压力驱动抛售，恐慌并未登场

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：徐广鸿、陈俊云、何林桓、许英博

美国当地时间2025年10月10日，美国总统特朗普单方面声称将对中国进口商品加征额外关税，导致美股大跌。但从主要宽基指数和VIX表现、成交以及汇率等指标来看，市场情绪并未陷入恐慌。尽管当前美股估值高于今年4月初水平，但结合PE和EPS增速以及PB/ROE的维度，当前美股依旧具备配置价值，特别是在美股2025年业绩增速预期自6月下旬持续上修的背景下。往后看，在OBBB法案逐步生效，且美国流动性依旧较为充裕的情况下，我们建议投资者关注三大中长期方向：1）估值和业绩更为匹配的科技行业；2）受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及核电行业；3）医疗支出的削减或利好互联网诊断行业的发展。针对美股科技板块，中短期维度，宏观经济的韧性、美联储的降息，以及强劲的AI CAPEX数据，料将对美股科技板块业绩形成持续支撑，具体建议关注三个细分板块：互联网、软件SaaS、半导体&硬件。

▍事件：

美国当地时间2025年10月10日，美国总统特朗普单方面声称将从11月1日起，在现有基础上对中国进口商品加征额外 100% 关税，并对所有关键软件实施出口管制，导致美股大跌。但我们认为昨夜的下跌与今年4月初对等关税宣布后美股的大跌存在一定差异。若未来中美摩擦不出现大幅升级，短期回调或提供中期布局美股的机会，特别是基本面增速较为强劲的科技板块。

▍昨夜美股虽遭抛售，但市场并未陷入恐慌。

首先，美国当地时间10月10日美股主要宽基指数的跌幅（标普500：-2.7%，纳指：-3.6%），远低于今年4月3日（标普500：-5.4%，纳指：-6.0%）和4月4日（标普500：-6.0%，纳指：-5.8%）宣布对等关税后两个交易日的跌幅。

第二，VIX虽飙升31.8%至21.66，但仍显著低于4月3日的30.02（+40.0% DoD）和4月4日的45.31（+50.9% DoD）。

第三，在成交方面，昨夜（美国当地时间2025年10月10日，后同）美股整体成交虽达到7860亿美元，但环比增幅为27%，显著低于4月3日环比51.5%的增幅；此外，昨夜美股市场下跌主要集中于特朗普发布首条Truth Social推文后的约半小时内，即便金龙指数16:00收盘价相较于11:33的点位也仅低0.4%，表明10:55后的半小时内市场或已消化了绝大多数的抛压。

最后，针对特朗普在16:50发布的第二篇提及额外100%关税的推文，富时A50期货在16:45至16:55期间继续下跌约10分钟后，至17:15收盘的20分钟内出现小幅反弹；同时，该时段美元兑离岸人民币汇率未大幅突破11:33的高点，且当前USD/CNH汇率为7.1478，远低于4月8日的7.4295。

▍尽管当前美股估值高于今年4月初水平，然而从基本面及多重估值指标综合考量下，美股市场仍具备配置价值。

估值维度，当前标普500的动态PE为22.2倍（处于94%的历史分位水平），高于今年4月初的20.3倍；同时，纳指100的动态PE为26.6倍（处于83%的历史分位），亦高于4月初的23.5倍。尽管当前美股整体估值高于4月初水平，但从全球视角而言，美股在PE/EPS增速以及PB/ROE等维度上仍具备显著的配置价值。

基本面方面，自今年1月下旬特朗普重返白宫以来，市场对美股2025年业绩增速的预期持续下修（彭博一致预期），但自6月下旬起，业绩预期的修正已出现企稳反弹态势，当前标普500、纳指100及MAG 7（Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google), Tesla, Nvidia, Meta Platforms）的最新2025年盈利增速预期（彭博一致预期）分别达到9.9%、20.5%和20.6%。

综合来看，我们预计此次美股回调大概率不会重演今年2月下旬至4月8日期间持续下跌并步入熊市的情形，因当时市场仍在交易美国经济衰退预期，且彼时美联储尚未开启降息。后续若中美摩擦未出现显著升级，美股有望反弹；同时，特朗普在此后白宫接受采访时已澄清并未取消APEC会议与中方领导人会面的计划。因此，我们判断若短期内美股出现持续调整，反而提供投资者中期布局美股的机会。

▍往后看，OBBB 法案逐步生效利空美股医疗和新能源，但可关注估值和业绩更为匹配的科技行业、受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及核电行业。

从法案涉及到的具体行业影响来看：

第一，未来十年对医疗补助计划（Medicaid）及儿童健康保险计划（CHIP）的支出将削减1.02万亿美元，对美股医疗保健行业预计冲击较大。

第二，10月起取消7500美元的EV 补贴，或进一步压制新能源车企的业绩。

第三，军工企业有望受益于法案额外追加的1500亿美元国防预算。

第四，在传统能源与制造业方面，法案通过延长投资抵免期限和加速折旧等手段，允许美国企业在2025年至2029年间选择立即全额加速摊销研发费用；对于固定资产如机器设备等，企业可享受100%即时全额扣除的政策；制造业新建厂房及扩建工程也允许全额即时折旧费用化，相关行业的税后利润将增厚。

整体看，建议投资者关注：估值和业绩更为匹配的科技行业；受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及核电行业；医疗支出的削减或利好互联网诊断行业的发展。

▍美股科技板块展望：经济韧性+降息+AI继续形成业绩上行支撑。

中短期维度，宏观经济的韧性、美联储的预防式降息，以及强劲的AI CAPEX数据，料将对美股科技板块业绩形成持续支撑。

1）互联网：自今年4月低点以来，宏观+AI技术推动欧美在线广告市场表现持续上行，同时受AI浪潮驱动，欧美企业显著加快上云速度，同时伴随降息周期开启，在线零售、Fintech等板块亦有望快速复苏，美股头部互联网巨头受益显著；

2）软件SaaS：受益于北美云平台收入加速，以及AI配套基础设施建设，信息安全、基础软件等自年初以来持续保持高景气度，伴随宏观预期的改善，以及AI收入逐步落地等，应用软件疲弱的基本面亦有望跟随改善；

3）半导体&硬件：AI算力相关市场预期不断攀升，但考虑到有利的宏观环境，AI CAPEX叙事的逆转短期仍属小概率事件，我们继续聚焦AI算法、货币化层面的进展，同时通用服务器、模拟芯片等板块底部复苏的机遇亦值得关注。

▍风险因素：

中美博弈超预期加剧；美国宏观经济波动；法案落地效果不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年10月11日发布的《美股市场联合点评—压力驱动抛售，恐慌并未登场》报告。