浙商研究秋实礼赞｜四季度策略（大金融篇）

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（来源：浙商证券研究所）

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金风渐染，硕果缀秋。每一份客户的信任与支持，都在润泽浙商研究精耕不辍的动力源泉。值此硕果初成、心意渐浓之际，我们满怀感恩，以“秋实礼赞系列”为约，倾心呈现感恩“研”续礼包：三季度前瞻、四季度策略的市场洞见，重大推荐、重点推荐的个股聚焦、高质量研究的价值传递，线下沙龙、实地调研的面对面交流。以研究为礼，以服务为桥，携手看万山红遍，并肩待层林尽染。

01 银行

深蹲后再次起跳

2021-2024年连续4年新财富第一名，2021年金麒麟未来之星。

投资要点

市场担心：2025年7月1日至2025年9月19 日，银行股累计下跌7.3%，跑输万得全A指数 24.1pc，银行股中长期逻辑受到挑战。

我们认为：策略思维看银行，本轮银行股回调主要受到风偏提升和资金抽水影响。而当前经济动能偏弱，资产荒局面并未根本性扭转，后续随着无风险利率下行、风险偏好企稳，银行股资金流出压力有望缓解，绝对收益窗口有望打开。

1、为何深蹲：风险偏好大幅提升，银行股抽水

1）资金抽水导致调整。7月以来市场风险偏好明显回暖，无风险利率上行。银行股作为前期浮盈较大的红利板块，面临的资金“抽水”压力大。2023年~2025年6月末，银行股累计上涨 63.2%，跑赢万得全A指数52.8pc。

2）驱动不同致使分化。整体来看，7月以来前期涨幅大、主动持仓较多的中小行跌幅靠前，重庆、北京、上海跌幅前三，分别下跌 16.4%、15.2%、14.9%；而国有行、顺周期中小行如宁波、常熟，股价表现韧性较强。各月份来看，不同类型银行相较银行指数超额有较为明显差别。

①国有行连续跑赢银行指数，7月以来整体跑赢6.0pc。但个股分化较为严重，其中农行、邮储超额明显，而交行负超额明显。可能与筹码结构有较大关系。

②股份行持续跑输银行指数，且绝对跌幅逐月扩大。股份行整体机构筹码不多，我们判断本轮并非受到主动资金决定性影响，而是指数权重相关因素导致。

③中小行整体跑输银行指数，9月以来下行态势延续。机构重仓的中小行，在7-8月全A快速上涨行情中受到抽水影响，跌幅较大，9月以来延续下行态势，绝对跌幅继续扩大。

2、再次起跳：无风险利率下行+风偏企稳可期，四季度银行股有望走出绝对收益

1）分子端：盈利稳健，债市波动不改基本面趋势。

我们预计2025年下半年上市行利润维持小幅正增，主要得益于息差拖累改善和减值贡献加大。预计25Q1-3和25A上市行归母净利润同比增速分别为0.8%、1.0%，分别较25H1持平、提升0.2pc。

债市波动可能阶段性对营收造成压力。三季度债市出现回调，汇率波动较为温和，叠加2024年下半年投资收益基数较高的影响，预计下半年非息收入对银行营收贡献将下降。预计25Q1-3和25A上市行营收同比增速分别为0.1%、0.9%，分别较25H1回落0.9pc、0.1pc。个股来看，国有行OCI储备充足，抗波动能力较强。25H1股份行、城商行投资浮盈储备仅能覆盖18-27%的年度其他非息收入；国有行储备仍能覆盖约80%的年度其他非息收入。

2）分母端：无风险利率下行驱动绝对收益。

①无风险利率：Q3因稳增长政策发力、股市上涨，无风险利率上行，压制红利行情。随着股指涨幅趋于温和，债市配置盘资金成本下降，且伴随美联储降息周期，Q4无风险利率有望温和下行。年底中小保险新设OCI账户，也有望支持红利股机会。截至2025年9月19日收盘，A股四大行对应2024年股息率4.19%，显著高于10Y、30Y国债利率2.3pc、2.0pc；部分中小银行及港股银行股息率性价比较高，例如A 股的北京、上海对应2024年股息率均在5.5%以上，港股四大行对应2024年股息率5.47%。

②风险偏好：当前风险偏好已高位企稳。展望 Q4关注中美贸易谈判进展，如谈判进程波动，则风险偏好潜在下行，利好防御性板块和红利板块，银行股有望受益。

③风险评价：银行股风险评价整体平稳，零售、地产风险困扰仍存。数据表现上，地产债信用利差整体震荡，披露高频季度生成数据的招行，Q2零售不良生成率同比上升11bp。展望未来，关注潜在风险化解、稳增长政策出台，对银行股风险评价的改善。近期，上海、深圳等核心一线城市购房政策放松，显示地产领域托底政策逐步发力。

3、Q4策略：银行股深蹲起跳，先H后A

不同市场来看，H股优于A股。考虑指数相关因素仍存，且海外走向降息、AH溢价率保持高位，H股股息率更具吸引力。因此重点关注H股大行的投资机会，包括农行、工行、建行等。

A股银行内部，追寻增量资金的方向。重点考虑：①转股动力较强或有望受益于战投支持的中小行，包括浦发银行、南京银行。②前期调整较为充分且有望受益于主动资金回补的城商行，包括上海银行、江苏银行，关注齐鲁银行。③长期看好基本面趋势向好，稳定性价值突出的四大行。

综合推荐：浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行、工商银行，关注齐鲁银行、H股大行。

风险提示

国际地缘政治风险超预期；国内经济恢复不及预期；模型主观性；历史数据不代表未来。

02

非银金融

胜率与赔率兼具，

坚守高切低

CFA，FRM，CPA，10年从业经验，行研经验近7年。金融、计量以及财务基础扎实，研究特色是加密货币研究。

投资要点

1、市场变化：股市上行，债市波动修复

1）权益市场：今年年初至今（2025年9月9 日，下同），A股及港股均上涨可观，万得全A指数、万得港股通指数涨幅分别为21.05%、33.73%，港股表现更优；其中，今年下半年至今，均持续上涨，万得全A、港股通指数分别上涨14.38%、11.64%。

2）债券市场：今年年初至今，债市在经历一季度的阶段性下行后，开始回升修复，中债总财富指数目前基本与上年末持平，10年期国债到期收益率略升0.19BP至1.86%；其中，今年下半年至今，中债总财富指数略降0.7%，10年期国债收益率略升0.22BP。

2、经营展望：短期波动，全年业绩可期

1）保险行业：

①负债端：A.寿险新业务价值（NBV）：预计新业绩价值率的提升将继续驱动NBV快增，同时，银保等多元渠道的贡献有望进一步加大，叠加保险预定利率的非对称性下调，将促进分红险销售放量，从全年看，我们预计寿险NBV 同比增速：新华（54.7%）＞平安（41.4%）＞太保（34.3%）＞国寿（28.6%）。B.财产险：预计总保费增速5%左右，非车险“报行合一”政策将继续压降非车险的费用率水平，预计人保财险全年综合成本率（COR）优化1.8pt至97.0%。

②投资端：去年三季度各险企投资收益基数较高，预计将对今年三季度投资收益造成波动，各险企阶段性承压；从全年看，2024年万得全A指数上涨10%，而2025年年初至今涨幅21.05%，尤其下半年至今，市场涨幅较好，预计各险企的投资表现波动幅度或好于预期。

2、证券行业：

预计2025年证券行业营收、净利润分别为5942亿元、2441亿元，同比增速分别为31.7%、45.9%；从驱动因素看，预计经纪、投资、信用业务增长较快。

1）经纪业务：今年1-8月，市场月度日均股基成交额1.8万亿元，同比大增93.1%，尤其在7月、8月，市场交易大幅放量，活跃度显著提升，日均股基成交额分别达到1.9万亿元、2.7万亿元，同比增长148.6%、280%，虽然去年9月底之后的成交放量大增或造成阶段性扰动，但全年券商经纪业务预计维持快增，我们预计，2025年经纪净收入同比增长46.6%。

2）投资业务：预计权益投资将是关键所在，券商积极把握阶段性交易机会，贡献弹性，我们预计，投资业务净收入2025年同比增长25%。

3）信用业务：今年1-8月，市场日均两融余额1.9万亿元，同比增长25.2%，随着市场风险偏好的提升，预计两融余额进一步提升，全年来看，我们预计，券商信用业务净收入同比增长31.7%。

3、股价与估值：板块滞涨，估值低位

1）股价表现：今年年初至今，非银板块涨幅7.23%，跑输万得全A指数13.8pt；子版块看，券商、保险、多元金融分别上涨5.78%、8.77%、13.21%，分别跑输大盘15.3pt、12.3pt、7.8pt，出现明显滞涨。

2）估值水平：目前，券商、保险、多元金融的PB分别为1.46x、1.22x、1.43x，处于近10年的44.41%、35.88%、53.73%分位，券商和保险板块均在近10年的50%分位以下，估值处于低位。

4、投资建议：高切低，兼具胜率与赔率

非银板块今年以来整体滞涨，近期回调明显，当前兼具胜率与赔率，估值与业绩有望左脚踩右脚，形成戴维斯双击。建议在板块内高切低，选择有alpha且估值与位置较低的标的。

1）证券：推荐广发证券A、湘财股份A，建议关注国泰海通A、中金公司H、东方证券H、东兴证券A。

2）保险：推荐中国太保A，建议关注中国太保H、中国人寿H、阳光保险H。

3）多元金融：建议关注中油资本A、南华期货A。

4）Web3领域：推荐连连数字、OSL集团，建议关注中信股份H、众安在线H。

风险提示

宏观经济失速；权益市场大幅波动；长端利率大幅下行；地产风险扩大；严监管政策加剧。

03

房地产

低仓位+降息，

推升Q4地产板块

2024金牛奖上榜，连续两年金麒麟菁英分析师、Choice最佳分析师。2016-2021年新财富第三和第二团队核心成员。

投资要点

1、推荐理由：地产板块持仓达历史冰点，叠加降息催化，政策宽松预期强化，配置性价比凸显。

2、超预期点：地产股基金持仓历史低点，Q4基数压力推动政策强化。

3、驱动因素：

1）基金持仓低位，地产股上涨增量资金需求低：基金持有房地产股的市值从2020年H1的高点141亿元，降至2025年H1的低点的30亿元，降幅达80%。但是跌幅最大的时候发生在2020-2023年，随后下降趋势放缓。2023H1以后，基金持有房地产股的总市值在40-50亿左右震荡，2025H1达到历史最低点约为30亿元。2023-2025H1，低配和超配比例维持在55%左右。我们认为受配置风格影响，持有地产股基金数量200个已达到低点，超配地产基金数量维持不变，抛压殆尽。

2）全球政策周期形成协同效应，降息开启估值修复：通过复盘2024-2025年美联储降息和预期美联储降息与中国房地产政策形成共振，利好地产股估值修复。从基本面作用机理来看，降息在需求侧政策上是促进需求修复短期更有效的方法，降息在企业端则可以缓解负债压力、降低利息支出、利好利润修复。尽管中国货币政策独立，但美联储降息有助于缓解人民币贬值压力，给中国降息提供机会窗口，与此同时有助于房地产政策的进一步放松。

3）2025Q4高基数压力推动政策再释放：2024年9月以来尽管政策表态积极，销售基本面有所好转，但是新开工和房地产投资完成额变化不大。2025年9月对应2024年9月政策释放窗口，销售面积和销售金额同比增速即将面临高基数压力，需要政策进一步呵护需求侧。我们认为年内政策主要发力方向为：①降息；②现房和土地收储资金支持力度增加；③城市更新资金支持力度增加。

4、投资建议：建议关注2025年9月时间窗口，聚焦结构性机会

1）安全边际高的“地产+”模式：好房子带来销售和利润溢价，“地产+”兼具安全边际和弹性。代表企业：华润置地（“地产+商业”）、建发股份（“地产+供应链”）、建发国际、滨江集团、关注：绿城中国。

2）城市更新主力：有资金参与一线城市更新的房企稀缺，2024年报账面现金超过1000亿元只有四家公司，现金流充沛。代表企业：华润置地（2024年账面现金（同下）：1300+亿元）、关注：中国海外发展（1200+亿元）、招商蛇口（1000亿元）、保利发展（1300+亿元）。

3）产业结构重大变化带来新机遇：AMC-例如信达地产；内陆城市竞争出清-关注：中国海外宏洋。

4）防御性地产子领域：商管70+%毛利率，韧性够强；物业公司账面现金充裕，抗风险能力强，商管>物业。商管公司—关注：恒隆地产、恒隆集团、太古地产、希慎兴业、华润万象生活；物业公司—关注：绿城服务、保利物业、中海物业、招商积余。

风险提示

行业销售量价修复不及预期、2025Q4地产政策不及预期、美联储降息不及预期。

特别声明

法律声明及风险提示

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