天风MorningCall·1011 | 策略-牛市的脉络/固收-信用资产价值/建筑建材-港股建材

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1、大类资产回顾：亚太股指普遍强势。2025年三季度，7-8月A股快速突破3800点、9月高位震荡，中债利率持续走高，商品冲高回落，全球股指多数收涨，亚太股指普遍强势。2、A股：指数迅速冲高后高位震荡。1）基本面：三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。2）宏观流动性：三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。3）微观资金：三季度南下资金逐步活跃，两融资金大幅回升，ETF成交额创新高，北向资金冲高回落。8-9月新发基金份额均回归至千亿以上。4）产业：三季度制造业反内卷带动周期股行情回归。产业链催化带动AI算力主线强化。3、海外市场：降息落地。1）8月起美联储降息预期逐步升温，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话被市场解读为“转鸽”，9月FOMC美联储如期降息25个基点。2）美国经济：美国通胀降温，经济仍具韧性。随着10月政府停摆的最后期限来临，政治压力下美元信用风险或走阔，关税对经济基本面影响可能逐步显现，包括贸易、零售、通胀等。

风险提示：关税风险超预期，政策落地超预期，流动性收紧超预期。

一、三季度，信用结构性抗跌与品种性超跌。二永“利率放大器”属性再现，赎回担忧下频现急跌与深跌，尤其是长端二永债，收益率累计上行逾30bp，甚至50bp，跌幅显著高于普信债。此外，在持续近两个半月的调整中，超长信用债的跌幅也不浅。二、配置盘的“交易行为”变化。理财净买入信用债占整体债券净买入的比重中枢抬升。一方面，调整后的信用票息价值逐步有所显现；另一方面，8-9月普信债一级供给环比明显走弱。、三、四季度，信用债的几点关注。展望四季度及2026年的信用债市场，若公募基金销售费用新规落地，叠加理财全面整改后的浮盈释放完毕，机构负债端面临的挑战都可能推动相关债券品种，尤其是信用类资产的价值重估，期间面临的是交易盘“退出”和配置盘进入的交易摩擦。我们重点提出以下几点重塑：在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短信用仍然是当前机构最偏好的资产，尤其经历了此前9月份的市场回调，跨季后配置性价比有所凸显。

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

1、节日期间（0929-1007），香港建材指数涨2.55%，玻璃品种表现最优，其中中国玻璃（+13.21%）、信义光能（+13.21%）、信义玻璃（+5.76%），水泥次之，中国建材（+4.55%）、西部水泥（+4.14%）、海螺水泥（+2.60%），消费建材相对较弱，中国联塑（-2.08%）。2、从估值分位数来看，当前玻璃品种处于过去三年50%分位数以下，水泥高于玻璃，其中中国建材、海螺水泥、金隅集团处于过去三年80%分位数左右水平，华润建材科技相对较低，而西部水泥、华新水泥相对较高，此次上涨主要是低估值玻璃品种弹性相对更大。节前工业和信息化部等六部门联合发布《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，该方案针对建材行业市场需求不振、结构性问题突出，明确25-26年行业主要目标和工作举措。在当前建材反内卷的助力下，去产能有望加速推进，推动行业竞争格局改善，叠加资金面环境进一步改善，继续看好建材低估值品种。3、本周重点推荐组合：西部水泥、中材科技、宏和科技、中国巨石、华新水泥、三棵树、东鹏控股。

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

公司25H1实现营业收入119.36亿元，同比增长24.75%；实现归母净利润10.20亿元，同比增长58.94%。25Q2单季度实现营业收入67.13亿元，同比增长25.87%；实现归母净利润5.62亿元，同比增长94.80%。1、深化差异化战略，出货量大幅增长。25H1公司光伏业务实现营业收入80.54亿元，同比增长36.58%。光伏产品出货13.4GW，同比增长超65%。光伏业务毛利率16.70%，同比提升5.29pct。2、收入稳步增长，出货结构优化。2025H1磁材器件业务实现营业收入23.71亿元，同比增长8.06%。磁材出货10.73万吨，出货结构更优化，25H1销售均价1.81万元/吨，同比提升13.67%。磁材器件业务毛利率25.84%，同比小幅提升0.33pct。公司围绕“做强磁性、发展新能源”的战略。磁材业务稳健增长，铜片电感等新产品将打造新增长点。光伏凭借海外产能差异化布局，在光伏各环节依然存在产能过剩背景下，出货量保持高速增长，盈利能力持续提升。考虑到美国对公司印尼产能关税影响，小幅下调公司25、26年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为20.0、22.9、25.5亿元（前值25、26年分别21.4、24.8亿元），对应PE分别为16.9、14.8、13.2X，维持“买入”评级。

风险提示：光伏、锂电需求不及预期，海外市场竞争加剧，海外关税政策变动，原材料价格波动等。

公司的PD-L1小分子抑制剂ABSK043联合KRASG12C抑制剂戈来雷塞片开展联合用药治疗KRASG12C突变的NSCLC的临床研究申请获CDE批准。1、ABSK043初步临床数据疗效和安全性平衡，联合疗法瞄准近半NSCLC市场。ABSK043具有四大优点：1）短半衰期意味着更可控的暴露；2）无Fc结构域使得免疫介导毒性风险降低；3）在设计上避免了免疫原性，患者不会产生抗药抗体；4）口服用药带来的灵活性。ABSK043联合疗法在KRAS和EGFRNSCLC中具有显著市场潜力。2、多项核心资产迎来里程碑，公司发展进入密集催化新阶段。1）KRAS-G12D抑制剂ABSK141，有望于2025年下半年获得IND批准；2）Pan-KRASinhibitorABSK211具有泛KRAS抑制剂具有潜在同类最佳的效力，预计2026年进入临床阶段；3）CSF-1R抑制剂ABSK021（Pimicotinib）的TGCT适应症预计于2025H2向美国FDA递交NDA。4）靶向两个泛癌靶点的双特异性抗体偶联药物(BsADC)预计于2026年初获得临床前候选药物。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.30亿元、6.85亿元和6.37亿元。预计公司2025-2027年的归母净利润为0.45亿元、0.70亿元和1.02亿元。维持“买入”评级。

风险提示：研发进度不及预期、政策变动风险、市场竞争激烈。

公司发布半年报。25Q2营收6亿，同减25%，归母净利0.5亿，同减57%。25H1公司营收11亿，同减21%，归母净利0.9亿，同减58%。1、公司以全资子公司松霖机器人科技有限公司为平台，深入洞察应用场景需求，构建具备应用价值的机器人产品体系，打造松霖科技的第三增长极。机器人业务主要包括护理服务机器人系统、后勤服务机器人系统、AI陪伴机器人、人形机器人等领域。2、公司聚焦内生动力培育，一方面加大机器人研发团队投入，增强研发与产品落地能力，另一方面有效利用多年在AI智能硬件、软件算法等方面相关技术积累，实现迁移复用。同时着眼外延式发展机会，一方面融合和发挥并购企业威迪思公司移动与底盘技术能力，并持续关注其他收并购机会；另一方面与业内杰出企业及专业团队开展深度合作。通过内生增长与外延扩张的并行发展模式，实现机器人业务快速发展。调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑地缘政治风险扰动等影响，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.1/4.7亿元（25-26年前值分别为4.6/5.3亿元），对应PE分别为39X/32X/29X。

风险提示：全球贸易风险；政策与法规风险；技术更新换代风险；机器人业务进展不及预期风险。

公司发布2025年半年度报告。2025H1公司营业收入/归母净利润分别为527.71/194.92亿元（同比+4.19%/+2.28%）对应2025Q2：2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为158.31/46.32亿元（同比+0.10%/-7.58%）。1、量增驱动酒类业务增长，吨价阶段承压。酒类增长主由量升驱动，结构下行使得吨价下行（销量同比+44.59%/吨价同比-27.89%），五粮液销量/吨价分别同比+12.75%/-7.25%，其他酒销量/吨价分别同比+58.81%/-35.31%。2、费投加大利润短期承压，业绩蓄水池仍较充足。25Q2公司毛利率/归母净利率分别为74.69%/29.26%（同比-0.32/-2.43pct），销售/管理费用率分别为18.88%/4.90%（同比+1.54/+0.16pct），税金及附加占营收比例为15.46%，同比+0.84pcts。经营性现金流量净额同比+18.40%至152.88亿元。合同负债同比/环比+19.11/-0.88亿元至100.87亿元；25Q2销售收现312.33亿（同比+12.03%）。考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入895/933/977亿元（前值为939/995/1062亿元），归母净利润319/333/351亿元（前值为335/357/384亿元），对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动；新品导入不及预期。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年10月11日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005