这才是最强创新药龙头！可市场完全没有注意到，预期差直接拉满，随时暴起！

《价值事务所》此前已经覆盖过多次药明生物了，基本一直站在CXO的视角，核心逻辑是创新药的伴随式永续增长。这里把“伴随”两个字展开讲一下，因为创新药是永续性的，所以卖铲子、和它穿同一条裤子的CXO亦是永续性的，但这种永续性更多在于一个跟随逻辑，即跟着创新药走，如果那些创新药企吃大头，那CXO吃的就是小头，道理也很简单，一个产业链越靠近终端市场越大，就好比当年的新冠口服药，辉瑞2022年一年卖了189.33亿美元，可砸给药明康德、凯莱英和博腾的单子加起来也就一两百亿人民币。

看吧，CXO吃的终归是小头，终端做创新药的药企爸爸吃的才是大头。不过CXO吃小头吃得比较稳，就好比药明生物，当PD-1火的时候能吃一口，当新冠疫苗、新冠特效药火的时候又能吃一口，当XDC、多抗火的时候还能吃一口……

终端火爆的产品不断在换，背后的厂家也一直在换，但这些火爆产品背后的CXO却不会换，像药明系这种端到端一体化的CXO，基本所有的靶点、所有的热点、所有有可能成药的分子都会参与做一遍。

这是CXO的逻辑，主打的是“跟随式”，吃的是小头，但好处就在于，一方面小的吃得多，积累起来数量也比较可观；另一方面，红利吃得稳，不会像创新药企那样，前浪很快就被拍死在沙滩上。

但现在所长想把“伴随”两个字去掉，直接给大家讲一下CXO的终端创新药逻辑，这也可以说是CXO的最大预期差。

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最大预期差

对国内创新药行业追得紧的朋友应当还有印象，2024年国内创新药出海首付款最高交易之一、首付款高达7亿美元的CN201（CD3/CD19双抗）就是基于药明生物的WuXiBody™双抗平台开发的，因此，药明生物有权最高拿到10%的销售提成。引进方也不是什么不知名小药企，而是大名鼎鼎的默沙东。

这样能够拿到首付款、里程碑付款以及未来药品上市销售分成的交易（其实也就是当下市场热炒的“License-out预期”），药明生物在过去的2024年一共拿下了七个，总计有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款以及超过23亿美元的潜在总交易金额。

截至2025年6月，公司已赋能的能够收取里程碑付款和销售提成的项目数量累计达50余个。

其中像誉衡药业的PD-1、基石药业的PD- L1，药明生物已经可以从中收取个位数的销售分成，不过这样的项目还太少，而且当前能收取销售分成的药物还都出自国内，基本也就是些PD-1/L1的项目，这些项目卷成了什么样子大家也都知道，所以这部分分成在药明生物的业绩中还不太能体现出来。

不过，不出意外的话，到2027年这部分业绩就可以更多体现出来了，因为吉利德的PD-1会在2027上市（这可不是在国内卷的），药明生物最高可以拿到10%的销售提成。按照药明生物的预计，2027大约就能拿到几千万美元，加上其他里程碑付款，2027年以后里程碑和销售提成加在一起可能有两三亿美元。

这其实很屌有没有？

现如今资本市场上炒作的“License-out预期”行情其实都还停留在首付款阶段，后面的里程碑、销售分成都只是看看，资本市场没有真的多在意，因为都太早，去看机构现在整理的License-out排名名单，其实整理的基本都只是首付款情况。

可人家药明生物马上都要进入靠销售分成驱动业绩增长的阶段了。

药明将自己的增长曲线视作三条，其中R线是最后出现的，却能驱动公司走得更高更远，这个R指的就是研究，可以贯穿一个创新药物分子的整个生命周期，一般而言，首付款可以拿到高达4000万美元/分子，里程碑能收到2亿美元/分子，销售分成最高还能拿到10%。

要知道，这可是拿的纯销售分成，不是利润分成！！

一家创新药企吭哧吭哧搞出一款药，虽然毛利率高达80%、90%，但最终净利润也只有20%左右（下图为恒瑞医药的净利率），换句话说，平均下来一款药最终能转化成利润的也就只有销售额的两成。也就是说，药明生物这样的CXO最后能直接获得人家药企一款药的平均利润的一半。

这个10%其实赚得相当容易，至少比国内那些License-out的药企赚得容易。

看吧，所长没骗大家吧，这是不是CXO的最大预期差嘛？

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为何是CXO？

对于普通的Biotech而言，终其一生管线中能有一两款药品有License-out潜力就不错了，哪怕是恒瑞这样的大药企，他能授权出去的也有限。毕竟一家药企的资源是有限的，不可能覆盖所有靶点、所有疾病细分领域。

但是像药明这样的端到端一体化CXO就不一样了，它基本上所有潜力药品都会做，而且不止做一两个，就像前文提到的，药明生物能拿到的PD-1/PD- L1分成都有一堆，人家不仅几乎所有的分子都能做，而且一做就做一堆。

本来药明这样的端到端一体化CXO就具备做一款创新药所需要的全部能力，请注意“能力”两个字，这非常重要，其实一家企业能做什么、能不能做成什么，核心就在于“能力”，超出能力圈的事情就是办不到。

为什么美团能做闪送，因为外卖构建了万物到家的能力，闪送送药、送鲜花】送数码产品本质上就是外卖送餐饮的延伸，甚至配送餐饮比药品这些还难。

为什么公牛可以做新能源充电桩、充电枪？因为这些东西说白了就是一个大号插线板，本质上就是公牛主营业务插线板的延伸。

为什么茅台去跨界做葡萄酒会失败？虽然白酒、葡萄酒都是酒，但是两者的酿造过程、所需的原料完全不同，本质上讲是两个东西，所以，茅台很容易失败……

药明们具备做一款创新药的全部能力，又把当下人类认知范围内近乎所有有潜力成药的分子都做了一遍，然后又把已经成药的分子翻来覆去做无数遍，有一说一，他对做药的理解其实远超一般的药企。

所以，药明能走上类似于“卖专利”的道路（他帮药企做药最后拿销售分成很类似于那些科学家做出一款专利然后授权出去只拿相应产品分成），所长其实并不感到意外。

在有了这个逻辑后，我们对那些端到端一体化的优秀头部CXO的认知就不能仅仅局限在创新药产业链吃小头上了，其实人家也能吃大头，不出意外的话，几乎所有的大头都能啃一大口。

前文讲了药明这样的CXO几乎所有热门的药都能做，而且一做就做一大堆，咱还是以药明生物的管线为例，截至2025H1，人家平台中有864个生物药，单抗 (mAb)、双抗、多抗、ADC、X DC、融合蛋白、疫苗通通都有覆盖，FIC项目都有338个。根据药明生物老陈此前的演讲，在国内近些年出海的项目中，外包CRO药明占70%，换句话说，咱们看到的近些年国内极速崛起的license-out，10个项目7个都是药明做的。

所以，人家也能吃大头，而且不出意外几乎所有的大头都能啃一大口。

也许再过个10年，我们回过头来看，就会惊讶地发现，呀，中国最牛叉的创新药企并不是现如今的明星Biotech，而是药明生物、药明康德这样的端到端一体化CXO。