美国政府关门解析：资产价格影响与四季度展望

2025年10月1日，美国联邦政府因两党预算谈判破裂而正式停摆。医疗补贴削减是两党斗争的焦点，民主党要求将临时拨款与今年年底到期的《平价医疗法案》延续条款绑定，共和党坚决反对二者关联。根据polymarket网站，美国政府有75%的概率在10月15日之后才能结束关门。

经济方面来看，政府停摆将导致经济增速下滑，同时关键经济数据的延迟发布也会导致金融市场波动加剧。根据美国白宫文件《政府关门的经济影响》，政府每“停摆”一周，经济增速将下降0.2个百分点，如果对比现在的GDP水平，大概是每周150亿美元的损失，同时一个月的政府关门将导致43000的新增失业人群。另一方面，由于美国联邦政府员工被迫休假，关键数据将延迟公布，导致美联储需要在更大的不确定下做出下一个利率决定，同时也会对企业的决策做出影响，最终不确定性将导致企业投资减少和金融市场的波动加剧。

资产价格方面来看，政府关门短期强化降息预期，中期削弱美国政府信用，短期金价上冲4000美元/盎司，美元底部回升，而美股美债维持震荡。10月1日美国政府正式关门后，伦敦金价延续此前的涨幅，并且突破4000美元/盎司，同时美元指数在日本高市早苗当选日本首相后小幅上行，而美股、10Y美债利率维持震荡。

1）复盘历史政府关门期间资产价格表现，美元指数下跌概率较大，而美股、美债、金价并没有明确方向。从1976年以来美国政府一共关门21次，其中最长35天，最短2天。关门期间标普500、美元指数、伦敦金现的平均涨跌幅（上涨概率）分别为0.02%（55%）、-0.28%（35%）、0.4%（50%），金价涨幅较为明显，而10Y美国国债利率上行4.25BP（上升的概率为40%），而本轮来看，1）金价涨幅显著高于历史平均，我们认为主要是源于金价的定价逻辑从2022年切换之后，美国财政赤字的上升+央行购金均支撑金价中长期的持续上涨，而短期政府关门加剧了市场对美国政府信用的质疑，从而加剧了短期金价的上涨。2）美元指数在历次政府关门期间偏弱势，但是本轮由于日本新首相的上任预期导致日元偏弱，美元指数反而上涨。

2）复盘政府关门结束后资产价格表现，政府关门结束后两周金价和美股涨幅概率较大，10Y美债利率下行概率较大，而结束后一个月美元指数上涨概率较大。政府关门结束后两周后，标普500、美元指数、伦敦金现的平均涨跌幅和上涨概率分别为1.2%（65%）、0.33%（55%）、0.07%（60%），美股涨幅较为明显，而10Y美国国债利率下行11.4BP（上升的概率为35%），政府关门结束后一个月后，标普500、美元指数、伦敦金现的平均涨跌幅（上涨概率）分别为1.36%（65%）、0.4%（60%）、1.15%（50%），美股涨幅较为明显，而10Y美国国债利率下行9.25BP（上升的概率为50%）。

后续资产价格判断：2025年四季度美股和美元偏多，美债利率曲线进一步陡峭化，金价中长期仍处于上升趋势中。

1）历史上美国政府关门较短的情况下对美股影响有限，四季度美股在美联储预防式降息周期下，流动性和盈利改善均支持美股维持强势格局。一方面美国财政扩张仍在加速，美联储独立性仍在逐步下降，货币政策配合财政政策宽松；另一方面，AI产业发展进入高速阶段，市场担心踏空美股大厂的投资机会，这意味着风险偏好易上难下。

2）实际短端利率和期限利差对冲，四季度10Y美债利率预计仍在4%-4.5%的震荡区间，但是利率曲线预计进一步陡峭化。1、实际短端利率仍有下行空间。综合9月美联储议息会议预测和目前CME市场预期，2025年美联储还有2次合计50BP的降息空间。2、通胀预期预计维持低位。特朗普压制油价+美国经济偏弱的背景下，通胀预期对美债利率变动的贡献有限。3、期限溢价预计上行。2025年四季度，美国财政和债务继续扩展，美国财政部对于美债供给压力仍然较大，同时特朗普政策不确定性也抬升了期限溢价中枢，短期期限溢价预计继续上行。

3）预防式降息+日本新首相交易，美元指数短期相对偏强势。预防式降息之后，美国经济或迎来短期底部回升的小周期，有助于支撑美元，另一方面，高市早苗以   “安倍经济学 2.0” 为纲领，主张通过积极财政政策与宽松货币政策的协同刺激经济，则短期日元贬值或继续推动美元指数维持强势。

4）美国政府关门如果短期有缓和，金价或将有所回调，但是中期金价仍有上行空间。短期美国政府关门引发的美国政府信用下行，伦敦金价加速突破，但是如果短期美国政府关门结束后，金价或迎来一定回调，但是中长期金价趋势性上涨周期仍在持续进行中。宽财政货币基调下，欧美各国债务风险仍在积累，欧美长期国债、期限溢价仍面临上行压力，央行、保险等配置型资金控制长期国债配置，边际买入黄金的需求或仍将持续，助力金价中枢上行。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；美国政策方向出现重大转变；全球地缘政治出现非线性变化

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2025 年 10 月 1 日，美国联邦政府因两党预算谈判破裂而正式停摆，预计美国政府大概在2025年10月15日之后才能结束关门。医疗补贴削减是两党斗争的焦点，民主党要求将临时拨款与今年年底到期的《平价医疗法案》延续条款绑定，共和党坚决反对二者关联。当地时间10月3日和10月6日，民主党和共和党分别提出的临时拨款法案均未通过，政府维持停摆状态。根据polymarket网站，美国政府有75%的概率在10月15日之后才能结束关门。

图：根据polymarket网站，美国政府有75%的概率在10月15日之后才能结束关门

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：polymarket（多元市场网站）、申万宏源研究

 

 

 

 

经济方面来看，政府停摆将导致经济增速下滑，同时关键经济数据的延迟发布也会导致金融市场波动加剧。根据美国白宫文件《政府关门的经济影响》，政府每“停摆”一周，经济增速将下降0.2个百分点，如果对比现在的GDP水平，大概是每周150亿美元的损失，同时一个月的政府关门将导致43000的新增失业人群。另一方面，由于美国联邦政府员工被迫休假，关键数据（比如美国9月非农数据）将延迟公布，导致美联储需要在更大的不确定下做出下一个利率决定，同时也会对企业的决策做出影响，最终不确定性将导致企业投资减少和金融市场的波动加剧。

图：由于美国联邦政府员工被迫休假，关键数据（比如美国9月非农数据）将延迟公布

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

 

 

 

 

资产价格方面来看，政府关门短期强化降息预期，中期削弱美国政府信用，短期金价上冲4000美元/盎司，美元小幅反弹，而美股美债维持震荡，边际变化较小。10月1日美国政府正式关门后，伦敦金价延续此前的涨幅，并且突破4000美元/盎司，同时美元指数在日本高市早苗当选日本首相后小幅上行，而美股、10Y美债利率维持震荡。

图：本轮美国政府关门前后资产价格表现

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

复盘历史政府关门期间资产价格表现，美元指数下跌概率较大，而美股、美债、金价等没有明确方向。从1976年以来美国政府一共关门21次，关门平均时间为6天，最长35天，最短2天。关门期间标普500、美元指数、伦敦金现的平均涨跌幅（上涨概率）分别为0.02%（55%）、-0.28%（35%）、0.4%（50%），其中金价涨幅较为明显；而10Y美国国债利率平均上行4.25BP（上升的概率为40%），而本轮来看，1）金价涨幅显著高于历史平均，我们认为主要是源于金价的定价逻辑从2022年切换之后，美国财政赤字的上升+央行购金均支撑金价中长期的持续上涨，而短期政府关门加剧了市场对美国政府信用的质疑，从而加剧了短期金价的上涨。2）美元指数在历次政府关门期间偏弱势，但是本轮由于日本新首相的上任预期导致日元偏弱，美元指数反而出现阶段性上涨。

图：复盘历史政府关门期间资产价格表现，美元指数下跌概率较大，而金价没有明确方向

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

 

 

 

 

 

 

复盘政府关门结束后资产价格表现，政府关门结束后两周金价和美股涨幅概率较大，10Y美债利率下行概率较大，而结束后一个月美元指数上涨概率较大。政府关门结束后两周后，标普500、美元指数、伦敦金现的平均涨跌幅和上涨概率分别为1.2%（65%）、0.33%（55%）、0.07%（60%），美股涨幅较为明显，而10Y美国国债利率下行11.4BP（上升的概率为35%），政府关门结束后一个月后，标普500、美元指数、伦敦金现的平均涨跌幅（上涨概率）分别为1.36%（65%）、0.4%（60%）、1.15%（50%），美股涨幅较为明显，而10Y美国国债利率下行9.25BP（上升的概率为50%）。

图：复盘历史政府关门结束后资产价格表现，政府关门结束后两周金价和美股涨幅概率较大，10Y美债利率下行概率较大

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：美国政府关门前后美股变化

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：美国政府关门前后10Y美债利率变化

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：美国政府关门前后美元指数变化

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：美国政府关门前后伦敦金现变化

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

结合各类资产背景，我们认为2025年四季度美股和美元偏多，美债利率曲线预计进一步陡峭化，金价中长期仍然处于上升趋势中。

1） 历史上美国政府关门较短的情况下对美股影响有限，四季度美股在美联储预防式降息周期下，流动性和盈利改善均支持美股维持强势格局。一方面美国财政扩张仍在加速，美联储独立性仍在逐步下降，货币政策配合财政政策宽松，基本面与估值预期继续提升；另一方面，AI产业发展进入高速阶段，市场担心踏空美股大厂的投资机会，这意味着市场风险偏好易上难下。主要的风险在于短期估值相比历史处于较高水平，且2025年三季度美股的反季节性的强势走势或对四季度美股表现有一定透支，如果关门时间远超预期比如持续30天以上，对美股风险偏好或带来一定冲击。

图：美股PE和EPS变化

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

 

 

 

 

图：美股增速预期

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

2） 政府关门凸显美国债务压力，当前美联储配合财政宽松周期，短期内实际短端利率和期限利差对冲，四季度10Y美债利率预计仍在4%-4.5%的震荡区间，但是利率曲线预计进一步陡峭化。从美债利率框架来看，10Y美债利率=实际短端利率+通胀预期+期限溢价。1、实际短端利率仍有下行空间。综合9月美联储议息会议预测和目前CME市场预期，2025年美联储还有2次合计50BP的降息空间。2、通胀预期预计维持低位。特朗普压制油价+美国经济偏弱的背景下，通胀预期对美债利率变动的贡献有限。3、期限溢价预计继续上行。2024年以来，10年收益率不降反升的主要贡献来自期限溢价回升，2025年四季度，美国财政和债务继续扩展，美国财政部对于美债供给压力仍然较大，同时特朗普政策不确定性（近期美国政府关门等）也抬升了期限溢价中枢，短期期限溢价预计继续上行。

图：2025年美联储还有2次合计50BP的降息空间

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

 

 

 

 

图：2024年以来，10年收益率不降反升的主要贡献来自期限溢价回升 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

3） 预防式降息+日本新首相交易，美元指数短期有反弹压力。预防式降息之后，美国经济或迎来短期底部回升的小周期，利好美元指数短期反弹；另一方面，高市早苗以 “安倍经济学 2.0” 为纲领，主张通过积极财政政策与宽松货币政策的协同刺激经济，则短期日元贬值或继续推动美元指数维持韧性。

图：预防式降息后，美元指数短期内大概率上行

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：日元贬值间接带动美元指数维持强势

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，申万宏源研究

4） 美国政府关门如果短期有缓和预期，金价将短期回调，但是中期来看金价仍有上行空间。短期美国政府关门引发的美国政府信用下行，伦敦金价加速突破，但是如果短期美国政府关门结束后，金价或迎来回调，但是中长期金价趋势性上涨周期仍在持续进行中。宽财政货币基调下，欧美各国债务风险仍在积累，欧美长期国债、期限溢价仍面临上行压力，央行、保险等配置型资金控制长期国债配置，边际买入黄金的需求或仍将持续，助力金价中枢上行。

图：未来欧元区财政赤字率预计持续上行

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：全球央行持续购金 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind、申万宏源研究

风险提示

1、资产价格短期波动或无法代表长期趋势。选取解读的资产价格具有幸存者和样本偏差，且资产价格短期波动对于长期基本面趋势的指示意义不全面；

2、特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。特朗普的后续政策方向出现重大转变。

3、全球地缘政治出现非线性变化。全球地缘政治冲突频发，短期如果中东地区再起战乱，或导致资产价格快速变化。