西南证券-医药行业周报：关注三季度业绩预期和底部个股-251011

（来源：研报虎）

　　行情回顾：本周医药生物指数上涨] 0.36%，跑输沪深300指数1.11个百分点，行业涨跌幅排名第25。2025年初以来至今，医药行业上涨21.87%，跑赢沪深300指数4.54个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.21倍,相对全部A股溢价率65.78%(-11.79pp),相对剔除银行后全部A股溢价率为23.61%(-9.22pp)，相对沪深300溢价率为116.53%(-14.97pp)。本周相对表现最好的子板块是医院，指数上涨2.3%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、其他生物制品、化学制剂，涨跌幅分别为+63.1%、39.5%、39.2%。

诺和诺德最高总价52亿美金收购Akero，FGF21在MASH纤维化逆转中极具潜力。10月9日，诺和诺德宣布已与Akero Therapeutics达成协议，将以47亿美元收购Akero普通股的所有流通股，并因此获得其成纤维细胞生长因子21（FGF21）类似物Efruxifermin（EFX），与诺和诺德代谢疾病领域的领先地位形成互补。此外，在EFX获批用于治疗MASH引起的代偿性肝硬化后，持有人有权获得总价值5亿美元的现金额外支付。本次收购最高总价达52亿美元。MASLD/MASH现有治疗手段有限。MASH即代谢功能障碍相关脂肪性肝炎，代谢相关脂肪性肝病（MASLD）的发展进程是从肝细胞单纯脂肪堆积/变性，逐步进展为炎症（MASH）、纤维化、硬化、乃至肝癌。目前，全球有超2.5亿MASH患者。肥胖/超重、二型糖尿病、代谢综合征患者为MASLD的高危人群，二型糖尿病患者中超过70%的患者患有MASLD，其中一半发展至MASH（即35%+）。截至目前，已获批用于MASH适应症治疗的药物仅包括Madrigal的THRβ激动剂resmetirom以及诺和诺德的GLP-1RA司美格鲁肽。EFX已展现出优异的纤维化改善潜力，FGF21受MNC青睐。根据EFX为期96周的II期临床结果，在全部受试者中，50mg给药组纤维化改善且炎症未恶化比例为49%、安慰剂组为19%；88名在96周接受活检的受试者中，50mg组给药纤维化改善且炎症未恶化比例为75%、安慰剂组为24%，展现出优异的纤维化改善潜力。在诺和诺德本次收购Akero前，GSK曾于2025年5月以最高20亿美元现金对价收购Boston Pharmaceuticals的长效GFG21类似物efimosfermin alfa。目前全球FGF21靶点进展前列的为诺和诺德/Akero的EFX(FDAIII期)、89bio(Roche)的pegozafermin（FDAIII期）。目前国内FGF21靶点在研药物包括：正大天晴FGF21单靶点AP025（II期）、东阳光药FGF21/GLP-1双靶点HEC88473（II期）、道尔生物FGF21/GLP-1R/GCGR三靶点DR10624（II期）、民为生物FGF21/GLP-1R/GIPR三靶点MWN105（II期）、天士力/华润三九B1344（I期）、正大天晴FGF21/GLP-1R双靶点AP026（I期）等。

　　9月医疗设备招投标127亿同比-21%（同期高基数），环比-3%（趋势有所放缓），25Q3同比+2.5%，25Q1-Q3同比+38%。分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高。因此25Q3同比下滑也是高基数原因，环比略微下降，本轮医疗设备以旧换新释放有所放缓，系已到尾声。后续可以持续关注年底是否有医疗设备招投标回升（一般年底正常招投标由于预算原因会加速在12月份左右落地）。（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：25Q3是145亿（+34%）25Q1-Q3是459亿（+64%）（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：25Q3是32亿（+10%）25Q1-Q3是100亿（+36%）（3）软镜（消化道、支气管等）：25Q3是18亿（+2%）25Q1-Q3是51亿（+20%）（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：25Q3是17亿（-11%）25Q1-Q3是49亿（+4%）（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：25Q3是10亿（-32%）25Q1-Q3是50亿（+32%）（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：25Q3是9亿（-17%）25Q1-Q3是33亿（+90%）（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：25Q3是45亿（+27%）25Q1-Q3是139亿（+55%）。从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”。25年预计新一轮医疗设备以旧换新即将来临，规模预计不小于24年，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。（1）迈瑞：25Q3是25亿（+13%）——其中9月9亿（+7%）（2）联影：25Q3是28亿（+48%）——其中9月8亿（+18%）（3）开立：25Q3是4亿（+64%）——其中9月1.6亿（+72%）（4）澳华：25Q3是2亿（-1%）——其中9月4692万（-33%）。

　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、恩华药业（002262）、首药控股-U(688197)、美好医疗（301363）、甘李药业(603087)、赛诺医疗(688108)。

　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。