【银河电新曾韬】公司首次覆盖丨麦格米特 (002851)：AI电源放量可期，全球化布局持续优化

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多极增长，平衡风险。公司是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，在功率变换硬件、数字化电源控制和自动化系统控制与通信软件三大核心技术平台的基础上，通过不同技术的交叉应用，公司布局形成了多种产品品类，目前产品主要包括智能家电电控、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接等六大类。公司近几年业绩整体保持稳健增长，公司营收从2018年的23.9亿元增长至2024年的81.7亿元，CAGR达27.5%；归母净利润从2018年的1.2亿元增长至2024年的4.4亿元，CAGR达20.7%。 

 AIDC电源迭代向上，800V HVDC渐行渐近。国内外互联网大厂加注AI，上调CAPEX。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，AI电源机柜外效率提升，机柜内功率密度提升。以机柜作为划分，数据中心电源可以分为柜内电源和柜外电源。（1）柜外常用的UPS系统，通过变压器将市电降低为380V/400V低压交流电，其中UPS系统正向800V HVDC演进。（2）柜内电源：机架配电系统服务器内AC/DC 转换器将380V/400V低压交流电输出 48V/50V直流电，其中AC/DC转换器包含电源模块PSU和电源管理控制器PMC，PSU负责电流转换，PMC负责控制与通信；服务器内通过DC/DC 转换器将48V/50V直流电转换为 12V、5V、3.3V等不同等级的直流电，以满足服务器中不同芯片和电路的工作电压需求。根据台达数据可知，柜外电源未来UPS向800V HVDC演进，柜内电源AC/DC、DC/DC依旧是刚需，功率密度有望提升，也有望加入BBU（备用电池单元）、超级电容作为备用电源。

 从Power Shelf 到Power Rack ,AI电源产品持续丰富。在 AI数据中心供电系统相关技术的布局中，公司陆续推出了高功率服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组（Power Capacitor  Shelf）、高压直流输电系统（800V/570kW Side Rack）等产品。在2025 GTC大会上，麦格米特展出800V HVDC Power Sidecar，sidecar的方案有望大幅增加价值量。作为目前少数具备高功率高效率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的综合型电源供应商，公司现有 AI服务器电源相关产品和积累的先进性技术平台，可广泛支持国内外的算力建设，未来有望开发800V-48V AC-DC产品、以及板载电源DC-DC产品。我们看好公司从Power Shelf逐步升级为Power Rack电源供应商，服务器电源单瓦价值量有望大幅增加。

卡位大陆唯一NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一，正积极参与英伟达 Blackwell 系列架构数据中心硬件系统的创新设计与合作建设。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接(即技术方案主导方、系统集成制造商、终端互联网云厂三端全覆盖)，已获得部分国内外厂商的准入。我们认为公司AI服务器电源的多数客户需求及项目进度仍处于量产前的研发与调试阶段，小批量的AI服务器电源订单加速释放，随着公司持续深耕服务器电源国内和国外市场，不断推进产品的系统化和市场准入，收入放量在即。我们认为公司2025年、2027年在英伟达PSU的市场规模分别可达21亿元、114亿元，CAGR达134%，PSU电源总市场规模可达21亿元、118亿元，CAGR达138%，未来增量广阔。

海外收入高增长高毛利，定增补充全球百亿产能。近年来公司海外客户需求持续上升，海外销售收入占比也逐年扩大，公司2025H1直接海外收入15.22亿元（+9.21%），占总收入32.57%，间接海外收入占比约8%，合计超40%。海外毛利率在25-30%波动，近几年高于国内6pcts左右。海外工厂布局泰国、印度，定增补充全球百亿产能，聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，为未来3-5年及之后的产能及发展做准备。我们认为随着公司全球化战略持续深入，海外产能加速释放，海外市场拓展逐渐深入，海外市场订单需求将进一步增长。

原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。

一、增长稳健，高研发投入保障中长期发展

多极增长，平衡风险。公司是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，在功率变换硬件、数字化电源控制和自动化系统控制与通信软件三大核心技术平台的基础上，通过不同技术的交叉应用，公司布局形成了多种产品品类，目前产品主要包括智能家电电控、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接等六大类。

图1：公司六大产品布局情况

公司官网，中国银河证券研究院

      营收增长稳健。公司营收从2018年的23.9亿元增长至2024年的81.7亿元，CAGR达27.5%；归母净利润从2018年的1.2亿元增长至2024年的4.4亿元，CAGR达20.7%。2025H1公司智能家电电控产品/工业电源/新能源及轨道交通产品/工业自动化产品/智能装备/精密连接/其他业务分别实现收入21.46/ 11.57/ 5.08/ 3.89/ 2.38/ 2.04/ 0.31亿元，分别占比45.92%/ 24.77%/ 10.87%/ 8.32%/ 5.09%/ 4.37%/ 0.66%，同比+6.97%/ +5.48%/ +150.94%/ +27.90%/ +23.45%/ +12.75%/ +14.36%，新能源及轨道交通产品业务同比大幅增长，其他业务板块也均有不同程度增长。受益于公司自2024年以来新收到的增量客户需求及项目定点进展顺利，陆续进入产品批量交付，并且部分客户终端销量成绩亮眼，2025年上半年公司新能源及轨道交通部件业务营收实现了大于翻倍的高增长。自2024年下半年起，公司持续获得多家主流车厂项目定点，目前在手定点项目80余个，在手订单充裕，预计在2025年度期间均将有较好同比增速表现。

图2：公司营收增长稳健

Wind，中国银河证券研究院

图3：公司营收分布情况（按产品）

，中国银河证券研究院

      期间费用率稳定，研发投入持续增长。公司期间费用率整体保持在18%-20%左右，其中研发费用率约11%，持续且高强度的研发投入为产品战略和研发计划的实现提供了充足的资金支持。25Q2期间费用率17.87%，同比-0.02pcts/环比+0.37pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.91%/2.98%/-0.10%/11.08%，同比-0.28/+0.55/-0.60/+0.32pcts，环比+0.07/+0.19/-0.06/+0.17pcts。基于多年的经营积累，公司积累了深厚且广泛的技术资源。截至25H1，公司累计拥有有效使用专利超1890项，国内外地区研发工程师已达到约3000人规模，研发人员数量占比为35.14%。在全球范围内先后建设了长沙、深圳、西安、武汉、德国等10个研发中心，不断拓展技术研发资源。展望未来，随着公司业务的持续扩展和各业务板块之间协同效应的增强，公司的平台化优势有望得到进一步的强化，有望摊薄费用，提升运营效率。

图4：公司研发费用率与同行业上市公司对比

iFind，中国银河证券研究院

图5：公司费用率情况

iFind，中国银河证券研究院

      盈利能力改善。2020-20205年公司的毛利率总体上保持稳定，维持在25%左右的水平。尽管在2021至2022年期间，由于疫情的波动和原材料成本的上升，公司的毛利率经历了小幅的下降，自2022年下半年起，随着经济的逐步复苏，工业自动化以及智能装备驱动产品和便携式储能逆变器等新产品的市场需求增加，公司的毛利率开始稳步回升。25H1公司销售毛利率22.07%，同比-3.77pcts。25Q2毛利率21.20%，同比-4.59pcts/环比-1.75pcts。25H1公司净利率3.71%，同比-4.13pcts。25Q2净利率2.81%，同比-5.26pcts/环比-1.82pcts。在行业竞争形势持续恶化的大环境下，公司面临逐步增加的成本压力，经营毛利率和利润率有所受损，变频家电业务受到外部环境影响，二季度收入不及预期，但其他业务依然保持增长，公司整体稳健经营，主营业务营业收入保持增长，经营规模逐步扩大，多业务多产品取得阶段性进展，经营韧性与抗风险能力进一步增强。

图6：公司销售毛利率与同行业上市公司对比

iFind，中国银河证券研究院

图7：公司销售净利率与同行业上市公司对比

iFind，中国银河证券研究院

图8：公司各产品线毛利率情况

iFind，中国银河证券研究院

二、AI电源产品及客户持续扩容，海外订单加速兑现、增长稳健，高研发投入保障中长期发展

（一）智算兴起AIDC需求旺盛，供配电重要性提升

智算需求推动IDC升级，2028年全球IDC投资有望达到万亿美元。目前，AI已成为全球新一轮科技革命和产业变革的必争之地。随着AI快速发展，大模型、深度学习、自然语言处理等其他复杂的AI任务，都需要大量的计算资源。算力的实现需要大量的普算、智算、超算等数据中心支持。目前传统数据中心受限于资源管理灵活性不足、架构耦合度高、工作负载管理相对静态等原因已无法满足AI的发展，AIDC智算中心需求兴起.以Meta、微软、亚马逊、谷歌等为代表的北美互联网大厂继续大力AI资本开支，部分公司上调全年投资，AIDC产业持续高景气。根据英伟达数据，2024年四大云服务提供商亚马逊、微软Azure、谷歌云GCP、甲骨文OCI采购Hopper架构芯片130万颗，而截至2025年3月他们已订购360万颗Blackwell架构GPU，预计2028年全球数据中心建设投资将达到一万亿美元。

图9：美国TOP4芯片需求提升

，中国银河证券研究院

图10：全球IDC 2028年Capex超万亿美元

英伟达官网，中国银河证券研究院

供配电系统是AIDC的核心。AIDC基础设施包括IT系统、供配电系统、制冷系统、消防系统、防雷与接地系统、场地、建筑等。AIDC供配电系统是从高压输入点至终端负载的整个电路，包括配变电系统、备用电源系统、不间断电源系统、机架配电系统等。供配电系统是保障其服务能力的核心基础设施，不同等级的数据中心对供电稳定性的要求存在显著差异。对于智算中心AIDC，供配电重要性进一步升级。

图11：数据中心供配电系统示意图

《数据中心的节能研究与实践》胡鹏涛，中国银河证券研究院

图12：数据中心供配电系统构成

表1：不同等级数据中心对供配电系统的要求对比

Uptime Institute Tier Standard (2023版)，GB50174-2017《数据中心设计规范》，中国银河证券研究院

（二）AIDC电源迭代向上，800V HVDC渐行渐近

机柜外效率提升，机柜内功率密度提升。以机柜作为划分，数据中心电源可以分为柜内电源和柜外电源。数据中心电力电子电源转换从电压可以大概分为3级。一级变换是柜外常用的UPS系统，通过变压器将市电降低为380V/400V低压交流电，其中UPS系统正向HVDC演进。二三级电源为柜内电源，二级变换是机架配电系统服务器内AC/DC 转换器将380V/400V低压交流电输出 48V/50V直流电，其中AC/DC转换器包含电源模块PSU和电源管理控制器PMC，PSU负责电流转换，PMC负责控制与通信。三级变换是服务器内通过DC/DC 转换器将48V/50V直流电转换为 12V、5V、3.3V等不同等级的直流电，以满足服务器中不同芯片和电路的工作电压需求。根据台达数据可知，柜外电源未来UPS向HVDC演进，柜内电源AC/DC、DC/DC 转换器依旧是刚需，功率密度有望提升，也有望加入BBU（备用电池单元）、超级电容作为备用电源。

      柜外电源向800V HVDC高压直流演进。当前国内数据中心常见的不间断供电技术包括AC UPS、HVDC（240V/ 336V/ 48V）和市电直供+BBU等。UPS为最广泛不间断供电系统，优势在于供电稳定性高、兼容性强、功能多样等，但效率相对较低、占地面积大、维护成本高等。HVDC供电具有效率高、可靠性高、占比面积小等优势，但是兼容性有限、技术难度高。巴拿马电源及SST柔性集成变压器及HVDC，是未来发展趋势。巴拿马虽然在互联网自建IDC接受程度高，但整体渗透率仍比较低，而SST作为高效率的能源互联网节点，处于试验研发阶段。

图13：从传统供电技术到SST技术的演变

表2：UPS、HVDC和巴拿马电源的比较

iFind，中国银河证券研究院

      AIDC有望从MW级走向GW级，供配电面临较多挑战。在2025 GTC大会中， NVIDIA推出的NVL Ultra柜型包含576个GPU单元，功率有望超600KW，集群规模大幅增长，AIDC智算中心有望从MW级走向GW级，随之也带直接诸多其他挑战，例如机柜内空间有限、AC配电损失大、功率因素减少、交流配电相位不平衡、损耗大等等。面对此类挑战，台达在GTC大会提出AI服务器供电架构未来有几个变革。

      供电单元独立成柜。短期来看，台达、麦格米特等电源供应商均展示了英伟达AIDC新一代的供电架构，采用在机柜外部配置侧挂电源，将服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组（Power Capacitor Shelf）等移出IT rack，并组成独立存在的 Power rack，即将供电功能“外化”。

      BBU、超级电容等零件重要性增加。BBU电池备份单元核心功能在市电遭遇困境之时，BBU瞬间介入，提供5-7分钟电力支持以稳定直流电源支撑服务器完成数据备份、业务收尾等紧急操作，确保了数据的完整性和安全性。锂电池的广泛应用，让BBU能量密度大幅跃升，智能充放电管理芯片的嵌入使其能够精准调控电池状态，小型化、模块化设计让BBU 得以轻松适配各类复杂设备场景，可灵活嵌入边缘数据中心机柜，就地保障微型数据中心电力，降低传输损耗。

图14：台达侧挂电源标配BBU

图15：BBU产业链条及主要企业

中国电池企业将有望快速抢占市场份额。根据EVTank以及伊维经济研究院《中国BBU行业发展白皮书（2025年）》内容显示，目前BBU产业供应链条大致为“电池企业→设备企业→服务器企业”，其中电池企业目前以日韩企业为主，占据了80%以上的市场份额，国内企业蔚蓝锂芯最早布局BBU电芯，已开始小批量供应AES-KY、顺达、新盛力等。亿纬锂能（维权）、新能安等全极耳产线已开始投产，其产品开始向客户送样。海四达、欣旺达、比克等BBU电池产品已研发完成设备企业包括电源综合服务商和电池集成商，目前以台企为主，包括台达、新盛力、AES-KY、光宝等，台达、AES-KY、顺达和新盛力已经稳定供货，光宝25Q3开始大规模出货，另外麦格米特是英伟达主要供应商之一，欣旺达、南都电源、豪鹏科技等也具备BBU产品生产能力。服务器企业则由英伟达占据绝大部分市场份额，当前英伟达GB200、GB300已引入BBU作为备电方案。

图16：中国主要电池企业在BBU领域进展况

     超级电容器快速响应电源波动，在电力负载急剧变化时提供瞬时功率补偿，从而稳定电压波动。超级电容器则以其快速响应特性应对电源波动，能够在电力负载突然变化时立即提供瞬时功率补偿，确保电压的稳定，防止因电流陡增导致电源响应延迟和系统宕机，不仅提供了高功率支持，而且优化了空间和能效。目前超级电容供应商主要有武藏(日本)、江海股份、思源电气、台达、麦米。

      BBU、超容2026年会逐步批量。未来随着英伟达推出GB300服务器，高功耗AI负载下的电压波动、瞬时电流激增等核心痛点突出，HVDC+BBU+超级电容有望成为AI服务器标配，增量明确。EVTank预计到2030年，全球BBU市场对高倍率圆柱电池的需求量将超过6亿颗。根据QY Research预测，2024年、2031年全球BBU电源市场销售额达到了13.97亿美元、31亿美元，2025-2031年CAGR为12.7%。 超级电容器向5G网络和数据中心提供安全稳定的备用电源而不会破坏业务效率。根据QY Research预测，2024年、2033全球超级电容器技术市场规模大约为37.1亿美元、49.5亿美元，2025-2033年CAGR为3.3%。

图17：全球BBU电源市场规模

图18：公司营业收入情况

      800V HVDC高效率、高可靠性、占地小、减少约45%铜用量，2027年起生态加速完善。中期来看，800V HVDC渐行渐近。（1）HVDC高压直流架构主要特点是UPS与机架电源之间实现融合，取消后端逆变器产生交流电的需求，直接输出直流电源，取消机架侧的AC—DC转换器，从而在供电链路上减少了AC转DC与DC转DC两个环节，提高整体系统效率，其效率通常可以达到 95% 以上。（2）此外，HVDC 系统的构相对简单，采用模块化设计、多模块并联、电池直挂等方式，没有复杂的交流逆变环节，减少了故障点，且直流系统不存在三相不平衡等问题。（3）与传统的415 V交流电或480 V直流电架构相比，800V HVDC无需像 UPS 那样配置大量的交流配电柜等设备，可显著减少配电所需的线缆截面积、重量与线损，HVDC 系统占用的空间更小，提高配电弹性，支撑单IT机柜600KW以上高功率需求。（4）如今AIDC机架依赖于54V直流配电，通过铜母线将电力从机架式电源架运送到计算托盘。以1MW机架为例，传统的54V直流系统需要超过200KG的铜材。仅单个1GW数据中心中的机架母线就可能需要多达50万吨的铜。根据P=I²R功率计算公式，在配电中使用800V母线槽并从415V交流电切换到800V直流电，更高的电压会降低电流需求，降低电阻损耗，较细的导体可以处理相同的负载，从而将铜要求降低 45%。此外，直流系统消除了交流电特有的低效率，例如趋肤效应和无功功率损失，从而进一步提高了效率。通过采用 800 V 直流配电，设施获得了更高的功率容量、更好的能源效率和更低的材料成本。

图19：800 V HVDC消除机架级 AC/DC，直接用DC/DC转换为GPU的12 V

目前，HVDC生态仍需完善，NV链预计2027年起加速向800V HVDC过渡，北美OCP联盟亦明确±400V或者800V直流供电。我们认为HVDC仍处于产业快速发展阶段，头部客户对电源系统的定制化需求高度差异化，包括电源尺寸、深度、电压、持续供电时间、模块结构等。从供给方来看，台达、维谛、麦格米特等往往采用标准化、模块化设计为基础，客户可自定义配置部分功能，从而覆盖更广泛的客户需求。不同供应方对于IT负载以及IDC机柜两侧需求理解以及经验积累不一，客户往往综合考工艺精密度、成本、可靠性、免维护性、易维护性等多种因素选择供应商。我们认为中国台湾厂商台达在服务器PSU电源方面具有品牌、客户积累、成本控制以及先发优势；维谛在IDC侧经验丰富；麦格米特、欧陆通等中国大陆厂商以制造敏捷和成本优势进军国际市场。

      Power shelf 使用量进一步提升。根据台达在CTC的分享，800V HVDC未来有2种方案。方案A中PDU侧400V的交流电经过Power rack侧的Power shelf转换为800V的直流电，然后进入IT rack中的Power shelf转换为50V的直流电，最后通过芯片电源（DC/DC）转换为适合芯片使用的12V或0.8V的直流电。此种方案的挑战在于需要采用液冷系统，其技术难度更接近当前已有产品，因此可实现更好的兼容性。方案B将800V的直流电直接输入至计算单元内部，由内部的高压IBV模块进行转换，并通过高压配电母线完成电力分配。此种方案电压高、效率更优，但其技术难度更大，尤其是800V-48V板级电源设计方面难度显著提升，成本高。

图20：中期解决方案HVDC过渡方案供电示意图

      SST是AIDC电源长期解决方案。数据中心基础设施的电力供应架构依旧可以大概分为4级，首先是通过固态变压器（SST）将交流电转换为 800V 直流电，而后800V 直流电通过直流—直流电源供应单元（DC/DC PSU）进一步转换先降至 50V 直流电，再降至 12V 直流电，最后经过转换为 0.8V 直流电，为图形处理器（GPU）供电。使用SST也可以接入多种可再生能源，包括储能设备、燃料电池、太阳能和风能。

图21：长期解决方案SST示意图

（三）大陆唯一NV链服务器电源供应商，积极拓展海内外客户

AIDC高功率、高密度、高效率，电源增量可观。随着全球 AI 浪潮的快速发展，芯片单体功耗急速增加带动单台服务器功耗提升，服务器机柜架构升级，整体功率从传统机柜的 10KW、 40KW 大幅提高到 120KW，推动 AIDC 向高功率、高密度、高效率、高可靠性趋势发展。随着单机柜功率密度的提升，随着英伟达GPU芯片快速发展，芯片运行功率也从H100的700W提升到GB200功率的2700W，配套电源功率也随之从3KW提升至5.5KW，机架功率从19KW提升至33KW。未来配套电源产品PSU功率有望向27.5KW演进、单机架功率有望超55kW、末端电压等级提升及全直流系统演进，电压等级有望从50V攀升至800V。

图22：英伟达芯片功率密度快速增长

图23：AIDC机柜功率大幅提升

      AI服务器电源配置量有望超预期。一般来说，PSU 通常以其最大负载的 50-60%进行配置时效率最高。按2N配置为4+4 or 4+2个Power shelf，每个Power shelf支持33KW，每组power shelf的PSU数量为6个，提供5+1的冗余能力，每个PSU的功率为5.5kw，则每组 Power shelf 功率为 33kW，整机功耗约8 or 6（power shelf）6（PSU）5.5（kW，功率），即264 or 198 kW。根据微软 CEO 萨提亚·纳德拉发布的推文可知，英伟达 GB200 NVL72 柜外配置了2个PSU 和1个BBU，电源配置有望超预期。

图24：英伟达NVL72机柜示意图

      AI服务器电源单W价值有望提升。提升电源功率密度可以通过采用如碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等新型半导体材料，优化电源拓扑结构，使用冷板液冷甚至浸没式液冷取代风冷等途径实现。根据英飞凌数据显示，随着服务器电源功率从800W增加至5.5kW，并向8-12kW演进，功率密度也逐步从38W/in³提高到100W/in³）。我们认为随着电源功率密度提升，产品的技术含量和价值有望随之提升，并可节省数据中心空间，降低数据中心的建设和运营成本。无论是高功率电源客户的支付能力以及支付意愿都相对较高，AC/DC 电源单W价值量有望提升。根据麦格米特定增公告，AI芯片（如英伟达 B200、AMD MI300X）的峰值功耗突破 1000W，单台AI服务器需配置 4-8个高功率电源模组（单价超10元/W），总成本占比达15%-20%。

图25：英飞凌AI数据中心PSU产品路线图

     全球OEM/嵌入式电源全球销量TOP3。根据全球知名电源市场调查机构 Micro-Tech Consultants 公布的 2024 年度全球电源供应商 TOP15 榜单，公司自 2019 年首次进入榜单以来，2023 年位列 TOP7，2024 年公司首次位列 MTC2024 年度OEM/嵌入式电源全球销量 TOP3，仅次于中国台湾台达电子（DELTA）和光宝（LITEON），标志着公司技术领先性与规模化供应能力进一步获国际权威认可，全球市场竞争力显著增强。

表3：2024全球前十电源厂商

MTC，各公司官网、中国银河证券研究院

      从Power Shelf 到Power Rack ,AI电源产品持续丰富。在 AI数据中心供电系统相关技术的布局中，公司陆续推出了高功率服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组（Power Capacitor  Shelf）、高压直流输电系统（800V/570kW Side Rack）等产品，可广泛应用于IDC机房、户外基站等场景。在2025 GTC大会上，麦格米特展出800V HVDC Power Sidecar，将Power shelf、BBU shelf、Super cap shelf、PDU等集成一体化，形成高度整合的独立Power rack，sidecar的方案有望大幅增加价值量。作为目前少数具备高功率高效率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的综合型电源供应商，公司现有 AI服务器电源相关产品和积累的先进性技术平台，可广泛支持国内外的算力建设。公司仍正重点在 AIDC领域加强投入，直面行业顶尖客户前沿需求，未来有望开发800V-48V AC-DC产品、以及板载电源DC-DC产品。我们看好公司从Power Shelf逐步升级为Power Rack电源供应商，服务器电源单瓦价值量有望大幅增加。

图26：麦格米特BBU产品示意图

图27：麦格米特800V/570kW Side Rack示意图

图28：麦格米特800V/570kW Side Rack结构图

      优先卡位英伟达，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一，正积极参与英伟达 Blackwell 系列架构数据中心硬件系统的创新设计与合作建设。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接(即技术方案主导方、系统集成制造商、终端互联网云厂三端全覆盖)，已获得部分国内外厂商的准入。我们认为公司AI服务器电源的多数客户需求及项目进度仍处于量产前的研发与调试阶段，小批量的AI服务器电源订单加速释放，随着公司持续深耕服务器电源国内和国外市场，不断推进产品的系统化和市场准入，收入放量在即。

      我们看好本土厂商受益于海外引入多元供应商以及高算力芯片加速国产替代趋势。我们认为AI服务器电源厂商能力主要在于技术、品控、成本控制以及品牌力。电源技术差距主要在于高密度高功率电源核心技术更多在于定制研发能力，研发规模、投入、专利以及成熟案例都是重要的衡量。品控对于制造业来说至关重要，规模化生产后质量的稳定直接影响产品良率、客户粘性以及利润。成本控制能力影响企业定价权，以及持续研发创新能力等。品牌力和客户渠道及拓展相关，良好的品牌力有助于拓展高端市场，提高客户粘性及产品利润率。我们认为本土服务器电源厂商在技术、品控、成本控制存在较大潜在优势，未来随着海外客户有望引入多元供应商，麦格米特等本土服务器电源厂商有望实现突破。随着高算力芯片加速国产替代，国内数据中心加速转向AIDC，麦格米特作为本土服务器电源厂商有望受益。

      公司PSU电源营收规模25-27年CAGR达138%，服务器电源总价值高增。根据前文可知，单机柜功率或达264 kW，假设2025年、2027年GB200/300机架出货量为4.5万台、12万台（GPU芯片出货量预期全部折算为NVL72出货），英伟达在AI 服务器 GPU 市场占有率维持75-80%，PSU电源单价为1.7元/W，随着A 服务器电源功率密度提升，预计单瓦价值量提升到2元/W；我们预计2025年、2027年PSU电源市场空间分别可达259亿元、1084亿元，CAGR达104%，其中2025年、2027年英伟达PSU电源市场空间分别可达207亿元、813亿元，CAGR达98%；假设麦格米特在英伟达的市占率从2025的10%提升至2028年的14%，在非英伟达PSU电源市场市占率从1%提升到2%，则麦格米特2025年、2027年在英伟达PSU的市场规模分别可达21亿元、114亿元，CAGR达134%，PSU电源总市场规模可达21亿元、118亿元，CAGR达138%，未来增量广阔。公司目前已经展出800V HVDC Power Sidecar，将Power shelf、BBU shelf、Super cap shelf、PDU等集成一体化，我们看好公司从Power Shelf逐步升级为Power Rack电源供应商，服务器电源总价值有望高速增长。

表4：PSU电源市场规模测算

英伟达官网，中国银河证券研究院

三、内生外延，多元布局打造平台型企业

平台型企业，多样化产品布局和跨领域经营。公司经过十余年的技术积累和研发投入，建立了以电力电子及相关控制技术为基础，以功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台和系统控制与通讯软件技术平台三大平台为架构的核心技术平台，使公司可以不断通过技术交叉应用及延伸，满足下游客户多元性的产品和解决方案需求，多个业务之间亦可渠道客户资源共享、提升解决方案设计水平、增强抗风险能力。

表5：公司各业务主要客户

公司公告，中国银河证券研究院

      海外放量，智能家电增长迅猛。公司智能家电电控产品的主要细分产品包括各类变频家电功率控制器、空气源热泵控制器、智能卫浴整机及部件等。2025H1智能家电电控产品实现收入21.46亿元，同比+6.97%，毛利率22.57%，同比-3.62%，智能家电电控产品2022-2024年营收CAGR 约为78.77%，毛利率保持在25%左右，主要受益于以印度为代表的海外新兴市场对变频家电需求加大，目前变频家电功率转换器等产品已成功应用于格兰仕变频微波炉、松下空调、新科空调、大金空调、VOLTAS 空调、惠达卫浴、科勒、美标、京东、摩恩等品牌产品。AIoT 技术的融合应用正在催生万物智联的庞大市场，以智能家居为代表的消费领域增长迅猛，据Technavio预测，2024 年全球智能家居市场规模约为1366亿美元，预计2029年将增至3918亿美元，CAGR 达23.50%。公司海内外并举，有望受益于国内家电补贴、国际变频家电以及智能卫浴多重驱动。

图29：公司智能家电电控营收、增速及毛利率

图30：全球智能卫浴市场规模及预测

      电源下游应用广泛，客户多元。电源产品主要细分产品包括医疗设备电源、通信及服务器电源等网络能源产品、电力设备电源、工业导轨电源、光伏&储能&充电桩核心部件、ED显示电源、显示设备相关电源及OA电源等。公司2025H1电源产品营收11.57亿元，同比+5.48%，毛利率22.20%，同比-2.81%，2022-2024年营收CAGR约为24.89%，毛利率从22.0%逐步提升至25.4%。在电源产品领域，在5G通信技术、云计算、人工智能、物联网等新一代信息技术的快速发展下，新型智能化电子设备的不断变革持续带动相关电源市场的需求。根据QY Research数据，预计全球通信电源市场规模2030年将增长至83.9亿美元；根据Valuates Reports的数据，2024年全球AI服务器电源市场规模为28.46亿美元，预计到2031年将增长至608.10亿美元，2025-2031CAGR达到45.00%。同时，在全球老龄化演进的背景下，医疗健康领域系列产品展现出广阔的市场前景，根据P&S Intelligence数据，全球医疗电源市场规模到2030年预计将增长至23.95亿美元。目前公司与飞利浦（Philips）、通用医疗（GM）、迈瑞（Mindray）、爱立信（Ericsson）、富士康、思科（Cisco）、魏德米勒、西门子、瞻博网络（Juniper）、诺基亚（Nokia）、阿里斯塔（Arista）、智邦科技（Accton）、特变电工、智充科技等等国内外知名企业展开了合作。此外，目前公司已与英伟达（NVIDIA Corporation）形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一，正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统的创新设计与合作建设。

图31：公司电源产品营收、增速及毛利率

图32：全球通信电源市场规模及预测

图33：全球AI服务器电源市场规模及预测

公司公告，Valuates Reports，中国银河证券研究院

图34：全球医疗电源市场规模及预测

公司公告，P&S Intelligence，中国银河证券研究院

      新能源车短期承压。新能源及轨道交通部件主要细分产品包括新能源汽车电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器（MCU）、车载充电机（OBC）、DCDC 模块车载压缩机、轨道交通车辆空调电气部件、热管理系统核心部件等。2025H1新能源及轨道交通产品实现收入5.08亿元，同比+150.94%，毛利率13.98%，同比-10.23%，2022-2024 年营收CAGR约为 4.17%，毛利率维持在22%左右。目前，公司已经向市场批量销售PEU产品、MCU模块、OBC模块、DC-DC模块、充电桩模块等新能源汽车相关产品，以及轨道交通电机驱动器、轨道交通空调控制器等轨交相关产品。目前，公司产品和技术已经得到包括北汽新能源、零跑、吉利、金康、东风、一汽等整车厂、国祥（中车旗下）等市场主流客户的认可。未来，我国新能源汽车将会继续成为推动汽车行业发展的重要驱动力，城市轨道交通仍将长期投入建设，将带动电力电子及相关控制产品的市场需求。

图35：公司新能源及轨道交通产品营收、增速及毛利率

图36：我国新能源汽车产量情况

      工业自动化复苏向上，盈利较好。工业自动化主要细分产品包括伺服及变频驱动器、可编程逻辑控制器（PLC）、液压伺服泵、直线电机、编码器等。公司2025H1工业自动化产品实现收入3.89亿元，同比+27.90%，毛利率28.42%，同比-1.91%，2022-2024年营收CAGR约为65.00%，毛利率维持在30%上下。（1）根据中国电器工业协会变频器分会数据显示，2024年全球变频器市场规模为328.6亿美元，预计2025-2029年CAGR 为9.1%。亚太地区CAGR 达到11.3%，增长最快。（2）在伺服驱动器领域，根据Technavio数据，2024年全球电机及伺服驱动器市场规模约为152.37亿美元，预计到2028年将增长至188.78亿美元，CAGR 约为5.50%。在工程机械领域，伺服驱动器是工程机械从“机械化”向“电动化、智能化”转型的核心零部件，公司伺服产品线覆盖电液伺服（用于注塑机等液压系统）与通用伺服（用于机床、工程机械等），功率范围从1.5kW至400kW，适配多样化工程需求。例如，公司16系列驱动器适用于几乎所有电动车辆，包括电动平衡重叉车、仓储物流车、电动升降平台、机场行李电拖车、老人代步车、各类工程机械等设备。目前，凭借全功率段产品矩阵、龙头客户深度绑定及电动化/智能化前瞻布局，公司稳居中国工程机械伺服驱动器市场第一梯队，已获得中联重科、徐工集团、临工重机、中力叉车等多个行业知名客户的认可，前景良好。受益于工业自动化、智能化、信息化的升级，2023年后PLC 市场持续复苏。根据亿渡数据市场预测，预计2026年中国PLC市场规模增长至193.03 亿元，5年CAGR为 4.65%，保持稳定增长态势。

图37：公司工业自动化产品营收、增速及毛利率

图38：全球工程机械电机及伺服驱动器市场规模及预测

      公司国内弧焊市场占据主导地位，智能焊机迎国产替代。智能采油能装备主要细分产品包括数字化焊机、工业微波设备、智能采油设备等。公司2025H1智能装备产品实现收入2.38亿元，同比+23.45%，毛利率36.03%，同比-1.03%，2022-2024 年营收 CAGR 约为 55.56%，毛利率相对较高维持在35%左右。在数字化智能焊机领域，作为工业焊接机器人的核心配套应用产品，将电能转换成焊接能量并能实现焊接操作的整套装置设备，下游主要应用领域包括交通、工程机械、船舶海工、钢结构、集装箱等。根据 Technavio 数据，2024 年全球焊接设备市场规模约为 144.85 亿美元，预计到 2028 年将增长至 184.35 亿美元，CAGR 约为6.21%。在竞争格局方面，全球及高端焊机主要市场份额仍主要被日本松下（Panasonic）、日本 OTC、日本安川电机（Yaskawa）、奥地利福尼斯（Fronius）、丹麦米加尼克（Migatronic）、美国林肯、芬兰肯倍（Kemppi）德国 EWM、Cloos 等国外厂商占据，公司智能焊机虽然在国内弧焊市场中处于领先地位，但仍具有较大的全球市场发展空间。公司在国内弧焊市场占据主导地位，近年来焊机电源出货量位居首位。

      采油设备升级换代，公司有望受益于行业扩容提效。在智能采油电潜螺杆泵设备领域，我国油田已进入开采后期，在地质条件日趋复杂石油开采难度加大的背景下,市场对采油设备升级换代与节能增效服务需求日益上升。截至 2023 年底，我国应用高温深井智控潜油螺杆泵采油系统的油井数为1311口井，公司应用1117个，约占国内85%的市场份额。目前，公司产品已获得鸿路钢构、中建钢构、中船集团、三一集团、徐工集团、中联重科、中集集团、中车集团等、中国化学、中石油、中海油等多个行业知名客户的认可，未来公司有望持续受益于行业扩容提效。

图39：公司智能装备产品营收、增速及毛利率

图40：公司精密连接器产品营收、增速及毛利率

      连接器下游行业爆发式增长，公司高性能连接器需求激增。公司精密连接主要细分产品包括异形电磁线、同轴线、超微细扁线、FFC、FPC等。2025H1精密连接器产品实现收入2.04亿元，同比+12.75%，毛利率5.07%，同比-2.15%。2022-2024 年营收 CAGR 约为 39.56%，毛利率从 16.3% 降至 4.6%。 根据中商产业研究院的数据，2023年中国连接器市场规模为2057亿元，近五年年复合增长率 5.50%， 2024年中国连接器市场规模将达到2183亿元，Precedence Research 数据显示，全球连接器市场规模同步攀升至 965.9 亿美元。在精密连接产品领域，公司研发的极细同轴线产品成功取得德国 VDA 认证，设备自动化程度名列业界前列，铜线压延自动化，FFC制造及自动检验自动化，极细同轴线前处理自动化都得到广泛应用，具备较强的产品竞争力。未来，新能源汽车、5G 基站、AI服务器及工业机器人等连接器下游行业的爆发式增长，驱动高速高频、微型化、抗干扰等高性能连接器需求激增，从而驱动公司精密连接产品的增长。

四、海内外市场产能全方面布局

海外收入占比超30%，海外毛利率高于国内6pcts。公司自成立起不断优化自身体系与平台的建设，主动挖掘海内外不同国家及地区的业务需求，高度重视海外市场拓展，提前布局产能与市场资源。当前公司海外业务仍处于快速拓展阶段，包括AI服务器电源、光储充核心部件、智能卫浴在内的优势产品正不断取得新的市场突破。随着公司在全球的“研发+制造+销售”多点布局网络日益完善，近年来公司海外客户需求持续上升，海外销售收入占比也逐年扩大，公司2025H1直接海外收入15.22亿元（+9.21%），占总收入32.57%，间接海外收入占比约8%，合计超40%。海外毛利率在25-30%波动，近几年高于国内6pcts左右。

图41：公司海外营收占比超30%

图42：公司海外营收持续增长

      海外工厂布局泰国、印度。为保障公司海外市场持续拓展，公司已将“加速海外布局、扩展海外市场作为发展战略。公司目前已在株洲、台州、义乌、泰国、印度等8地建立生产基地。泰国一期工厂3万平米，建设15条SMT及配套的PCBA组装生产线，全面投产后将实现20亿人民币年产值，2025年投产，可辐射东南亚市场。印度产能主要配备变频家电电控相关产品。此外，公司已在美国、德国建立海外研发中心，在国内深圳、长沙、西安、武汉等建立研发中心，在美国、德国、波兰、罗马尼亚、土耳其、韩国、日本、印度、泰国、南非等地建立代表处，积极寻求与各地区、各行业国际龙头客户建立深度合作的机会，持续扩大全球销售收入规模。

      定增补充全球百亿产能，海外市场可期。2025年7月18日，公司发布股票定增说明书，募集资金总额不超过26.6亿元，聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，用于建设智能电源及电控研发测试中心、长沙智能产业中心二期项目、泰国生产基地二期项目、株洲基地扩展项目（三期）以及补充流动资金。本次定增项目将帮助公司新增建设百亿产能，为未来3-5年及之后的产能及发展做准备，项目建成后，一方面可满足欧美等国家及地区客户的海外制造与交付要求，并为海外市场进一步开发提供产能支持，另一方面过全球化的产能布局，有助于强化公司在国际 AI服务器、新能源等市场的风险抵御能力与综合竞争力。我们认为随着公司全球化战略持续深入，海外产能加速释放，海外市场拓展逐渐深入，海外市场订单需求将进一步增长。

五、风险提示

1、原材料价格大幅上涨的风险：公司营业成本中上游原材料占比高，如果原材料价格大幅上涨且顺价能力受限，将会对公司业绩产生不利影响； 

2、市场需求不及预期的风险：如果AI发展不及预期，将会对公司业绩产生不利影响；

3、技术路线变更的风险：AI电源技术路线仍具有不确定性，可能对公司盈利造成影响；

4、地缘政治的风险：公司海外业务加大拓展，地缘政治以及汇率波动对业绩有较大影响。

本文摘自：中国银河证券2025年10月9日发布的研究报告《【银河电新曾韬】公司首次覆盖_麦格米特（002851.SZ）AI电源放量可期，全球化布局持续优化》

分析师：曾韬、黄林

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。