备成为全球Best-in-Class（BIC）产品的潜力，出海预期强烈。

另一核心管线ZG005是PD-1/TIGIT双特异性抗体，目前全球范围内尚无同类机制药物获批上市，具备显著的稀缺性。在2025年ASCO公布的二线及以上宫颈癌临床数据中，20mg/kg剂量组的确认ORR达到40.9%，疾病控制率（DCR）为68.2%，基于研究者评估的中位PFS已超过11个月，疗效数据亮眼。作为广谱免疫治疗药物，ZG005正积极拓展肝癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等多种实体瘤适应症。其在神经内分泌瘤研究中，与化疗联用的ORR高达63%，显著优于安慰剂组的29.4%。全球范围内，阿斯利康的PD-1/TIGIT双抗Rilvegostomig进展最快，已进入III期临床，泽璟制药的ZG005在临床进度上紧随其后，位居全球前列，具备成为该细分领域领军者的基础。此外，公司管线中还包括ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗），为全球首款进入临床的同类药物，已完成I期剂量爬坡，安全性良好；ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）已向CDE和FDA提交IND申请并获FDA批准，拟用于晚期实体瘤；ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗）也在推进临床研究。公司还积极探索联合用药策略，ZG005/ZGGS18联合吉卡昔替尼的IND申请已获批准，将用于晚期实体瘤的临床试验，有望通过多靶点协同作用，突破现有治疗瓶颈。

财务数据显示，2025年上半年公司研发费用为1.97亿元，同比增长8.84%，保障了在研管线的持续推进。销售费用为2.11亿元，同比大幅增长75.83%，主要系吉卡昔替尼上市推广及凝血酶市场拓展所致，符合新产品放量期的投入特征。管理费用和财务费用分别为0.39亿元和负值，整体费用结构合理。公司整体毛利率为89.67%，虽同比略有下降，但仍处于行业较高水平，主要因新产品上市初期市场策略所致。经营性现金流净额为-0.17亿元，同比有所下降，主要受凝血酶市场推广授权款分期收款的影响，属正常经营波动。通过与远大生命科学和德国默克的战略合作，公司有效借助外部商业化能力，降低了自建销售团队的高昂成本和运营风险，实现了资源的优化配置和产品价值的最大化。

客观而言，泽璟制药在创新药研发和商业化协同方面已取得显著成就，但与国际头部药企相比，仍存在一定差距。首先，在研管线的全球同步开发能力有待加强，尽管ZG006、ZG005等产品已实现中美双报，但海外临床试验的规模和速度仍需提升。其次，公司目前仍处于亏损状态，对资本市场融资依赖度较高，需加快实现盈利以增强自身造血能力和抗风险韧性。再者，尽管已与多家企业达成BD合作，但自有的全球化商业化体系尚未建立，在海外市场的品牌影响力和渠道覆盖能力与跨国药企相比仍有较大提升空间。

泽璟制药2025年上半年的经营表现可圈可点。三款产品成功上市，特别是吉卡昔替尼的获批，标志着公司商业化能力实现质的飞跃。在研管线数据持续兑现，ZG006、ZG005等多抗产品展现出全球竞争力，创新平台价值凸显。尽管面临尚未盈利、研发风险、市场竞争等挑战，但公司已建立起“已上市产品放量+在研管线突破+战略合作赋能”的良性发展循环。市场普遍预测，随着产品放量和研发进展，公司有望在2026-2027年实现盈利。泽璟制药正从一家纯粹的研发型公司，蜕变为兼具强大创新能力和成熟商业化体系的综合性创新药企，未来发展值得期待。