「研」值调频·一周热门报告研选（9.27-10.10）

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（来源：民生证券研究院）

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（数据来源民生证券研究院小程序，排名不分先后）

宏观｜经济动态点评：十一假期消费“打几星”？

宏观｜2025年9月PMI数据点评：9月PMI：两连升成色几何？

固收｜固收专题：再谈超长期国债定价

固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会

金工｜资产配置月报202510：十月配置视点：2025年主题行情复盘与展望

金工｜策略专题研究：民生研究：2025年10月金股推荐

金属｜紫金黄金国际（2259.HK）新股研究报告：紫脉相承，金绽东方

计算机｜计算机行业事件点评：金融科技迎来新一轮政策与创新共振机遇

电新｜核聚变系列（04）：太阳能量的地球复刻，产业化进程有望加速

非银金融｜保险行业点评：寿险保费收入进一步高增，健康险边际回暖

经济动态点评：十一假期消费“打几星”？

十一长假即将落幕，今年“超级黄金周”有着怎样的消费“含金量”？作为观察中国消费潜力的“晴雨表”，我们发现今年的十一长假在消费理念、消费结构、以及政策赋能上均呈现出新的变化，其中亦可以窥见“十五五”规划对于提振消费的一些新思路。

对比往年数据，今年十一长假的新变化主要体现在如下几个方面：

一是“拼长假”对于服务业消费的乘数效应充分体现。今年十一堪称前所未有的“假期大礼包”，即通过灵活的“双节重合”+“灵活调休”（上班族可以选择在节前、节后各请3天假）、使假期总天数达到16天，创下历史新高。

正是在这一背景下，商务部监测数据显示，10月1日至3日，全国服务消费（餐饮、文旅、娱乐等）同比增长 21%，占比首次超过商品消费，达到 53%。而随着服务消费占比突破临界点，服务消费的“天花板”就此打开。

二是前所未有的补贴力度为服务消费“再添一把火”。今年国庆期间，高德地图推出“每天分1亿红包”活动，小红书发布“小红卡”精选门店折扣，美团投入亿元补贴助力商家……平台的大手笔投入，造就了这个假期餐饮消费的沸腾景象，也促使服务消费达到新高度。

三是十一长假出行既有“新高度”，也有“新趋势”。得益于假期延长与政策刺激的协同作用，今年十一假期的出行热度迈上了新的台阶——根据交通运输部数据，今年十一假期前6天日均全社会跨区域人员流动量相较于去年同比增长5.2%；同时十一期间全国迁徙规模指数也达到新高度。

与此同时，居民旅游路径愈发“两极分化”。一极是“高频近程”的居住地周边游，体现“低成本、高满足”的理性消费观（今年十一假期公路客运量同比增幅比铁路、民航更大）；另一极是“低频远程”的出境深度游，体现“靶向性奢侈”（今年十一假期前6日国际航班执飞班次相较于2024年同比增长了11.7%），即消费者更多是将钱花在“刀刃”上，为差异化体验支付溢价。这些现象再度体现了消费者理性的深化，体验经济将成为拉动内需的新引擎。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。  

发布日期：2025-10-8

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2025年9月PMI数据点评：9月PMI：两连升成色几何？

事件：9月30日，国家统计局公布2025年9月中国采购经理指数运行情况。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平继续改善。

“反内卷”及“稳外贸”双重压力下，制造业PMI却成功迎来了“两连升”，背后有何不寻常？ 作为环比指标，通常9月制造业 PMI会随着极端天气的消退、节前“抢工补产”等效应而季节性回升，今年亦不例外。然而值得关注的是，9月制造业PMI 0.4pct的环比增速略逊色于历史平均季节性水平（2005年以来制造业PMI 9月环比增速平均增幅为0.86pct），折射出经济运行依旧存在结构性矛盾。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。  

发布日期：2025-9-30

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固收专题：再谈超长期国债定价

1、10-12月国债单月发行规模均在1.40万亿元上下，考虑到期规模后的净融资规模分别为0.38万亿元、1.02万亿元和-0.08万亿元。

2、30年国债交易方面可以重新关注25T2，其再度成为主力券的概率较大。配置角度可以关注25T5，24T1，230023，250002等债券，但只有当债市表现较好时，其与活跃券25T2的利差显著压缩的概率才会上升。20年和50年特别国债虽然还会继续续发一期，但个券存量规模本身较少，且与30年老券相比（其流动性相当）并没有明显利差优势。 

风险提示：

测算误差的风险，经济变化和政策变化超预期。 

发布日期：2025-10-9

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流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会

1、跨季后资金面会惯例转松，关注短端地方债机会，当前地方债5Y-3Y利差接近15bp，主要是4-5Y曲线非常平坦，专项债更为明显，关注23河南债09、19天津债52、24广东债76、23山东债12、23山东债16、22四川债94、22四川债96。

2、9月5Y流动性抬升，5Y新券目前有1.85%以上；10Y以上期限地方债与国债利差均超过20bp，处于2024年以来70%以上分位点，依然具有明显的配置价值。 

风险提示：

政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 

发布日期：2025-10-9

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资产配置月报202510：十月配置视点：2025年主题行情复盘与展望

1、权益：景气度金融上工业下，指数处较强走势。利率：10月10Y国债利率或下行3BP至1.83%。黄金：保持看多观点不变。地产：行业压力继续上行。海外：印美关税影响下，印度外资延续流出。

2、大势研判综合观点：10月继续看好预期成长风格。风格补充观察：继续看好预期成长与小盘风格。

3、胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：有色金属、计算机、电力设备及新能源、通信、钢铁、农林牧渔。

风险提示：

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

发布日期：2025-10-8

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策略专题研究：民生研究：2025年10月金股推荐

1、十月配置策略。本文按照自上而下的逻辑，梳理出9只个股与3只ETF。

2、2025年10月金股：中芯国际 潞安环能 中国东航 宏景科技 华友钴业 新雷能 九方智投控股 吉利汽车 宁德时代。

3、ETF推荐。黄金ETF(518880.SH)、电池ETF(159755.SZ)和通信设备ETF(159583.SZ)。 

风险提示：

市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。  

发布日期：2025-10-7

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紫金黄金国际（2259.HK）新股研究报告：紫脉相承，金绽东方

公司是紫金矿业的海外黄金矿山整合而成的全球领先黄金开采公司。公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。截至2024年底，公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一，2022-2024年公司归母净利润的复合年增长率为61.9%。

公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。从资源禀赋来看，截至2024年底，公司合并矿产金权益资源量为1614吨，平均品位为1.4g/t，公司合并矿产金权益储量为856吨，平均品位为1.4g/t。从产量来看，2024年公司合计产量40.4（包括波哥拉金矿的权益量），权益量为33.7吨，2022-2024年权益产量年化增速28.2%。2025H1公司黄金产量为20.4吨，权益产量为17.5吨。从产量分布来看，2024年公司权益产量贡献前三大的矿山从高到低分别为澳大利亚诺顿金田（权益产量占比24.6%），苏里南罗斯贝尔（权益产量占比21.1%），哥伦比亚武里蒂卡金矿（权益产量占比20.4%）。从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本涨势2024年得到了较好控制，2024年公司全维持成本仅同比增长0.6%。

“紫金速度”再现，获国内外投资者追捧。紫金黄金国际2025年6月30日完成递表，仅两个半月于9月14日通过聆讯，并即将在9月30日上市。公司发行价格为71.59港币，发行总数预计为3.49亿股（不包括超额配售），合计发行250亿港币。由于公司的出色业务表现，公司获得了国内外投资者的青睐，基石投资者占比49.94%。

公司募集资金将主要用于未来发展，内生性增长+外延性并购并存。具体来看，其中122.5亿元将用于现有矿山的升级及建设项目，81.82亿元将用于支付收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿的代价，24.47亿元将用于一般公司用途，15.9亿元将用于公司运营的所有矿山的勘探活动。

盈利预测与估值：不考虑即将收购的哈萨克斯坦金矿，考虑到金价持续抬升，以及公司未来几年黄金产量的持续稳步增长，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润12.93/16.49/17.61亿美元。港股可比黄金公司2025-2027年PE估值分别为23/20/17倍，紫金黄金国际按照发行价测算，2025-2027年PE估值仅为19/15/14倍，考虑到公司产量增速快，确定性强，我们认为应当给予一定的估值溢价。同时目前的盈利测算并未考虑还未并表的哈萨克斯坦金矿，一旦收购完成，并表后公司盈利能力预计还将有更大提升，进而开盘价对应的估值更低，具备较大估值修复空间。

风险提示：

金价下跌，项目进展不及预期，哈萨克斯坦金矿交割受阻等。

发布日期：2025-9-29

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计算机行业事件点评：金融科技迎来新一轮政策与创新共振机遇

事件： 9月29日，国家发改委举行例行新闻发布会，国家发改委政策研究室副主任、新闻发言人李超表示，当前经济运行当中依然面临着不少的风险和挑战，国家发改委将持续发力，适时加力实施宏观政策。

金融政策发力支持，支持宏观经济运行。针对设立新型政策性金融工具的进展情况，李超介绍，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发改委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。金融政策持续发力，资本市场有望迎来基本面与流动性改善的共振，直接利好政策敏感度较高的金融科技板块。

上海成立数币运营中心，金融创新再迎新举措。9月24日，数字人民币国际运营中心在上海正式运营。数字人民币国际运营中心由中国人民银行数字货币研究所筹建和管理，负责建设运营数字人民币跨境和区块链基础设施，本次同步推出3大数字人民币运营平台：1）跨境数字支付平台，立足于支持人民币国际化与跨境使用，为央行数字货币跨境支付合作提供“中国方案”；2）区块链服务平台主要定位于支持标准化的区块链交易转接和链上数字人民币支付服务；3）数字资产平台可支持在链上发行、登记、托管和交易合规数字资产，实现合规数字资产在同一平台上完成价值流转，运用智能合约和原子交易等技术提升监管穿透能力和应用端业务效率。

美国金融科技巨头Tether寻求新一轮融资，估值或将达到5000亿美元。9月24日，据彭博社报道，全球金融科技领军企业Tether正与投资者洽谈新一轮融资，计划出售3%股份以筹集150-200亿美元资金。若按上限计算，这笔交易将使 Tether 估值达到约 5,000 亿美元，由此也可以侧面反映出海外金融科技创新迎来快速发展时期。

投资建议：

近期国内宏观金融政策不断落地，以数字人民币为代表的金融科技创新继续保持积极的探索运营；而海外金融科技创新保持良好的发展态势，建议关注金融科技：1）互联网金融领军企业，包括指南针、同花顺、东方财富、大智慧、财富趋势、九方智投控股等；2）金融科技厂商，包括中科金财、京北方、宇信科技、天阳科技、高伟达、神州信息等；3）证券IT厂商，恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜等；4）跨境支付厂商，新大陆、新国都、拉卡拉等。

风险提示：

行业政策落地不及预期；前沿科技创新进度不及预期；行业竞争加剧。  

发布日期：2025-10-8

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核聚变系列（04）：太阳能量的地球复刻，产业化进程有望加速

1、人类能源问题的终极解决方案。可控核聚变是指在受控环境下，通过科学技术手段模拟太阳的核聚变原理产生能量，其核心在于使氢的同位素氘和氚结合释放能量，因此成为大众口中的“人造太阳”。

2、核聚变技术路线百花齐放。核聚变的研究，主要沿着磁约束和惯性约束两大途径进行。

3、我国核聚变技术主要由两大院所牵头+民营企业共同推进。目前，我国已形成以中核集团核工业西南物理研究院（西物院）和中科院等离子体所（等离子体所）两大科研院所为主，清华大学、中国科学技术大学等高校，及相关民营企业共同参与聚变能开发的格局 。

风险提示：

产业化进度不及预期；政策落地不及预期。  

发布日期：2025-9-29

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保险行业点评：寿险保费收入进一步高增，健康险边际回暖

事件：国家金融监督管理总局公布2025年8月保险公司经营情况。1至8月保险行业保费收入47,998亿元，同比+9.6%；8月单月保险行业保费收入5,912亿元，同比+35.6%。其中1至8月人身险保费收入35,797亿元，同比+11.4%，财产险保费收入12,201亿元，同比+4.7%；8月单月人身险保费收入4,644亿元，同比+49.7%，财产险保费收入1,268亿元，同比+0.8%。

预定利率于8月末完成切换，寿险高增长势头进一步增强，分红险产品的长期收益优势凸显。2025年1至8月寿险保费收入29,746亿元，同比+14.0%；8月单月寿险保费收入3,985亿元，同比+61.5%。人身险预定利率于7月25日公布下调，普通型人身险产品预定利率研究值为1.99%，为动态调整机制实施后的首次触发下调，部分险企公告于9月1日起不再受理超过上限的投保。受预定利率下调预期驱动，“抢停售”效应带动8月寿险保费收入较7月进一步走强。产品结构方面，在存款利率与理财收益率持续下行的背景下，具备“保障+收益”属性的分红险产品相对吸引力提升。后续在利率中枢下移与分红回馈稳定的共同作用下，寿险负债端稳增长的趋势有望延续。

健康险保费收入边际回暖，关注长期成长逻辑。2025年1至8月健康险保费收入5,784亿元，同比+0.5%；8月单月健康险保费收入634亿元，同比+4.6%。健康险保费收入持续波动，8月单月边际回暖，我们认为主要由于三医改革控费背景下，高价药械使用减少，健康险的赔付空间短期有所波动。当前健康险产品转型仍在过程中，传统医疗险面临转型调整，中高端医疗险尚在培育。但在长期看，老龄化与健康消费升级等因素均有望支撑健康险渗透率与价值率上行。

人身险保户投资款新增缴费持续回暖，投连险独立账户新增缴费。2025年8月单月保户投资款新增缴费395亿元，同比+14.8%。市场利率不断下行背景下，投保人追加缴费意愿有所回暖。8月单月投连险独立账户新增缴费27亿元，同比+200.0%，主要由于权益市场自7月起持续回暖及去年同期低基数，后续表现仍有赖于资本市场回暖与产品配置吸引力的提升。

车险保费收入稳健增长，8月单月非车险保费收入出现分化。2025年1至8月，车险、非车险保费收入分别为6,006亿元、6,195亿元，分别同比+4.3%、+5.0%；8月单月车险、非车险保费收入分别为763亿元、505亿元，分别同比+3.7%、-3.1%。据中国汽车工业协会数据，中国乘用车和新能源车销量持续高增，2025年前8月分别为1,838.4万辆、962.0万辆，同比分别+13.8%、+36.7%，预计乘用车新车销售将持续景气，将带动车险承保规模的稳定提升。非车险保费收入8月单月出现一定下滑，责任险、农险、健康险和意外险8月单月保费收入分化，同比分别为+2.0%，-0.9%，-8.3%和+14.1%。

风险提示：

政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。 

发布日期：2025-9-27

SHENDU

民生研究

MINSHEN RESEARCH

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