华西证券-有色~基本金属行业周报：关税争端再起，美国政府停摆陷入信任危机，宽松周期下金银价格持续新高-251011

（来源：研报虎）

报告摘要:

贵金属：关税争端再起，美国政府停摆陷入信任危机，宽松周期下金银价格持续新高

　　本周COMEX黄金上涨3.80%至4,035.50美元/盎司，COMEX白银上涨1.44%至47.52美元/盎司。SHFE黄金上涨3.11%至901.56元/克，SHFE白银上涨1.50%至11,082.00元/千克。

　　本周金银比上涨2.33%至84.93。本周SPDR黄金ETF持仓增加137,643.87金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少2,494,602.10盎司。

　　周一，美国9月全球供应链压力指数0.03，前值-0.08。

　　周二，美国9月纽约联储1年通胀预期3.38%，前值3.20%。

　　周五，美国10月密歇根大学消费者信心指数初值55，预期54.2，前值55.1。美国10月一年期通胀率预期初值4.6%，预期4.7%，前值4.70%。

　　美东时间2025年10月10日，美国总统特朗普在社交媒体再次对华关税恐吓，自11月1日起，对所有中国进口商品加征额外100%关税，同时对“关键美国制造软件”实施严格出口管制。这两项措施将直接覆盖中美近5000亿美元贸易总额，对消费电子、半导体、制造业等多个行业产生深远影响。该关税目前未获美国政府官方确认，可能再次出现TACO交易。

　　如果该关税政策落实，此次关税调整并非针对特定行业的“精准打击”，而是覆盖所有中国进口商品，小到玩具、纺织品，大到手机、电脑、机械设备，甚至农产品都被纳入范围。

　　据2024年数据，中美贸易额约5000亿美元，这意味着几乎所有跨境交易都将受此政策波及。

　　美国联邦政府因两党预算谈判破裂，于2025年10月1日零时起正式“停摆”，导致75万联邦雇员无薪休假或工作，公共服务停滞，经济受损。截至2025年10月8日，政府停摆已持续一周，两党仍未达成协议。全美超3000架次航班因空中交通管制员短缺延误或取消，芝加哥、达拉斯、纳什维尔等主要城市机场受影响严重。130万军人自10月1日起未领到工资，共和党警告若僵局持续至10月13日，10月15日起可能暂停发放军饷。政府停摆每周造成约150亿美元经济损失，低收入家庭食品券、住房援助等面临断供风险。

　　2013至2019年间，美国联邦政府经历了三次停摆，分别由参议员特德·克鲁兹反对《平价医疗法案》、参议员查克·舒默推动移民子女政策，以及特朗普总统要求拨款修建边境墙引发。2025年10月联邦政府因两党预算僵局停摆超10天，75%概率要到10月15日后才能重启。

　　美国政府“停摆”的影响正在显现。10月4日，美国国务院网站最新公告显示，受政府“停摆”影响，部分美国国内对领事服务的支持将被暂停，美国务院网站内容的更新也受到限制。标普全球评级表示，经济部门估计，美国联邦政府“停摆”每持续一周，经济增长就可能下降0.1—0.2个百分点。

　　9月17日，美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。

　　美联储点阵图显示，目前预计今年年内还将再降息两次（各25个基点），比6月的预测多出一次。美联储官员们预计2026年、2027年将分别降息一次（各25个基点）。Fedwatch显示10月美联储继续降息概率为91.9%，维持利率不变的概率为8.1%，降息路径持续。

　　美国国会预算办公室表示，美国2025财年联邦预算赤字为1.8万亿美元，比2024财年的赤字减少80亿美元。美国智库“负责任的联邦预算委员会”主席玛雅·麦克吉尼亚斯在一份声明中表示，美国债务规模大约相当于整个美国经济，其占经济比重将很快超过历史最高水平。她表示，未来十年，美国每年的借款额度将接近2万亿美元。不断增加的财政赤字利好金价上涨。

　　关税争端再起，全球经济不确定性增加。美国政府停摆产生的信任危机正在生效。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，委内瑞拉周边局势紧张。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.89万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

基本金属：年内降息预期仍存，基本金属长期向好

　　本周LME市场，铜较上周上涨0.76%至10,374.00美元/吨，铝较上周上涨2.20%至2,746.00美元/吨，锌较上周上涨0.95%至2,984.50美元/吨，铅较上周上涨1.44%至2,014.50美元/吨。

　　本周SHFE市场，铜较上周上涨3.37%至85,910.00元/吨，铝较上周上涨1.45%至20,980.00元/吨，锌较上周上涨2.04%至22,270.00元/吨，铅较上周上涨1.18%至17,140.00元/吨。

铜：宏观因素叠加供需缺口，铜价突破85000元/吨

　　宏观层面，美国联邦政府因两党预算谈判破裂，于2025年10月1日零时起正式“停摆”，导致75万联邦雇员无薪休假或工作，公共服务停滞，经济受损。跟随黄金受益于降息预期及美元走弱，铜价持续突破。

　　供给层面，9月8日，自由港麦克莫兰公司旗下重要的印尼格拉斯伯格区块崩落矿（GrasbergBlock Cave，GBC）发生严重泥石流事故，约80万吨湿性矿料突然涌入井下，造成5名矿工失踪，矿山核心生产区域和支持性基础设施遭实质性破坏，采矿作业全面暂停。目前，PTFI预计未受影响的BigGossan和Deep MLZ矿山将于2025年第四季度中期恢复运营，GBC矿山将于2026年上半年分阶段重启和增产。因此，PTFI 2025 Q4的铜和黄金销售量将微不足道（之前估计的销售量为20.2万吨铜和10.73吨黄金）。

　　在这种分阶段重启和增产情景下，情况会受到多种因素的影响，并且可能会发生变化，2026年PTFI的产量可能比事故发生前的估计低约35%，分别为50.1万吨铜和32.4吨黄金（之前对2026年产量的估计约为77.1万吨铜和49.8吨黄金）。

　　今年全球多个主要铜矿出现事故。今年5月，卡莫阿卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，矿震引发了一系列连锁反应，导致东区发生多处冒顶片帮，井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，最终造成东区大面积被淹。原本有序的采矿作业被迫中断，生产秩序陷入混乱。该矿2025年预计减产4.4万至9.3万吨。智利国家铜业公司(Codelco)表示，其最大矿区El Teniente在7月发生致命隧道坍塌事故后，恢复全面生产所需时间将长于最初预期。董事长帕切科称，产量下降幅度可能超出公司最初预测的3.3万吨。帕切科预计该矿区今年铜产量将略高于30万吨，而去年的产量为35.6万吨。

　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息25BP落地，美联储降息路径确认，财政货币双宽松基调依旧，9月降息如期落地，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

铝：高库存压制需求，铝价受宏观需求走强

　　供应方面，供应端，近期电解铝产量相对稳定，维持在84.73万吨/周；成本方面，国内电解铝完全成本为16,283元/吨，周环比下降81元/吨，行业平均利润扩大71元/吨至4,487元/吨附近。

　　需求端，铝锭及铝棒库存节日期间累计增加11万吨，近两周平均表观消费量环比有所回落。电力体制改革政策刺激下，光伏领域一度出现抢装需求，8月全国新增光伏装机仅7.36 GW，同比下滑55.3%，环比下滑33.3%，国内新增光伏装机连续三个月环比下滑，随着抢装潮结束，铝材在该领域的需求预计将面临下行压力。据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年10月空冰洗排产合计总量共计2924万台，较去年同期生产实绩下降9.9%，终端需求走弱态势进一步显现。尽管新能源汽车产销仍保持一定增长，但由于去年基数较高，同比增速亦面临放缓可能。

　　原料端来看，海外氧化铝成交活跃，且多数资源流向中国。这主要由于海外现货价格大幅下跌，进口窗口打开，国内氧化铝市场因此面临进口资源增多的压力。同时，1-8月中国铝土矿进口量同比增长31.4%至1.415亿吨，叠加当前港口库存处于高位，以及周度产量持续保持高水平，氧化铝库存继续累积，导致国内现货价格承压下行。此外，海外氧化铝同样面临过剩压力，成交价格走弱，进一步加剧进口端的压力。整体来看，氧化铝基本面仍偏空。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加1,180吨或0.95%至12.48万吨。LME库存较上周减少4,600吨或0.90%至50.88万吨。

　　降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前处于旺季，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

锌：冶炼利润可观，海外需求存在韧性

　　供给端，2025年8月中国锌矿砂及其精矿进口量达46.7万吨，同比增长31%，显示矿端供应持续宽松。加工费方面，国产锌精矿TC环比下跌50元/吨至3850元/吨，而进口锌精矿TC则持稳上行至100美元/吨。当前冶炼厂锌精矿库存已回升至同期中位水平以上，冶炼利润依然可观。锌的全球供需矛盾尚不显著，当前过剩压力主要集中于国内市场。由于出口利润窗口关闭，难以向海外分流过剩供应，预计“内弱外强”的格局将延续。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加8,940吨或9.12%至106,950吨。LME库存较上周减少3,000吨或7.33%至37,950吨。

铅：节后厂商复工，宏观因素带动铅价上行

　　美联储降息预期仍存。下游企业复工，铅冶炼企业积极清空节前库存，后期铅锭去库速度或放缓。此外，铅锭进口窗口打开，部分下游或铅冶炼企业已预购10月到货的进口铅锭，10月铅价或承压走弱。预计在再生铅企业集中复产与进口铅到港后，铅价走势将转弱。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少1,978吨或4.72%至39,916吨。LME库存较上周增加16,675吨或7.57%至237,000吨。

？小金属

镁：成本支撑，镁价格稳定

　　镁锭价格较上周下跌0.60%至18,180元/吨。需求端，本周需求整体稳定，镁合金需求有所增长，市场成交情况较好。

　　供应端，成本仍旧维持高位，镁冶炼企业挺价意愿较强，但个别企业现金紧张选择让价出货，带动市场价格下行。成本端，煤炭、兰炭与硅铁价格均基本稳定，总体成本基本稳定。

钼、钒：钢招价格回落，价格弱势运行

　　钼铁价格较上周维持27.45万元/吨，钼精矿价格较上周维持4,365元/吨。内蒙古等矿山已经复产，但是矿端增量仍不明显。国庆前后，多家矿山检修，近日陕西当地两家大型矿山计划检修。另一方面，由于价格回落，矿山出货意愿偏低，多家矿山推迟出货，造成市场可流通钼精矿不足。

　　五氧化二钒价格较上周下跌1.31%至7.55万元/吨，钒铁价格较上周维持8.75万元/吨。受长假影响，钢厂备货需求有所释放，但从近来招标定价情况来看，成交普遍存在缓慢下跌迹象，贸易商因对节后市场预期信心不足，零售市场表现较为平淡。

投资建议

　　关税争端再起，全球经济不确定性增加。美国政府停摆产生的信任危机正在生效。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，委内瑞拉周边局势紧张。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.89万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息25BP落地，美联储降息路径确认，财政货币双宽松基调依旧，9月降息如期落地，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

　　降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前处于旺季，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

风险提示

1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

3）国内消费力度不及预期；

　　4）海外能源问题再度严峻。