【西部固收】估值区间震荡，看好科技&有色——10月转债月报

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

转债后市展望：

国庆假期海外AI链催化不断，韩国两个内存芯片巨头与OpenAI的星际之门项目达成初步供应协议；AMD与OpenAI签订芯片供应协议，预计为公司年营收增加数百亿美元；中芯国际、华虹半导体1-6日期间分别大涨14.5%和14.4%。美国政府“关门”推动黄金价格大涨，COMEX黄金历史性突破4000美元大关。国庆假期海外市场科技&有色的行情特征有望在节后A股市场延续，考虑整月方向选择上，10月三季报披露期优先关注能够有业绩兑现的细分板块转债机会：包括受益于国内外算力需求拉动的光模块方向，产业链涨价利好的存储板块，景气度持续改善的锂电板块以及受益黄金、铜涨价的有色板块。

个券方面：（1）光模块：建议关注锂电铜箔主业景气度持续改善，最新参股光模块公司恩达通的嘉元转债；（2）锂电：建议关注：①电解液龙头，天赐转债；②平台型电池龙头，亿纬转债；③参股湖南裕能的锰系电池正极材料供应商，电化转债；④消费类电池龙头，冠宇转债；（3）有色：建议关注国内合金铜龙头，博23转债。

估值端，我们认为10月转债市场百元溢价率或维持30%~37%区间震荡格局。一方面，8月末转债估值即使对比07/15年牛市也属较高位置。8月A股全面上涨的行情特征是推动转债估值在8月末迎来阶段高点的主要因素，10月三季报披露季A股市场全面行情或存在一定挑战，因而估值向上破8月末高点（36.3%）存在较大难度。另一方面，A股震荡向上格局下，正股看涨预期仍强，转债估值下有支撑。

9月市场回顾：权益方面，9月A股行情震荡向上，月内上证指数一度挑战3900点大关。市场成交活跃，日均成交额2.42万亿元，较8月提高1093.8亿元。市场结构性特征显著，成长、周期风格显著占优，金融、消费风格表现不佳。行业表现上，锂电景气度持续提升，电力设备板块领涨；有色板块受益黄金强势表现同样表现不俗。大金融板块表现不佳。转债端，9月市场呈现震荡行情，中证转债指数上涨2.0%，相对跑输权益；行业结构上，电子、有色、汽车板块转债涨幅居前。个券方面，嘉泽转债（绿醇）、冠中转债（控制权拟变更）、汇成转债（芯片封测）领涨。

转债估值：9月30日转债市场百元溢价率33.9%，较8月末上升1.71pp，处于18年、21年以来99.6%和99.4%分位数水平。不同平价40、60、80、90、110、120、130元对应转股溢价率分别为176.9% / 96.3% / 56.8% / 44.0% / 25.8% / 19.1% / 13.7%，较8月末分别变动+1.2pp、+1.3pp、+1.5pp、+1.6pp、+1.9pp、+2.0pp和+2.1pp。

转债供需：供给端，9月转债供给同环比有所增加；单月新发2支转债，合计规模35.0亿元。2支转债（待发规模54.79亿元）取得证监会注册批准，新增 5 个董事会预案。需求端，可转债ETF 9月份额下降，单月份额减少3.42亿份至44.84亿份，流通规模减少34.26亿元至605.73亿元。

条款跟踪：截至9月30日，10支转债可能强赎，10支可能下修，5支提议下修；9月16支确认强赎，11支不强赎，6支确认下修，20支不下修。

风险提示：权益市场大幅回撤，转债正股密集退市，转债信用风险密集暴露。

 目录 

 正文 

01

10月转债展望：估值区间震荡，看好科技&有色

国庆假期海外AI链催化不断，美国政府“关门”推动黄金价格大涨，高市早苗当选自民党总裁引发市场对日央行政策调整的预期，日本股市假期内领涨全球主要权益指数。AI消息面：韩国两大内存芯片巨头与OpenAI的星际之门项目达成初步供应协议，10月2日三星电子和SK海力士股价当日分别大涨3.5%和9.9%，韩国综指史上首次突破3500点大关。继英伟达后，10月6日AMD与OpenAI签订芯片供应协议，为后者供应数十万个AI芯片，该协议预计为公司年营收增加数百亿美元；OpenAI获得AMD认股权证，允许其以1美分/股价格收购AMD至多10%的股份；受此消息利好，10月6日AMD股价单日大涨23.7%。港股这边，全球AI浪潮下，中芯国际、华虹半导体受益国产替代逻辑的强力推动迎来大涨，1-6日期间分别上涨14.5%和14.4%。有色金属：10月1日美国联邦政府时隔近7年再度“停摆”，市场对美国财政可持续性的担忧加剧；1-7日COMEX黄金累计上涨3.1%，历史性突破4000美元大关。LME铜受益于美元贬值交易以及AI数据中心带来的潜在需求推动，同期涨幅达到4.2%。

国庆假期海外市场科技&有色的行情特征有望在节后A股市场延续，考虑到整月的方向选择上，10月三季报披露期我们优先关注能够有业绩兑现的细分板块转债机会：包括受益于国内外算力需求拉动的光模块方向，产业链涨价利好的存储板块，景气度持续改善的锂电板块以及受益黄金、铜涨价的有色板块。从估值空间来看，有色、电力设备板块PB估值继续抬升空间相对较大，或是10月相对占优的方向。通信、电子板块PB估值尽管已处于历史相对高位，但考虑到国内AI算力需求的持续拉动，业绩预期或存在进一步上修可能，叠加潜在的消息面催化，仍是值得重视的方向。

个券方面：（1）光模块：建议关注锂电铜箔主业景气度持续改善，最新参股光模块公司恩达通的嘉元转债；（2）锂电：建议关注：①电解液龙头，天赐转债；②平台型电池龙头，亿纬转债；③参股湖南裕能的锰系电池正极材料供应商，电化转债；④消费类电池龙头，冠宇转债；（3）有色：建议关注国内合金铜龙头，博23转债。

转债估值端，我们认为10月或维持区间震荡格局，转债市场百元溢价率在30%~37%区间内震荡。一方面，我们在9月转债月报中曾简要分析过8月末转债估值即使对比07/15年牛市也属较高位置。8月A股全面上涨的行情特征是推动转债估值在8月末迎来阶段高点的主要因素，10月三季报披露季A股市场全面行情或存在一定挑战，因而估值向上破8月末高点存在较大难度。另一方面，A股震荡向上格局下，正股看涨预期仍强，转债估值下有支撑；观察9月转债市场估值变动，月内转债百元溢价率两度跌至30.9%后均迎来快速反弹；30%可作为短期转债估值的支撑位看待，向下空间也相对有限。

02

9月市场回顾

2.1 权益市场

9月A股行情震荡向上，月内上证指数一度挑战3900点大关。市场成交活跃，日均成交额2.42万亿元，较8月提高1093.8亿元。市场结构性特征显著，成长、周期风格显著占优，金融、消费风格表现不佳。从行情节奏看，月初9月3日前后市场走出利好兑现的阶段性调整行情，而后随着成长方向利好消息的不断催化，以锂电、半导体、人形机器人为代表的科技成长方向再度引领市场走出震荡向上行情。结构上，9月大盘＞小盘，成长＞价值，沪深300、中证2000、万得微盘指数月度涨跌幅分别为+3.2%、-0.3%和+2.7%，上证、创业板指月度涨跌幅分别+0.6%和+12.0%。

从行业表现来看，9月权益市场结构性特征显著，上涨/下跌的申万行业数量分别为13和18个。锂电行情景气度不断提升，宁德时代大象起舞，单月上涨31.3%，电力设备板块领涨，月度上涨21.2%。锂电景气度带动下的能源金属行情，叠加COMEX黄金单月10.6%的强势表现下，有色板块9月同样表现不俗。此外，存储涨价、立讯OpenAI合作、摩尔线程科创板IPO上会等诸多利好推动的电子板块，Figure机器人C轮融资完成、特斯拉人形机器人产业化加速利好下的机械设备、汽车板块均有不俗的表现。利好落地的军工板块以及大金融板块月度表现不佳。

2.2 转债市场

9月权益结构性特征显著，转债市场呈现震荡行情。9月中证转债指数月涨跌幅 +2.0%，相对跑输万得全A（月涨跌幅 +2.8%）。从结构来看，低价＜高价，高评级＜中低评级，大盘＜中小盘，高价、小盘、AA-以下评级转债月涨跌幅分别 +5.9%、+2.7%、+3.2%；高价低溢价率大幅跑赢双低指数，月涨跌幅分别为+6.6% 和+0.2%。转债市场成交热度较8月有所回落，日均成交额797.6亿元，较8月下降125.2亿元。

从行业表现来看，受益于估值抬升，29个存续转债的申万行业转债指数多数录得月度正收益；结构上，与权益结构类似，电子、有色、汽车板块转债涨幅居前。军工、食饮板块转债受个券行情拉动表现同样不俗。个券方面，剔除新券后（胜蓝转02、凯众转债、金威转债），嘉泽转债（绿醇）、冠中转债（控制权拟变更）、汇成转债（芯片封测）、景兴转债（人形机器人）领涨转债市场；博瑞转债（创新药）、天路转债（雅下水电）、通光转债（双高转债）月度跌幅居前。

03

转债估值

9月转债估值呈现区间震荡特征；权益牛市行情下，转债百元溢价率在30%附近有较强支撑；而9月权益的结构性行情特征以及风格轮动的加速也制约了转债估值的上行空间。月末转债市场百元平价溢价率33.9%，较8月末上升1.71pp，处于18年、21年以来99.6%和99.4%分位数水平。不同平价40、60、80、90、110、120、130元对应转股溢价率分别为176.9% / 96.3% / 56.8% / 44.0% / 25.8% / 19.1% / 13.7%，较8月末分别变动+1.2pp、+1.3pp、+1.5pp、+1.6pp、+1.9pp、+2.0pp和+2.1pp，处于2018年以来98.5%/ 99.2%/ 99.6%/ 99.6%/ 99.6%/ 99.6%/ 97.8%分位数水平，2021年以来97.5%/ 98.7%/ 99.3%/ 99.4%/ 99.4%/ 99.3%/ 96.4%分位数水平。

从价格指标来看，9月转债价格中枢有所反弹。以全市场价格中位数衡量，月末转债全市场转债价格中位数132.3元，较8月末上升1.6元，处于2018年、2021年以来99.5%和99.1%分位数水平。全市场平价中位数104.7元，较8月末下降0.4元，处于2018年、2021年以来93.9%和98.0%分位数水平。转股溢价率中位数和纯债溢价率中位数分别为27.6%和25.8%，较8月末分别变化+2.8pp和+1.9pp，分别处于2018年以来55.6%和57.4%分位数水平，2021年以来31.7%和52.7%分位数水平。

04

转债供需

4.1 转债供给

新发转债： 25年9月转债发行规模同环比有所增加；单月新发2支转债，合计规模35.0亿元。

待发转债：截至9月30日，9月2支待发转债获得证监会注册批准，待发规模为54.79亿元。

新增董事会预案：截至9月30日，9月5支公募转债董事会预案，待发规模为41.99亿元。

强赎/到期兑付转债： 截至9月30日，9月宏辉、松原、强联、景23、豪24、九洲转2、雪榕、三羊、中辰、科达、景兴、鹿山、春秋、蒙泰、富仕、新泉转债，合计16支转债公告强赎退出；0支转债到期兑付。

4.2 转债需求

可转债ETF（511380.OF）9月份额有所下降；截至9月30日，9月份额减少3.42亿份至44.84亿份，流通规模减少34.26亿元至605.73亿元。

05

条款跟踪

5.1 赎回： 16支确认强赎，10支可能强赎，11支不强赎

截至9月30日，9月共有16支转债确认强赎，11支转债不强赎，10支转债可能触发强赎；具体情况如下：

5.2 下修：6支确认下修，5支提议下修，20支暂不下修

截至9月30日，9月共有6支转债确认下修，20支公告暂不下修，5支转债提议下修（其中的3支已经完成下修），10支转债可能触发下修；具体情况如下：

9月确定不下修的转债包括：伟22转债、武进转债、垒知转债、浙矿转债、声迅转债、芳源转债、健帆转债、永东转2、乐普转2、寿22转债、九强转债、洋丰转债、龙大转债、共同转债、光力转债、康医转债、芯能转债、精工转债、宝莱转债、漱玉转债，合计20支转债。

权益市场大幅回撤，转债正股密集退市，转债信用风险密集暴露。

1、转债正股退市风险。正股密集退市或导致转债价格大幅下跌。

2、个券实质违约风险。本文低价券投资标的选择基于历史数据，具体投资决策时需结合个券情况具体研究。

3、统计口径不同或存在偏差。本文数据来源并不唯一，不同金融终端数据或存在差异。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年10月9日对外发布的证券研究报告《估值区间震荡，看好科技有色——10月转债月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

高级分析师：景高琦，SAC：S0800525060002

邮箱：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn

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西部证券固收研究团队