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2025-10-13 13:12
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(来源:财通证券研究)
摘 要
本周中美关系再度成为影响债市走势的核心因素。10月10日(周五),由于特朗普扬言对中国加征100%关税,引发市场高度担忧,周五股市大幅下挫,周六债市显著下行,30年国债活跃券下行5bp。信用债中二永债反应较快,收益率快速下行接近5bp,普信债反应稍慢,下行速度较少,周六普遍下行幅度在2bp以内。
能否继续追涨?
从关税战本身来看,本次中美关税战是有明确时限(APEC会议)和目的(极限施压)的博弈。因而,短期对市场的影响大概率相对弱于4月份。阶段性对比来看,4月份长端利率下行幅度接近20bp,主要下行在3天内完成;而目前长端利率仅下行1天,普通信用债尚未明显下行。因而,市场仍有下行空间,但预计短期空间并不大。此外,预计股债跷跷板将再次同步上演。对当前点位而言,股市更能反映市场对中美关税战的信心,若股市走强,预计对债市仍将形成明显制约。
二永债投资者结构怎么看?
从年度净买入来观察,可能更加清晰,即银行和券商作为二永债净卖出方,从季节性、体量等来看,并未发生太大变化。理财、其他产品类等信用债净买入体量有所增长,2025年以来,在理财净值化要求下,理财直接下场买二永债有明显增长,而其他产品类购买二永债有所减少。我们认为,赎回新规对二永债投资者结构影响是一个缓慢而渐进的过程,不会对二永债品种定价和属性产生太大影响,二永债仍然可以高度关注其与普信债比价的情况。
各品种如何参与?
2年左右短债仍然是最坚实的基本盘,短期或仍将有不错的表现。
二级资本债仍有比价优势,可以适度追涨,但如果下周一二永债涨价过多,将比价压降至3bp以内,我们认为进一步用二永债追涨的意义似乎就并不大。
我们前两周提醒投资者关注国股行二级净买入超长信用债,关注交易量的环比上升,建议交易型账户谨慎的尝试,配置型账户持续配置,目前基本得到了印证。展望后市,我们认为交易型账户不继续追高,等待收益下行;配置型账户继续逐步配置。
报告核心图表(点击可查看大图,完整图表详见正文)
风险提示:数据统计或有遗漏,宏观经济表现超预期,信用风险事件发展超预期
报告目录
01
继续追涨?
1.1
能否继续追涨?
本周中美关系再度成为影响债市走势的核心因素。10月10日(周五),由于特朗普扬言对中国加征100%关税,引发市场高度担忧,周五股市大幅下挫,周六债市显著下行,30年国债活跃券下行5bp。
信用债中二永债反应较快,收益率快速下行接近5bp,普信债反应稍慢,下行速度较少,周六普遍下行幅度在2bp以内。
现在是否还能继续追涨?
从关税战本身来看,本次中美关税战是有明确时限(APEC会议)和目的(极限施压)的博弈。4月3日,美国正式启动“对等关税”政策,对华商品征收 34% 关税;中国对应对美国加征34%关税;此后彼此互相加征关税,前景未知。而当前,从我国的政策和特朗普发言来看,还是留有一定余地。因而,短期对市场的影响大概率相对弱于4月份。
从市场反应来看,周六30年国债活跃券下行5bp,而4月3日30年国债活跃券当天下行幅度7.75bp。阶段性对比来看,4月份长端利率下行幅度接近20bp,主要下行在3天内完成;而目前长端利率仅下行1天,普通信用债尚未明显下行。因而,市场仍有下行空间,但预计短期空间并不大。
预计股债跷跷板将再次同步上演。对当前点位而言,股市更能反映市场对中美关税战的信心,股市走强,预计对债市仍将形成明显制约。
1.2
能否继续追涨?
市场对基金赎回新规仍有较多担忧,由此引发出市场对二永债的关注。我们在9月26日报告《二永交易机会再现,超长配置价值回归》中指出,我们认为赎回新规对二永债的影响或相对有限。我们从二级市场交易进一步来说明这一问题。
市场目前没有完整的二永债持有人结构,如果往前追溯,2021年2月的托管数据,是二级资本债的比较完整的投资者结构数据,但2021年2月之后,托管数据改变了口径,因而,我们难以再度观察到这一情况。
2022年巴塞尔协议最终版落地,2023年初开始执行,二级资本债资本占用从100%提高到150%,市场就比较担忧二永债的流动性、投资者结构问题,但我们观察从2022年至今,各类机构主要的二级市场交易规律并未发生太大变化。
从年度净买入来观察,可能更加清晰,即银行和券商作为二永债净卖出方,从季节性、体量等来看,并未发生太大变化。理财、其他产品类等信用债净买入体量有所增长,2025年以来,在理财净值化要求下,理财直接下场买二永债有明显增长,而其他产品类购买二永债有所减少。
为什么政策变化,我们认为对二永债属性影响有限?我们认为可以总结为以下几点:
①我们认为二永债的流动性主要来自于低信用风险+发行主体的高知名度,这是其区别于普通信用债的核心。部分知名发行人发行的高等级信用债实际上也有这样的特点,流动性也不错。
②二永债的成本是银行的成本,银行有天然的动力去压降其成本。赎回新规影响公募基金,但理财等其他产品仍然可以持续参与。当然,理财逐步净值化,更倾向于低波动品种,但这并不是绝对的。
③市场具有惯性。
总结来看,我们认为,赎回新规对二永债投资者结构影响是一个缓慢而渐进的过程,不会对二永债品种定价和属性产生太大影响,二永债仍然可以高度关注其与普信债比价的情况。
1.3
如何构建投资组合?
我们前期多次提示大家关注二永债与普信债比价,把握交易价值,今年以来显示出了较强的有效性。5YAAA-二级资本债相比5YAAA中票的比价在当周(10.9~10.11)回落至6.9bp。二级资本债仍有比价优势,可以适度追涨,但如果下周一二永债涨价过多,将比价压降至3bp以内,我们认为进一步用二永债追涨的意义似乎就并不大。
超长信用债怎么看?
我们前两周提醒投资者关注国股行二级净买入超长信用债,关注交易量的环比上升,建议交易型账户适当博弈,配置型账户持续配置,目前基本得到了印证。展望后市,我们认为交易型账户不继续追高,等待收益下行;配置型账户逐步配。
具体来看:
从比价维度来看,超长信用债现在的信用利差有所下降,但仍然接近近两年的高点;和地方债、国债比价,仍处于阶段性的高位。
本周3天交易时间由于假期原因,交易量参考意义不强。
但国庆节前两周,超长信用债的交易量已经从低点恢复,逐步上行,显示市场的关注度、交易热度有所上行。
最后,继续关注国股行的配置行为。今年以来对市场影响较大的国股行,国庆前已经开始在市场上罕见的净买入超长信用债,这在过去2年是极为罕见的现象,说明超长信用债已经具备配置价值。近期国股行净买入减少,但不影响这一结论。
02
信用买什么?
2.1
比价有所下降
本周5年二永与中票比价有所下行。各等级5年二级资本债与5年中票比价优势快速提升,当前AAA/AA+/AA比价分别为6.86 bp、5.38 bp和1.38 bp,仍位于今年以来高位,1年期各等级二级债与中票比价全部为负。
短端城投债与中票比价仍在年内低点,高等级上行转正,中低等级入场仍需等待。长端弱资质城投债与中票比价有所上行。
2.2
关注2年左右的高票息资产
当前,城投债2.3%以上估值占比为35.8%,非金产业债估值2.3%以上占比为22.6%,二永债估值2.3%以上占比24.8%。2年左右的2.3%以上估值债券,具备较好的价值,值得关注。
城投债,长端兼顾票息与波段操作,短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右的债券。
产业债, 房企中可以关注2年左右的地方重要的国有房企债,如首开、建发、中交地产、电建地产、信达投资等;非房产业主体中,关注冀中能源(维权)、中航产融等2年以内债券,关注河钢、云投等2年左右的债券。
03
市场回顾:收益率全面下行
3.1
比价有所下降
本周信用债全面下行,利差走势分化。受中美贸易摩擦升级影响,信用债收益率全面下行,其中二永债表现更为明显,中长期二永债大幅下行超过5bp。信用利差走势分化,短端下行压降较多,长端小幅走阔。
从日度观察,假期多项数据不及预期,基本面弱现实支撑债市表现,10月9日迎来开门红,信用债收益率普遍下行,短端信用利差大幅压降;10月10日信用债收益率和利差进一步下行;10月11日由于中美贸易摩擦升级,市场避险情绪升温,信用债收益率继续全面下行,其中中长端二永债收益率大幅下行,信用利差压降,短端下行幅度大于长端。
3.2
机构跨节交易趋于平淡
本周保险净买入规模11.49亿元,节后交易规模下降较多,但超长信用债净买入力度不减。
基金净买入信用债95.66亿元,以5Y内为主,增持规模106亿元,小幅减持超长债。
理财规模较上周小幅下降。截至10月5日,银行理财规模为30.78万亿元,小幅下降。
理财和其他产品类配置力度有所下降。本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为28.38亿元和26.49亿元。
3.3
成交占比:1Y内交易占比保持高位
城投债1年以内短久期成交占比小幅下降,较上周下降2pct,产业债环比上升5pct,二永债与其他金融债1Y以内成交占比变化不大。
本周非金信用债低评级成交占比基本稳定。城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比上升2pct,产业债AA及以下成交占比环比上升1pct,二永债AA及以下成交占比环比上升2pct。
3.4
非金信用债发行期限回升
9月非金信用债发行12,065.53亿元,净融资1344.9 亿元,净融资明显高于去年同期,较往年相比一级供给相对较强。
长久期信用债供给边际回升。近期信用债拉久期情绪略有回升,9月非金信用债发行期限有所拉长。
04
数据跟踪:一级发行情况统计
05
数据跟踪:二级估值变动细节
1、数据统计或有遗漏:由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟,可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期:宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化,如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等,可能会对信用债市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期:若出现信用舆情事件,可能会对信用债市场形成短期冲击。