【方正金融】非上市保险公司跟踪：首个保险债券违约，或是市场化风险定价的开端

（来源：金融贰叁事）

贾舒雅  S1220525070001

正文部分

事件：近期，天安财产保险股份有限公司发布公告称，公司2015年资本补充债券（15天安财险债）应于2025年9月30日到期兑付，本期债券预计无法还本付息。

天安财险事件为行业首个保险资本补充债兑付违约。天安财险在2015年9月29日发行规模为53亿元、期限为10年期的“15天安财险债”，其票面利率采用分段式计息方式，前5年的票面利率为5.97%，若发行人在第5年末不行使赎回权，后5年的票面利率为原前5个计息年度票面利率加100个基点（1%），即6.97%。2016-2019年“15天安财险债”均按期付息。直至2020年7月原银保监会对天安财险实施接管，同年9月公司发布公告表示不行使“15天安财险债”的赎回选择权，之后的5年该债券均采取计息挂账。此次事件为保险首例债券违约，标志着行业债券刚性兑付的转折。

天安财险的风险源自于偿付能力不足。根据西水股份（已退市）2020年半年报：天安财险亏损646亿，其中计提信用减值损失577亿，主因信托计划逾期（涉及27款新时代信托产品）。天安财险风险处置采取“新设承接+破产”模式，2024年8月国家金融监督管理总局同意申能财产保险股份有限公司受让天安财产保险股份有限公司的保险业务，但“15天安财险债”不属于转让范围，根据公司公告，在确保偿还本息后偿付能力充足率不低于100%，且有能力清偿其他负债本息利息的前提下，才能偿付本期债券本息。展望未来，解决方案或为：①债务重组展期兑付；②资本债全额减记：金融行业已有包商银行案例，已发行的65亿元“2015包行二级债" 本金实施全减记，并对任何尚未支付的累积应付利息（总计5.85亿元）不再支付。

“15天安财险债”兑付违约或是市场化风险定价的开端。当前财险业务高度头部集中，市场对打破刚兑的担忧主要集中在人身险公司，截至10/10，尚未披露最新偿付能力报告的人身险公司还有16家，今年新增处置君康人寿（山东国资+保险保障基金+人保共同参股）、新增未披露偿付能力公司国华人寿。年初我们发布《保险保障基金专题深度：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春》复盘保险行业尾部风险事件，明确提出：相较打破刚兑，当前行业处于积极改善的过程中，后续以时间换空间的可能性更大。随权益市场回暖，负债结构调整、资金成本优化，人身险资产负债基本面将持续改善，缓解行业利差损风险。本次天安财险的违约或是未来市场化风险定价的开端，建议后续关注：①各家公司股东、管理层稳定性；②各家公司资金成本趋势、负债结构与久期缺口情况；③资产端大类配置结构与风险管理机制。

投资建议：维持行业推荐评级。估值方面：截至10/10收盘，当前A 股四家险企平均静态/动态PEV 0.72x/0.67x，均处于较低历史分位，下行风险小。资产端：权益市场回暖、长端利率缓慢回升，险企投资端预期有望逐步改善；负债端：储蓄险销售回暖、医改催化中高端医疗险需求释放、报行合一以及预定利率调整等有望推动NBVM提升，进而带动NBV稳健增长；大灾风险减弱助力COR显著改善，行业基本面趋势向好延续。强烈推荐：①寿险：投资弹性较大、业绩有望超预期的新华保险、经营持续回暖的中国平安、改革成效显著的中国太保、经营稳健的中国人寿。②财险：大灾风险减弱、风险治理成效显著的中国财险，财险驱动业绩改善的中国人保，以及业绩快速增长的众安在线。

风险提示：1)权益市场震荡；2）信用风险暴露；3）长端利率下行。

关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。

关联关系披露：中国人民保险集团股份有限公司是我司关联方，是我司的关联自然人直接或者间接控制的，或者由关联自然人担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织。

   方正金融团队  

许旖珊

方正证券研究所

所长助理、金融首席分析师

许旖珊：清华大学金融硕士、中央财经大学本科。曾任上海申银万国证券研究所非银首席、总监。2024年证券时报·新财富杂志最佳分析师入围、2022年新财富最佳分析师第五名、2022年水晶球最佳分析师第五名。

林宇轩：覆盖保险。英国利兹大学经济学硕士，曾任职于上海申银万国证券研究所，5年新华保险董办经验。2022年新财富第五名团队核心成员、2022年水晶球第五名团队核心成员。

张轩铭：覆盖金融科技、券商、多元金融。中国人民大学经济学硕士、南开大学本科。

杨皓然：覆盖银行。上海财经大学金融硕士、管理学本科。